海外周报第7期：人民币汇率破7如何理解？

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年05月27日 【每周经济观察】 人民币汇率破7如何理解？ ——海外周报第7期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美国红皮书指数持续回落——海外周报第6期》 2023-05-22 《【华创宏观】“统计造假专项治理”或加剧经济读数波动——每周经济观察第20期》 2023-05-22 《【华创宏观】两个国企利润数据为何背离？— —每周经济观察第19期》 2023-05-14 《【华创宏观】23省�一旅游成绩如何？——每周经济观察第18期》 2023-05-07 《【华创宏观】海外七件事儿——海外周报第4 期》 2023-05-04 高，且后续可能还具备稳定或略强的基础。 核心观点：综合考虑三方面因素，我们认为汇率形成单边贬值趋势的概率不 一是定价上，汇率相对价值中枢不算贵； 二是政策上，没有明显调控和干预意图，工具储备充足； 三是内外因素是否共振。外部压力方面，与欧洲相比，美联储加息或更快结束+美国下半年衰退风险更高，美元后续缺乏持续走强的基础。内部支撑上，一方面，虽然出口下行大方向未改，但近期超预期的出口带来市场对其回落幅 度预期的上修，构成基本面的边际向好因素。另一方面，国内经济弱复苏背景下，PMI虽有波动，但其趋势性回落的证据并不充分，如其可波动性回暖或带动结汇回升，前期积压未结汇资金加速结汇，形成对人民币的支撑。 一、汇率定价贵不贵？ 要判断人民币是否积蓄了较大的贬值压力，主要是看其当前价格相比于价值中枢偏离度有多大，是否明显高估。当下来看，无论是从USD/CNY单一汇率角度（当下较息差定价超涨2.9%左右），还是从CFETS一篮子汇率角度（当下较出口份额定价仅超涨约0.2%），人民币相较于自身的价值中枢都没有积攒过多的贬值压力，价格相对价值的偏离度在3%以内，而过往人民币贬值压力较大时，如2015年811汇改前，价格相对价值的偏离度可达10%以上。 二、政策工具动没动？ 无论是近期政策表态，还是根据华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量 （若波动较大，表示逆周期因子有所动用的概率可能较高），都显示当下政策或无明显的引导和调控意图，央行的政策调控工具箱储备充足，当下汇率走势主要是市场因素带来的行情波动。 三、汇率后续如何看？ 人民币汇率后续是否会形成趋势性走势，重点要关注内外两方面因素是否形成 共振。具体而言： 1、外部压力看美元是否有单边大趋势。 1）衡量指标：美元指数。 2）跟踪指标：美联储货币政策与欧美经济相对强弱。 3）后续判断：目前来看美元指数后续缺乏持续走强的动能。一方面，欧美货币政策分化不利于美元。另一方面，美国相对欧元区衰退风险或更高，经济因素或也难支撑美元持续走强。 2、内部支撑则看基本面和预期面。 关于基本面。指结售汇基本面等真实具有“量”性质的情况，表征当期流量— —能赚多少外汇，或者多少外汇需要进来。 1）衡量指标：银行代客结售汇顺差、银行代客涉外收付款顺差。 2）跟踪指标：背后主要是看出口强弱。 3）后续判断：虽然出口下行大方向未改，但实际上市场此前已消化了出口回落的预期。近两月出口屡超预期，市场上修对出口下行幅度的预期，带来汇率基本面边际向好。 关于预期面。指企业、居民两大部门的持汇意愿，表征存量额外释放在当期流量的力量——愿意拿多少外汇、如何做资负的内外币种配置。1）衡量指标：居民汇率预期用黄金隐含汇率衡量。企业汇率预期则用出口结汇率与进口付汇率衡量。 2）跟踪指标：PMI。企业结汇与否其实主要看是否有订单，与国内PMI相关。 3）后续判断：结汇意愿强弱影响待结汇存量的释放速度。疫情以来待结汇资金较疫情前趋势明显升高，我们将多出的这部分称作“积压待结汇”。据我们估算，当下或仍有1200亿美元左右的积压待结汇。