重稀土龙头资源优势凸显，矿山放量推动业绩增长

公司在产两座矿山已拥有满配额生产产能，新丰稀左坑土矿新增储量 11.14万吨，为目前储量8倍，预计于24年开始放量。深加工领域加紧晟源高性能钕铁硼项目建设，一期2,000吨产能投料试产。同时，公司国企改革成效显著，企业活力助推盈利迈上新台阶。 稀土矿增产预期清晰，做强下游深加工 公司拥有广东省境内全部3张稀土采矿证。在产平远仁居稀土矿与大埔五丰稀土矿目前已达2,700吨满额生产能力；新丰左坑稀土矿于2022年取得采矿权证，新增储量11.1万吨，2024年投产后，公司稀土总产能将达到5,700吨/年。稀土分离板块，富远公司搬迁项目已完成，预计产能利用率将进一步得到提升。稀土深加工板块，公司晟源8,000吨/年高性能钕铁硼项目一期项目试产，助推公司做强做优磁材产业，提供新的盈利增长点。 钨、铜板块给予公司盈利支撑 钨板块，公司剥离3家盈利能力较弱的钨矿，保留红岭与石人嶂两个优质钨矿，并公开遴选战略合作者共同开发。铜板块，拥有优质资产大宝山铜矿40%股份，2022年大宝山实现净利3.83亿元，并新增铜金属量4.5万吨。 高下游需求凸显稀土资源稀缺性 供给端，重稀土中国储量占比超过80%，全球范围内有较强的战略地位，生产冶炼配额受国家严格管控，供给制约性强、每年产量有限；需求端，钕铁硼下游需求多点开花，根据观研天下数据，至2025年预计高性能钕铁硼需求量为16.01万吨，5年CAGR为19.6%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为237.66/267.39/290.86亿元，对应增速分别为3.9%/12.5%/8.8%，归母净利分别为2.95/5.33/6.65亿元，对应增速分别为26.9%/80.8%/24.7%，EPS分别为0.88/1.58/1.98元，3年CAGR为42%。绝对估值法测得公司每股价值48.21元，可比公司2024年平均估值26倍，鉴于公司全产业链布局，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年30倍PE，目标价47.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：稀土供给超预期；需求测算不及预期；项目投产不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 上游资源端，公司在产两座矿山已拥有满配额生产产能，新丰稀左坑土矿新增储量11.14万吨，为目前储量8倍，预计于24年开始放量；中游冶炼分离端，富远工厂搬迁项目完成，后期将提升产能利用率；深加工领域，加紧晟源高性能钕铁硼项目建设，一期2,000吨产能投料试产。钨板块遴选战略投资者合作开发，铜硫板块稳健经营，提供盈利支撑点。国企改革成效显著，企业轻装上阵助推盈利迈上新台阶。 不同于市场的观点 市场对公司资源端放量以及加工端布局的价值存在低估，对改革后的企业活力不够重视。之前公司受储量以及安全生产等诸多因素限制，始终无法满配额生产，未来公司有能力满配额生产，稀土产销量有望出现大幅增长。此外，全产业链布局为公司提供成本优势，提高盈利能力。我们认为当前股价尚未充分体现公司价值，公司价格有待重估。 核心假设 我们假设2023-2025年，稀土矿价格分别为27/29/31万元/吨，稀土矿产量分别为2,700/4,700/5,700吨；稀土氧化物价格为41/42/43万元/吨，稀土氧化物产量分别为3,700/3,900/4,100吨；稀土富集物价格为40/41/42万元/吨，稀土富集物产量分别为1,800/1,800/1,800吨；钕铁硼价格为40/40/40万元/吨。钕铁硼产量为 2,000/5,000/7,000吨。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为237.66/267.39/290.86亿元，对应增速分别为3.9%/12.5%/8.8%，归母净利分别为2.95/5.33/6.65亿元，对应增速分别为 26.9%/80.8%/24.7%，EPS分别为0.88/1.58/1.98元，3年CAGR为42%。