利润率中枢有望持续上移，估值吸引力相对明显

整体业绩：经营杠杆回升、新收入来源及审慎控费带动盈利水平趋势性提升 23Q2公司收入同比+11%，低于彭博一致预期；Non-IFRS经营利润低基数下同比+37%，明显超彭博一致预期；Non-IFRS归母净利润同比+33%，高于彭博一致预期。23Q2公司自由现金流299亿元，同比+33%。 值得注意的是，本季度腾讯盈利水平同比、环比提升明显，Non-IFRS经营利润率同比+6.2pct，环比+1.3pct，23Q2Non-IFRS归母净利润率同比+4.2pct，环比+3.5pct。拆分来看，盈利水平驱动因素有望展现较强的持续性： 1）23Q2毛利率约47.5%，同比+4.3pct，环比+2.0pct，明显高于彭博一致预期（约44.9%）。23Q2增值服务、网络广告、FBS业务毛利率均实现同比、环比增长，且均高于彭博一致预期。来自视频号广告及直播带货、小游戏等相对高毛利率的新增长点贡献提升，同时音乐直播、游戏直播等相对低毛利率的业务占比下降，我们认为除经营杠杆有望持续恢复之外，收入结构变化带动的盈利水平提升动能在中期内亦相对持续。 2）23Q2公司经营费用率22.6%，同比-2.9pct，环比+1.5pct。其中一般及行政开支同比-3%，环比+3%；剔除股份酬金后的一般及行政开支同比+1%，环比+6%；截止23Q2集团员工人数环比减少1718人。我们认为，公司继续保持了审慎的成本管控策略，考虑到公司核心业务竞争格局相对稳固，预计费用投放压力中期内相对可控。 此外，2023年上半年公司所得税开支同比+130%，部分由于预提所得税拨备增加，公司管理层在2023年一季度业绩会上表示全年Non-IFRS实际所得税率在18%-20%区间，我们预计2023年下半年所得税率或呈较明显改善。 整体而言，虽然本季度腾讯收入增速略低于市场预期，但盈利水平提升超预期。我们预计，视频号广告、直播带货、小游戏等新增收入来源、持续审慎的费用管控，将为下半年利润增长提供较好基础；并且中期而言，盈利水平提升趋势相对清晰，盈利增长具备较强支撑。 游戏：预计下半年成熟游戏拉收力度以及新游戏上线将带动国内游戏增长恢复，小游戏平台已拥有超过4亿MAU 23Q2公司网络游戏收入同比+5%，环比-8%，低于彭博一致预期。截止23Q2，流动负债-递延收入余额同比+5%，环比-4%。其中： 23Q2国内游戏收入同比持平，环比-9%，低于彭博一致预期。在2023年第一季的强劲表现后，公司几款头部游戏减少了商业化内容发布，由此导致增速短暂放缓。考虑到：1）公司表示长生命周期游戏做商业化-做留存交替进行，预计三季度几款头部游戏拉收力度将有所提升。2）7月公司新上线2款大型端游《无畏契约》和《命运方舟》。3）公司仍储备有《王者万象棋》、《星之破晓》等已获得版号游戏待发布。4）Nexon展望23Q3 DNF中国区收入同比+13%~28%（汇率不变，下同），对比23Q1/Q2分别同比+39%/-6%。5）截止23Q2，公司流动负债-递延收入余额仍保持在933亿的相对高位。我们预计对于公司下半年国内游戏收入同比增速将恢复至高个位区间。 23Q2海外游戏收入同比+19%，环比-4%，公司表示《PUBG MOBILE》等游戏疫情后玩家活跃度下降的迹象已逐渐消退。我们预计下半年《胜利女神：妮姬》边际贡献或减弱（四季度基数或相对较高），但海外成熟游戏基数回落亦相对明显，重点关注海外射击类游戏储备上线时点。 23Q2公司表示社交网络业务中小游戏贡献显著，目前小游戏平台用户MAU超过4亿，游戏开发者超过30万，构建了中国最大的休闲游戏社群。公司披露，小游戏MAU中超过50%的玩家并不玩腾讯的APP类型游戏，50%的小游戏MAU为女性用户，在拓展游戏用户基本盘方面意义显著。 广告：232Q广告收入和毛利率大超预期，视频号广告收入单季度超30亿 23Q2公司广告收入同比+34%，环比+19%，明显超过彭博一致预期； 23Q2广告毛利率同比+8.3pct，环比+7.3pct，大幅超彭博一致预期。腾讯广告增速超过行业整体水平，主要来自于驱动广告平台的机器学习系统升级、广告主对视频号广告的强烈需求。23Q2视频号总用户时长同比增长接近100%，其由双位数增长的DAU以及更快增长的单用户时长构成。 自22Q3视频号信息流广告上线以来，23Q2视频号收入已超过30亿元，占单季度腾讯广告收入的12%以上。 我们预计视频号广告将在下半年继续维持快速攀升的趋势，推动腾讯广告收入同比增速保持在15%-20%的较高区间。并且，随着相对高毛利率的视频号广告占比提升，我们认为腾讯广告毛利率持续提升趋势较清晰。重点关注不同毛利率水平的广告产品占比变化。 金融科技及企业服务： 23Q2公司金融科技及企业服务收入同比+15%，环比持平，低于彭博一致预期；金融科技及企业服务毛利率同比+5pct，环比+3.9pct，好于彭博一致预期。23Q2金融科技服务收入实现双位数同比增长，企业服务收入实现低双位数增长，得益于视频号直播带货交易产生的收入及云服务轻微增长。 公司利用专有的向量数据库和高性能计算集群，推出了腾讯云模型服务（MaaS）模型库和解决方案。公司相信这将会成为高利润率产品。 此外，公司管理层表示目前专属基座模型已在游戏、广告、云计算、金融科技等业务中进行尝试，目前已经开始测试模型和整合工作，准备在今年晚些时候推出。我们认为，随着腾讯基座模型的能力提升和产品整合逐步兑现，大模型与腾讯广泛业务结合形成的发展乘数效应或有望逐步带来价值发现。 投资建议： 考虑到小游戏和MaaS贡献收入、游戏/广告/FBS业务盈利水平有望趋势性提升、以及Non-IFRS所得税率在下半年或存在较多改善空间，我们上调2023-2025年预测Non-IFRS归母净利润至1480/1750/1985亿元（原为1470/1720/1950亿元），对应同比增速分别为+28%/18%/13%。 截止2023/8/21收盘价，对应2023-2025年预测PE分别为19/16/14倍。纵向来看，腾讯12个月滚动彭博前瞻PE低于2013年来中位数2.1个标准差，处于2013年来约2%分位值，估值处于相对底部水平。我们认为，公司核心业务格局稳固，在保持扎实基本盘的同时新增长点持续浮现，中期内盈利水平有望持续向好，盈利增长具备较强基础，当前估值隐含风险收益比可观。我们维持目标价476港元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内消费复苏斜率存在不确定性；大股东减持结束时点存在不确定 性；公司新游戏上线存在不确定性。