同时，经济弱复苏背景下， PMI虽有波动，但其趋势性回落的证据并不充分，若PMI可波动性回暖带动结汇回升，前期积压未结汇资金加速结汇就有望形成对人民币的支撑。 风险提示：欧美货币政策超预期，美国经济韧性超预期，国内经济超预期下滑 目录 一、汇率定价贵不贵？5 （一）USD/CNY单一汇率角度5 （二）CFETS一篮子汇率角度5 二、政策工具动没动？6 三、汇率后续如何看？7 （一）外部压力看美元8 （二）内部看基本面和预期面9 四、海外高频数据及事件跟踪12 （一）过去一周重要数据回顾12 1、重要数据回顾12 2、重要事件回顾12 （二）周度经济活动指数13 （三）需求13 1、消费：美国零售销售同比维持低位13 2、出行：全球航班数量明显高于历史同期13 3、地产：美国按揭贷款利率回升，房贷申请数量下滑14 （四）就业：美国初请失业金人数维持较低水平14 （🖂）物价：大宗商品价格小幅回落15 （六）金融15 1、金融状况：近期欧美金融条件明显收紧15 2、流动性：近期FRA-OIS利差与公司债利差均下行16 3、国债利差：美欧、美日利差均明显走阔16 （七）未来一周重要经济数据及事件17 图表目录 图表1人民币中间价与中美息差相关性较高5 图表22011-2019年2月期间中美息差能较好拟合人民币中间价走势5 图表3CFETS指数与中国出口份额的关系密切6 图表4用我国出口份额拟合的CFETS模型效果较好6 图表5华创宏观逆周期因子模型显示近期逆周期因子无明显动用迹象7 图表6央行汇率调控工具箱7 图表7研判人民币汇率后续走势的重要关注点8 图表8下半年美国GDP或将负增9 图表9相较欧元区，美国衰退风险更高9 图表103、4月出口超预期9 图表113、4月出口增速均高于历史同期均值9 图表12居民汇率贬值预期用黄金隐含汇率衡量10 图表13出口结汇率与进口付汇率反映企业汇率预期10 图表14企业结汇意愿与PMI相关10 图表15金融机构外汇存款较疫情前趋势多1200亿美元左右11 图表16商业银行对外投资规模基本持平疫情前趋势11 图表17经济：顺周期与逆周期11 图表18过去一周发布的重要数据回顾12 图表195月20日当周，美国WEI指数升至1.1713 图表205月21日当周，德国WAI指数升至0.2513 图表215月20日当周，美国红皮书商业零售同比录得1.5%13 图表22全球航班数量明显高于历史同期14 图表23欧美航班数量维持高位14 图表24美国30年期抵押贷款利率升至6.57%14 图表25美国房贷申请数量再度下滑14 图表26近期美国初请失业金人数维持较低水平15 图表27近期美国续请失业金人数微幅下滑15 图表28近期大宗价格回落15 图表29近期美国汽油零售价格基本未动15 图表30近期美国金融条件指数明显升高16 图表31近期欧洲金融条件指数升高，日本微幅下行16 图表32近期FRA-OIS利差大幅下行16 图表33近期美国高收益和投资级公司债OAS利差均下行16 图表3410年期欧洲中心-外围国家利差继续收窄17 图表3510年期美日、美欧利差均明显上行17 图表36未来一周重要数据发布日历17 5月19日，美元兑人民币中间价时隔5个多月再度“破7”，引发市场对汇率贬值的担忧。那么人民币贬值压力究竟多大？后续走势如何？ 一、汇率定价贵不贵？ 要判断人民币是否积蓄了较大的贬值压力，主要是看其当前价格相比于价值中枢偏离度有多大，是否明显高估。当下来看，无论是从USD/CNY单一汇率角度，还是从CFETS一篮子汇率角度，人民币相较于自身的价值中枢都没有积攒过多的贬值压力，价格相对价值的偏离度在3%以内，而过往人民币贬值压力较大时，如2015年811汇改前，价格相对价值的偏离度可达10%以上。 （一）USD/CNY单一汇率角度 一方面，从USD/CNY单一汇率角度定量评估。长端名义利率包含了货币政策、经济和通胀的关键信息，历史上中美10Y国债息差与汇率长期对应关系较好。