绝对估值法测得公司每股价值48.21元，可比公司2024年平均估值26倍，鉴于公司全产业链布局，综合绝对估值法和相对估值法，给予公司2024年30倍PE，目标价47.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看：国企改革成效显著，公司在产矿山已达满配额生产产能，高性能钕铁硼项目开始投产，后续产能将继续推进。 中期来看：上游新丰左坑稀土矿有望迎来放量，中游冶炼分离端产能利用率有望提升，下游高性能钕铁硼项目或将持续放量。 长期来看：高性能钕铁硼项目完全投产后，公司有望成功打造稀土全产业链，实现加工端原料自给，盈利能力或将进一步提升。 1.改革急先锋，经营业绩持续向好 1.1立足广东的重稀土资源企业 公司是广东省内稀土资源的唯一合法开采企业。广晟有色始建于1953年的广东省冶金厅，2002年改制为广东广晟有色金属集团有限公司，2009年于上交所借壳上市，公司是国家级集团——广东省稀土集团的核心企业，同时也是广东省内稀土资源的唯一合法开采企业。 公司在稀土板块已形成较完备的产业链雏形。广晟有色打造了“矿山开采、冶炼分离、精深加工、贸易流通与进出口”完整的稀土产业链，形成了“12345+1”的产业格局。公司控制广东省内全部稀土采矿许可证，拥有丰富的中重稀土资源以及1.4万吨的年分离能力；下游产业目前有稀土金属、永磁材料等。 图表1：2016年起公司发展提质增效 2016年至今，公司不断优化自身资产质量，夯实发展基础。 稀土领域，公司完成大埔五丰矿、平远仁居矿扩界整合工作，并分别于2020年与2022年获得新丰左坑稀土矿的探矿权与采矿权证。富定增建设晟源8000吨/年高端磁材项目，拓展高端磁材加工领域。 钨矿领域，逐步转让瑶岭、棉土窝与梅子窝钨矿，剥离盈利较弱矿山，同时挑选战略投资者与合作方共同开发红岭钨矿与石人嶂钨矿。 铜领域，2020年公司控股股东广晟控股集团有限公司将大宝山铜矿40%股权注入公司，多元公司业务领域，增强盈利能力。 截至2022年年报，公司拥有稀土储量12.27万吨，钨储量6.82万吨。公司拥有平远仁居稀土矿、大埔五丰稀土矿、新丰左坑稀土矿三座稀土矿，共有矿石量1.83亿吨，储量12.27万吨。公司另有红岭钨矿、石人嶂钨矿两座钨精矿，共有矿石量3,933.26万吨，储量6.82万吨。 图表2：广晟有色资源量一览表（截至2022年年报） 1.2公司实控人为广东国资委，业务涉及四大板块 公司实控人为广东国资委。公司控股股东为广东省稀土产业集团有限公司，持股比38.5%。广晟集团持有广东省稀土集团100%股份，广东国资委持有广晟集团90%股份，广东省财政厅持有广晟集团10%股份，公司实控人为广东省国资委。 为实现资源整合，广晟集团将股份全部划至广东省稀土集团。公司于2020年1月9日收到控股股东广东省广晟控股集团有限公司通知，为做强做优做大广东省稀土产业，实现稀土牌照和产业的深度融合，并以此加快公司下属稀土矿山开发进程，广东省广晟控股集团有限公司拟将所持有的公司129,372,517股股份(占公司总股本的42.87%)，无偿划转给广东省稀土产业集团有限公司。本次股权无偿划转完成后，广东省稀土产业集团有限公司成为公司控股股东，同时成为广东稀土集团唯一上市平台。 图表3：公司实控人为广东国资委（截至2023年一季度） 子公司业务多元，涉及稀土板块、钨板块、铜硫板块以及贸易板块四个板块。 稀土板块参控股3家稀土矿企业、4家稀土冶炼分离企业、4家稀土应用端企业；钨板块全资控股两家钨矿企业；铜硫板块控股大宝山铜矿40%股份；贸易板块全资控股两家贸易企业。 图表4：广晟有色主要业务子公司 1.3改革成效显著，经营指标实现突破 公司改革成效显著。广晟有色致力于打造成为稀土、铜、钨战略性资源旗舰企业。