融资融券市场月报：重构高频经济金融指数，提高资产择时有效性

重构高频经济金融指数，提高资产择时有效性 ——融资融券市场月报（230519） 核心观点: 重点关注：合成高频经济金融指数，提高经济状态择时精准性 基于由日度证券市场数据、周度货币政策数据、月度宏观数据组成的混频数据集合成日度经济金融指数，能够更加有效预测未来经济状态。利用马尔科夫区制转换模型对经济金融指数进行区制划分，形成不同经济状态下的主观收益和资产配置权重约束，提高Black-Litterman模型资产配置有效性。 动量择时ETF策略表现：股票ETF偏弱，ETF策略表现不佳， 两融ETF规模继续扩大，其中股票ETF收益率回落。自2023年4月21日至本月19日，基于动量和拥挤度构建的动量择时ETF策略表现差强人意，策略收益率-5.88%。 配对交易策略表现：配对策略短线回调，静待后期修复反弹 配对交易策略分别基于量化和基本面两种方式在金融地产板块公司中挑选多空两只股票进行配对交易。自2023年4月21日以来，量化配对和基本面配对策略均出现小幅度回调，收益率分别为-1.82%、-1.57%，基本面配对策略稳健性优于量化配对策略。 两融市场回顾：两融交易额同比下降，转融通费率波动加剧 本报告期，两融交易余额较上月同期略有下降。截至本月19日，融资余额为15,127亿元，同比上月同期-1.65%，融券余额为940亿元，同比上月同期-4.75%。银行业融资净买入、融券净偿还额最高。转融资、转融券交易稳步上升，转融通加权费率波动较大，波动中枢约为3.8%。 资产配置观点：股市后市依然可期，债牛行情空难为继 由于4月PMI、信贷等宏观数据不及预期，股市全线下跌。但经济缓慢复苏的总趋势依然不会改变，未来股市将触底反弹。随着经济基本面持续修复，债市易上难下。国内经济数据偏弱，人民币汇率承压，但人民币并不具有中长期持续贬值的基础，未来汇率大概率将会盘整。大宗市场内生增长动力不足，不具备大幅上涨的基本面基础。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】融资融券市场月报（220715）：关注新衍生工具：中证1000股指期货和股指期权 【银河金工】融资融券市场月报（220819）：重视短期风险与理论风险的概率差异 【银河金工】融资融券市场月报（220916）：金融地产板块的变化和配对交易框架 【银河金工】融资融券市场月报（221021）：两融标的扩容，助力证券市场发展 【银河金工】融资融券市场月报（221118）：北交所两融交易上线在即，提供投资新工具 【银河金工】融资融券市场月报（221216）：配对交易指标更新，未来拓展策略应用范围 【银河金工】融资融券市场月报（230120）：春节期间外股表现良好，有助提振节后情绪 【银河金工】融资融券市场月报（230217）：注册制全面推行，多措并举蓄好两融源头活水 【银河金工】融资融券市场月报（230322）：权衡价格动量和拥挤度，ETF策略方法更新 【银河金工】融资融券市场月报（230421）：金融地产业绩回暖，配对策略依旧稳健 金融工程定期报告 2023年5月25日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、重点关注：基于混频数据合成经济金融指数，提高大类资产择时有效性2 二、动量择时ETF策略表现7 ETF市场情况7 ETF板块分布8 ETF策略表现8 三、配对交易表现9 配对交易逻辑9 配对交易测算方法10 配对交易股票表现10 四、两融市场变化11 两融市场规模11 板块行业变化12 股票余额分布13 ETF余额分布13 �、大类资产价格表现回顾14 六、宏观经济数据更新15 宏观经济表现：PMI指标15 宏观流动性状态：M2及信贷数据15 宏观流动性状态：流动性及汇率16 通胀压力：居民及工业价格指数16 七、配置观点及总结17 风险因素18 一、重点关注：基于混频数据合成经济金融指数，提高大类资产择时有效性 我们在以往月报中利用月度数据合成宏观经济指数并基于马尔科夫区制转换模型划分经济周期，然后根据美林投资时钟设置大类资产配置权重约束，以大类资产在各经济阶段的表现形成主观收益，最后利用Black-Litterman模型计算约束下各类资产的最优权重，从而实现资产配置策略的优化。 由月度宏观数据构建的宏观经济指数对资产配置具有一定的指导意义但存在局限性。由于金融市场波动、货币政策等因素对宏观经济的短期波动带来了不确定，低频、滞后的月度宏观指标无法及时反映经济波动的最新特征和趋势，从而影响大类资产择时的有效性，因此构建高频经济金融指数具有必要性。本期报告基于由日度证券市场数据、周度货币政策数据、月度宏观数据组成的混频数据集构建经济金融指数，能够更加有效预测未来经济状态，提高大类资产择时的有效性。 图1：大类资产动态配置算法示意图 资料来源：中国银河证券研究院 （1）合成经济金融指数 我们分别从证券市场、投资、生产、消费、信贷以及货币政策等层面选择观测指标，并基于熵值法合成经济金融指数，见表1。证券市场层面：股票、债券、商品、汇率等资产价格不仅受宏观经济的影响，同时也包含了投资者对未来经济的预期，因此证券价格波动对宏观经济具有预测作用，“股市是宏观经济的晴雨表”正是证券市场对宏观经济预测能力的体现。 消费、投资、出口共同构成拉动国内生产总值（GDP）的三驾马车，消费层面：社会消费品零售总额，消费者信心指数体现了居民消费意愿和能力，是反映经济景气程度的重要指标。投资层面：固定资产投资是助力经济增长的主要着力点和托底经济的主要手段，房地产开发投资完成额同比增长、70个大中城市新建商品住宅价格反映了作为支柱性产业的房地产 市场运行变化，对宏观经济运行具有重要意义。 生产：PMI同比反映制造业的整体增长或衰退，已成为监测经济运行的及时、可靠的先行指标。