通过对2011年1 月到2019年2月的息差与人民币中间价（1个月移动平均）进行回归可得： 美元兑人民币中间价=-0.36中美息差+6.87，调整后RSquare=0.4 （但2019年2月以来出现一段背离期，主要是因为中美贸易摩擦） 5月26日中美息差降低至-108bps，模型中采用1个月移动平均水平为-86bps左右，可以测算当前USD/CNY较息差理论历史定价超涨2.9%左右，而过往人民币汇率波动较大时，价格相对价值可偏离10%以上（如2020年3-4月，人民币中间价较息差定价超跌11%-12%）。因此当下人民币价格相对于价值而言，尚处于合理区间。 图表1人民币中间价与中美息差相关性较高图表22011-2019年2月期间中美息差能较好拟合人民 币中间价走势 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）CFETS一篮子汇率角度 另一方面，从一篮子汇率角度定量评估。由于CFETS指数的编制本质是出口权重为主的指数，因此跟出口份额关系较好。2015年，一篮子走强与出口竞争力是反向的，因为当时CFETS锚定美元相对一篮子货币被动升值，而出口份额一路回落；当下的一篮子走强与出口竞争力同向，体现出汇改后的汇率是基于供需交易的结果，出口份额升高支撑CFETS走强。因此，用我国出口份额拟合CFETS指数。 截至2023年2月，我国出口份额20.8%，按出口份额与CFETS指数季调回归，对应CFETS 指数应为98.67，5月19日CFETS实际值为98.82，较出口份额定价仅超涨约0.2%，而过往一篮子汇率积累较大贬值/升值压力时，CFETS可较模型定价超涨/超跌10%以上，当下CFETS较出口份额定价仅超涨0.2%，同样在相对合理的区间。例如，2015年7月 “811”汇改前，CFETS较出口份额定价超涨11%；2020年5月，CFETS较出口份额定价超跌约10.3%。 图表3CFETS指数与中国出口份额的关系密切图表4用我国出口份额拟合的CFETS模型效果较好 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：受数据限制，用我国出口占全球23个主要经济体出口比例代表我国出口份额 资料来源：Bloomberg，华创证券测算 二、政策工具动没动？ 无论是近期政策表态，还是根据华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量，都显示当下政策无明显的引导和调控意图，央行的政策调控工具箱储备充足，当下汇率走势主要是市场因素带来的行情波动。 一方面，近期政策表态指出人民币汇率有纠偏力量和机制，具备自主平衡的能力。5月18日，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议在北京召开。会议指出，我国外汇市场广度和深度日益拓展，拥有自主平衡的能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定。会议强调，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作1。 另一方面，华创宏观汇率模型并未捕捉到逆周期因子可能有所动用的迹象。央行并不公布逆周期因子，我们试图以模型拟合结果捕捉逆周期因子的动向，当模型拟合出的逆周期因子估算值（也可以称为逆周期因子的影子变量）朝单一方向波动较大时，表示央行逆周期因子有所动用的概率可能较高。5月以来，我们模型测算的逆周期因子估计值在 -50bp附近波动，而以往汇率快速贬值期，我们的逆周期因子影子变量波动较大时，往往会降至-100bp以下，甚至突破-1000bp（如2022年8-10月）。 此外，央行其他的汇率调控工具也尚未动用。央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如中间价窗口指导、调控掉期点、逆周期因子、增加外汇衍生合约保证金、大行干预即期市场、缩减离岸人民币池子、加强资本管制、强制部分央企结汇等，目前来看均未动用，政策工具箱储备充足。 1国家