循环型业务稳健增长，毛利率有望迎来拐点

买入（维持） 循环型业务稳健增长，毛利率有望迎来拐点 ——2022年报点评 公司研究|年报点评万物云02602.HK 股价（2023年05月25日）27.3港元 52周最高价/最低价57.1/27.1港元 目标价格44.64港元 总股本/流通H股（万股）117,847/12,805 H股市值（百万港币）32,172 事件：公司近期披露2022年年报，实现营业收入301.1亿元，同比增长27.0%，实现归母净利润15.1亿元，同比下降9.4%。 业绩阶段性承压，坚持有现金流的利润。公司2022年营收同比增长27.0%，业绩下滑主要源于：①收并购带来约5.7亿元无形资产摊销，②开发商+其他社区增值服务 等非核心业务受到地产关联因素冲击，③居住相关资产服务、城市空间整合服务等毛利率下滑。公司综合毛利率同比下降2.9pct至14.1%，剔除客户关系摊销影响的经调整毛利率同比下降1.8pct至15.9%。得益于高满意度支撑下的预收应收比及良好的现金流管理能力，公司经营性现金流净额27.6亿元，盈余保障倍数达1.7倍。 循环型业务稳健增长，多元客户拓展能力优异。公司2022年循环型业务（住宅及 PFM物管、BPaaS解决方案）实现营收233.5亿元，同比增长35.1%，经调整毛利同比增长36.0%，其中，住宅及PFM物管的经调整毛利率分别为11.5%/15.5%，同比基本持平。管理规模方面，住宅及PFM物管的总合约/在管饱和收入分别为421.0/338.6亿元，同比增长25.6%/30.2%。其中，住宅及PFM净增在管饱和收入中第三方占比达到60.9%/84.9%，体现出万科物业出色的存量住宅拓展能力以及万物梁行领先的品牌优势，将有力支撑公司核心业务稳健成长。 “蝶城”战略有序推进，毛利率有望迎来拐点。截至22年底，公司已落地584个蝶城，较年初增加125个；年内完成38个蝶城改造，实现逾3000万元提效，作用至全年预计可提升4%的住宅物管毛利率，公司23年计划改造超过100个蝶城，随着改造后蝶城提效作用逐步显现，我们预计公司住宅物管毛利率有望迎来拐点。 盈利预测与投资建议 维持“买入”评级，目标价44.64港元。根据公司年报我们主要下调了BPaaS、城市空间整合服务、开发商及其他社区增值服务等业务的营收增速及毛利率，并小幅下调公司管理费率，调整公司23-24年EPS预测为1.68/2.21元（原预测为2.18/3.00 元），并引入25年EPS预测为2.77元。可比公司2023年平均估值为19倍，考虑到万物云的龙头地位，以及领先行业的品牌及科技能力优势，我们给予其25%估值溢价，对应2023年PE为24X，对应目标价为44.64港元（1港元=0.901人民币）。 风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合及商誉减值风险。蝶城成本投入过大或发展不及预期。科技板块发展不及预期。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -9.45 -21.1 -34.06 相对表现 -4.48 -16.66 -27.75 恒生指数 -4.97 -4.44 -6.31 -7.06 报告发布日期2023年05月28日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李睿lirui1@orientsec.com.cn 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 长期引领行业，品牌力和利润率完美平衡2023-01-04 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,705 30,106 37,547 46,363 56,340 同比增长(%) 30.6% 27.0% 24.7% 23.5% 21.5% 营业利润(百万元) 2,320 2,021 2,772 3,655 4,587 同比增长(%) 10.0% -12.9% 37.2% 31.9% 25.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,668 1,510 1,975 2,604 3,269 同比增长(%) 13.9% -9.4% 30.7% 31.9% 25.5% 每股收益（元） 1.42 1.28 1.68 2.21 2.77 毛利率(%) 17.0% 14.1% 14.8% 15.2% 15.6% 净利率(%) 7.0% 5.0% 5.3% 5.6% 5.8% 净资产收益率(%) 20.7% 11.5% 11.4% 13.6% 15.4% 市盈率（倍） 17.8 19.7 15.1 11.4 9.1 市净率（倍） 3.0 1.8 1.6 1.5 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值情况 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 每股收益同比增速 2023/5/25 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2024E 华润万象生活 1209.HK 33.34 0.97 1.25 1.57 1.92 34 27 21 17 26% 招商积余 001914.SZ 14.84 0.56 0.74 0.91 1.10 27 20 16 14 23% 保利物业 6049.HK 36.04 2.01 2.51 3.12 3.79 18 14 12 10 24% 中海物业 2669.HK 6.85 0.35 0.45 0.58 0.73 20 15 12 9 28% 绿城服务 2869.HK 3.88 0.17 0.22 0.27 0.33 23 18 15 12 21% 