产品销售率代表工业产品已实现销售的程度。 信贷层面：社会融资规模是金融对实体经济资金支持的总量指标，中长期贷款利率影响实体经济融资成本，银行间市场同业拆借影响银行资金成本并将进一步传导至实体经济。 货币政策：M2同比增长率在一定程度度量了全社会货币的供给情况，公开市场逆回购是央行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具之一，不仅影响资金面流动性而且影响市场预期。 表1：经济金融指标 指标名称 指标大类 数据频率备注 上证综合指数:涨跌幅 股票市场 日频 期限利差 债券市场 日频1年中债国债到期收益率与10年中债国债到期 收益率之差 信用利差 债券市场 日频中债企业债AAA净价指数收益率与中债国开行 债券总净价指数收益率 南华综合指数：涨跌幅 大宗商品 日频 大宗商品价格 大宗商品 周频 美元兑人民币中间价 汇率 日频 人民币：实际有效汇率指数 汇率 月频 社会消费品零售总额：当月同比 消费 月频 消费者信心指数 消费 月频 固定资产投资完成额：累计同比 投资 月频 房地产开发投资完成额:同比 投资 月频 70个大中城市新建商品住宅价格指数：当月同比 投资 月频 进口总额：当月同比 外贸 月频 出口金额：当月同比 外贸 月频 PMI:同比 生产 月频 产品销售率:当月值同比 生产 月频 M2:同比 货币政策 月频 公开市场逆回购：货币净投放 货币政策 周频 社会融资规模：当月值同比 信贷 月频 中长期贷款利率：1到3年 信贷 月频 银行间市场同业拆借:加权平均利率 信贷 月频 出口金额：当月同比 外贸 月频 数据来源：中国银河证券研究院，Choice （2）经济金融周期划分 我们利用经济金融指数、CPI（万得一致预测CPI当月同比值）划分经济阶段，同时以TED利差（美元同业拆借利率与美国短期国债利率的差值）作为海外择时指标。首先对经济金融指数进行HP滤波降噪，通过对波动方差的极小化得到经济金融指数周期项，捕捉经济金融状态的周期性变动。然后分别对经济金融指数周期项、通胀指标和海外择时指标建立两区制马尔科夫区制转换模型，将三个指标划分为上行和下行两阶段，回归结果见表2和图5- 6。该模型较好地将合成三类指标区分为两区制，其中区制1为低波动，区制2为高波动，能较好地拟合指标的上行和下行阶段。所有指标的两区制的转换概率均超过90%，因此区制相互转换概率较低，模型具有较强的稳定性。 表2：马尔科夫区制转换回归结果（括号内为标准误） 𝜇𝝁�𝜇𝝁�𝜹𝜹𝝁�𝜹𝜹𝝁�𝑝𝝁𝝁𝝁�𝑝𝝁𝝁𝝁� 宏观指标-0.0007*** （0.054） 0.0030*** （0.259） 0.0001*** （0.037） 0.0008*** 0.9845 0.9317 0.9792 0.9423 0.9768 0.9572 （0.546） 通胀指标--0.3185*** （0.045） 海外指标--0.0003*** （0.001） 4.1193*** （1.154） 0.0135*** （0.001） 数据来源：中国银河证券研究院 经济金融指数为日频数据和TED利差为日频数据，马尔科夫区制转换模型区制模型对交易日进行区制划分，需转化为月度状态。若月内划分为低波动阶段的天数多于高波动，则该月状态为低波动，否则为高波动。 图2：通胀指标区制划分图3：海外指标区制划分 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 20110101 20110801 20120301 20121001 20130501 20131201 20140701 20150201 20150901 20160401 20161101 20170601 20180101 20180801 20190301 20191001 20200501 20201201 20210701 20220201 20220901 20230401 0% 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 20110101 20110901 20120501 20130101 20130901 20140501 20150101 20150901 20160501 20170101 20170901 20180501 20190101 20190901 20200501 20210101 20210901 20220501 20230101 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经济金融指数包括系列证券市场指标，与投资者关于未来经济状态的预期相关，与真实的经济状态可能存在一定的差异。投资者根据其对经济状态的预期形成对资产收益的主观判断，这与Black-Litterman模型理念相符。 根据上述分析，我们通过经济金融指数和通胀指标进行经济金融周期划分。根据美林投资时钟，“经济上行，通胀下行”构成预期复苏阶段，此阶段股票相对债券和商品、货币等资产具备明显超额收益；“经济上行，通胀上行”构成预期过热阶段，商品将走牛；“经济下行，通胀上行”构成预期滞胀阶段，现金收益率提高使得货币类资产收益率上涨；“经济下行，通胀下行”构成预期衰退阶段，通胀下降，货币政策宽松，债券表现较好。 图4：美林投资时钟表5：经济阶段划分 通胀指标上升 复苏过热 衰退滞胀 100% 90% 80% 经 经70% 60% 济济50% 指 指40% 30% 标标20% 上下10% 降 0% 20110101 20110901 20120501 20130101 20130901 20140501 20150101 20150901 20160501 20170101 20170901 20180501 201901