近年来，自张喜刚董事长上任后，公司将三项制度改革作为重要突破口，抓创新、争一流，强管理、活机制，激发公司实干热情，并受邀在国务院国资委会议中介绍改革经验。 （一）以一体化管控驱动组织扁平化，提升管理效能 构建一体化管理模式，缩减管理幅度。所属10家企业按照地缘相近、业务相似的原则划分为4个片区，由片区龙头企业进行统管，有效整合片区资源，实现优势互补和降本增效。2019年至2020年，10家企业的领导班子成员人数减少了25%，打造精简高效的管控体系。 大力开展“瘦身健体”，提升劳动效率。公司三年内5家企业减员674人，占比33%。石人嶂公司、红岭公司两家百年老矿推动转型升级，原棉土窝公司进行股权市场化处置，成功退出。 （二）以人事改革牵引全局改革，激发队伍活力 加大中层干部调整力度，树立向“上”风向标。2019年以来，广晟有色管理的干部跨板块、跨层级交流85人次，所属企业“一把手”调整率达86.67%，中层干部的调整率达到175.47%。 加大年轻干部培养力度。2021年至今新提拔、重用和公开招聘的44名中层干部中有27名年轻干部，干部队伍的年龄结构、专业结构、知识结构得到明显优化。 加大刚性约束力度。对考核达标但排名末位的领导人员，建立“一年降薪、两年调岗、三年解聘”的汰劣机制。对管理人员，建立健全末等调整和不胜任退出机制。近3年来向“下”处理的领导干部共18人。 （三）以分配激励机制改革彰显价值创造，增强内生动力 改革绩效考核模式，建立差异化考核评价体系。建立“月考核、季结算、年清算”动态考核，将考核结果与绩效发放直接挂钩，刚性兑现绩效薪酬，总部季度排名末位的部门核减负责人50%月度绩效，叠加“1-3-5-0”专项扣减和“1-3-5”专项奖励，真正做到收入“能增能减”。 改革薪酬分配机制，形成责任共同体、利益共同体。2022年上半年，先后有4家所属企业因经营业绩超预期，核准预发全年50%-60%绩效。随着第三季度公司生产经营形势出现急剧变化，当即收紧公司中层以上干部绩效薪酬发放，直至10月经营形势好转才恢复，刚性硬约束指引价值创造导向进一步凸显。 推行多元化激励机制。实施所属企业领导人员任期激励，每年提取10%年度绩效作为任期激励收入，任期综合考评结果达不到C等级以上的，不得领取任期激励收入，引导企业领导人员树立价值创造“长期主义”的政绩观。 图表5：广晟有色开展中层管理岗位公开竞聘笔试 图表6：广晟有色月度考核方案 2022年，公司获得近年来较好业绩水平。2022年公司实现营收228.6亿元,同比增长42%；实现营业利润3.08亿元，同比增长25.1%；实现归母净利2.32亿元，同比增加67%。2023Q1公司实现营收62亿元，同比增长27.4%；实现营业利润0.06亿元，同比减少94.4%；实现归母净利0.06亿元，同比减少93%，主要系稀土价格处于低位、公司计提存货亏损导致。 图表7：2022年公司实现营收228.6亿元 图表8：2022年公司实现营业利润3.08亿元 图表9：2022年公司实现归母净利2.32亿元 拆分营收来看，各项产品收入逐年递增，其他收入占营收比例最高。公司其他收入中主要由贸易收入组成，公司负责贸易的子公司历史悠久，是中国第一批有色金属进出口企业，拥有强大的贸易收入能力，同时近三年公司矿山产量下降，叠加稀土价格下降影响，贸易收入占比营收比例最高。2020年至2022年，公司其他收入占比分别为74%、73.4%、76.6%，近三年保持相对稳定。 图表10：公司各项产品收入逐年递增 图表11：稀土及相关产品收入占比近三年较稳定 拆分毛利来看，稀土及相关产品毛利逐年递增，且占比最高。公司是以稀土为主要盈利点的公司，稀土及相关产品毛利逐年递增且占比最高。受到稀土产量减少以及贸易额增加影响，公司2020年稀土及相关产品毛利占比出现下降，但马上出现反弹，2022年稀土及相关产品毛利的占比已经达到85.1%。 图表12：公司稀土及相关产品毛利逐年递增 图表13：稀土及相关产品毛利占比2020年起递增 稀土及相关产品为公司毛利率最高的产品。2022年，公司稀土及相关产品毛利率为1