最大值 34 27 21 17 28% 最小值 18 14 12 9 21% 平均数 24 19 15 12 25% 备注：选取2023.5.25汇率，1港元=0.901人民币 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 分产品盈利预测社区空间居住消费服务销售收入 21,585 26,233 20,641 25,330 变动幅度 -4.4% -3.4% 毛利率 13.6% 14.4% 13.9% 14.4% 变动幅度 0.2% 0.0% 商企和城市空间综合服务销售收入 13,916 17,367 13,892 17,159 变动幅度 -0.2% -1.2% 毛利率 15.2% 15.4% 12.5% 12.6% 变动幅度 -2.7% -2.8% AIoT及BPaaS解决方案销售收入 4,111 5,841 3,014 3,874 变动幅度 -26.7% -33.7% 毛利率 37.3% 38.9% 32.2% 32.3% 变动幅度 -5.1% -6.6% 销售收入合计 39,612 49,441 37,547 46,363 变动幅度 -5.2% -6.2% 综合毛利率 16.6% 17.6% 14.8% 15.2% 变动幅度 -1.8% -2.4% 数据来源：东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 2023E 2024E 调整后 2023E 2024E 营业收入 39,612 49,441 37,547 46,363 变动幅度 -5.2% -6.2% 除税前溢利 3,597 4,999 2,770 3,652 变动幅度 -23.0% -27.0% 归属母公司净利润 2,571 3,533 1,974 2,602 变动幅度 -23.2% -26.4% 每股收益（元） 2.18 3.00 1.67 2.21 变动幅度 -23.2% -26.4% 毛利率(%) 16.6% 17.6% 14.8% 15.2% 变动幅度 -1.8% -2.4% 净利率(%) 6.5% 7.1% 5.3% 5.6% 变动幅度 -1.2% -1.5% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,431 13,345 15,784 18,343 23,340 营业收入 23,705 30,106 37,547 46,363 56,340 应收账款 6,212 7,976 8,878 10,939 13,391 营业成本 (19,685) (25,875) (31,975) (39,301) (47,554) 预付账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 261 70 70 70 70 营业费用 (257) (450) (488) (510) (620) 其他 805 398 398 398 398 管理费用 (1,792) (2,153) (2,553) (3,060) (3,718) 流动资产合计 13,708 21,789 25,131 29,750 37,199 财务费用 (10) (11) (10) (11) (11) 长期股权投资 1,813 1,739 1,836 1,953 2,091 资产减值损失 (69) (156) (96) (213) (272) 固定资产 501 666 908 1,150 1,341 公允价值变动收益 50 10 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 34 (10) 10 25 40 无形资产 8,244 8,507 8,632 8,716 8,750 其他 344 561 337 361 383 其他 4,458 4,209 4,320 4,595 4,985 营业利润 2,320 2,021 2,772 3,655 4,587 非流动资产合计 15,016 15,121 15,696 16,414 17,166 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 28,724 36,910 40,827 46,164 54,365 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 12 0 0 0 0 利润总额 2,320 2,021 2,772 3,655 4,587 应付账款 3,243 5,320 5,776 7,159 9,965 所得税 (606) (435) (693) (914) (1,147) 其他 13,027 12,394 13,880 15,694 18,684 净利润 1,714 1,586 2,079 2,741 3,441 流动负债合计 16,282 17,714 19,656 22,852 28,649 少数股东损益 47 76 104 137 172 长期借款 4 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,668 1,510 1,975 2,604 3,269 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.42 1.28 1.68 2.21 2.77 其他 2,126 2,195 2,375 2,466 2,342 非流动负债合计 2,130 2,195 2,375 2,466 2,342 主要财务比率 负债合计 18,412 19,909 22,031 25,319 30,991 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 419 541 645 782 954 成长能力 股本 1,050 1,178 1,178 1,1