大类资产周报第1期：原油，供求的“天平”会倾向何方？

近期，原油价格宽幅震荡，但多次跌至70美元/桶附近时均有反弹。市场对原油供求分歧何在、会如何演绎，有哪些因素潜在的供需变化值得后续关注？本文分析，可供参考。 热点思考：原油，供求的“天平”会倾向何方？ 一问：2022年以来的油价的表现？供需交替冲击下，一波三折 2022年以来，原油价格受供需交替，波动较大，大致可以分为三段。1）第一阶段，2022年1月1日-6月8日，WTI原油大涨61%。疫情冲击下供求矛盾加剧、叠加俄油供给缺口担忧，油价被推至高位。2）第二阶段，2022年6月9日 -9月26日，美油大跌37%；衰退担忧、叠加加息周期下美元的强势，对油价形成明显压制。3）第三阶段，2022年9月27日至今，美油震荡下跌9%；经济延续走弱，需求预期仍在下修，而OPEC+的两次减产则对油价有所提振。 二问：历史上衰退期油价的走势？风险催化下、油价多有调整 历史上，美国经济衰退期油价均有一跌；出行类需求的相对刚性、OPEC收缩计划产量的应对，导致衰退初期市场分歧较大，风险事件的爆发往往成为油价下破支撑位的核心驱动。历史回溯来看，1990年美国经济的4次衰退，油价均在经济步入衰退后半年内大幅调整。经济下行初期，出行类需求未明显收缩、叠加OPEC下调配额，市场分歧较大，油价通常箱体震荡。但产油国财政压力下减产多不能有效执行；需求端风险事件的冲击，往往会带来油价的快速下行。 三问：值得留意的供需变化？美国战略储备的补库节奏、OPEC+减产的执行情况 当下，支撑油价上行的需求侧逻辑在于美国出行的修复、中国需求的拉动、美国库存的低位；但风险事件的或有冲击、美油补库的节奏，仍需要密切关注。1）近期美国出行指数回升实为夏季临近的季节性波动，历史上衰退期回落的规律值得留意。2）中国经济复苏斜率不高、交运修复已放缓，支撑效应或相对有限。3）美油库存走低，主因战略储备原油库存释放的拖累，商业原油库存仍高于历史均值。后续需要留意风险事件的或有冲击、战略储备的补库节奏等。供给侧支撑油价的逻辑在于OPEC+主动减产、美油资本开支较低产能受限、俄油制裁下供给有约束；但OPEC+减产约束力存疑、美油供给仍在增加、俄油制裁暂无成效，供给端托底作用的持续性仍待观察。1）OPEC+前期减产执行率高，实为产能缺口尚未弥合；当前油价远高主要产油国外部均衡价，减产实际执行力存疑。2）美油供给仍在放量，油价高于美油盈亏平衡线，美油仍有扩产动能。3）俄油通过印度等非欧盟国家转出口，2月实施的60美元/桶价格上限大幅高于俄油成本价，俄油出口未现明显收缩。后续值得跟踪OPEC+减产执行情况、美油钻井增速、俄油转出口规模。 周度回顾：日德股市相继创下新高，人民币汇率再度贬值破“7” 股票市场：全球主要股票指数普遍上涨，港股领跌。发达国家股指中，日经225、纳斯达克指数、德国DAX、标普500、 法国CAC40和道琼斯工业指数领涨，分别上涨4.8%、3.0%、2.3%、1.6%、1.0%和0.4%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率普遍上行。美国10Y国债收益率上行24.00bp至3.70%，德国10Y国债收益率上行20.00bp至2.45%；法国、意大利和英国分别上行15.20bp、14.00bp和5.64bp，仅日本下行0.10bp。 外汇市场：美元指数走强，人民币贬破“7”。挪威克朗、日元和欧元兑美元分别贬值1.77%、1.61%和0.43%，英镑兑美元持平，仅加元兑美元升值0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.73%、0.76%至7.0084、7.0242。 商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油上涨，贵金属下跌，有色、黑色和农产品涨跌分化。受供应增加、地产需求 释放缓慢的影响，玻璃大跌13%；因蒙煤、澳煤供应缩减，而下游对部分超跌煤种增加采购，焦煤大涨10%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：原油，供求的“天平”会倾向何方？5 一问：2022年以来的油价的表现？供需交替冲击下，一波三折5 二问：历史上衰退期油价的走势？风险催化下、油价多有调整7 三问：值得留意的供需变化？美国战略储备的补库节奏、OPEC+减产的执行情况9 二、大类资产高频跟踪（2023/05/12-2023/05/19）13 （一）权益市场追踪：全球资本市场全线上涨13 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率普遍上涨15 （三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑均贬值16 （四）大宗商品市场追踪：原油价格上涨，贵金属下跌，黑色、有色和农产品涨跌分化17 风险提示19 图表目录 图表1：2022年以来，原油价格大幅波动5 图表2：2022年以来，原油价格的三阶段波动情况5 图表3：俄罗斯原油占全球原油产量比重约15%5 图表4：供需缺口快速推高原油价格5 图表5：2022年二季度，美国经济持续低预期6 图表6：2022年Q2，美元持续走高，对油价形成压制6 图表7：美、欧一季度GDP增速均低于市场预期6 图表8：OPEC+4月会议宣布大幅减产6 图表9：2022年中以来，油价多次在70美元位置反弹6 图表10：期货市场上，非商业净持仓波动加剧6 图表11：美国经济步入衰退后，原油价格均有一跌7 图表12：近4次美国衰退中，油价的跌幅与持续性7 图表13：原油需求与价格走势较为相关7 图表14：美国原油需求略滞后于经济增速7 图表15：2001年初，油价持续在25美元/桶以上震荡8 图表16：2019年，油价持续在50美元/桶以上震荡8 图表17：2001年衰退中，OPEC减产不及预期8 图表18：2008年衰退中，OPEC减产亦不及预期8 图表19：2020年衰退中，供给冲击带来产量大幅收缩9 图表20：经济衰退期，沙特财政收支均有恶化9 图表21：美国制造业PMI新订单领先GDP约2个季度9 图表22：美国出行指数的回升符合季节性9 图表23：我国整车货运流量指数上行趋势放缓10 图表24：我国国内航班复苏弹性不大10 图表25：2022年11月减产协议似乎执行率“较高”10 图表26：OPEC+实际产量与目标产量存在较大缺口10 图表27：OPEC主要产油国4月实际产量环比收缩10 图表28：主要石油出口国外部均衡价多低于50美元/桶10 图表29：美国油企资本开支增速与钻机数相关11 图表30：美国页岩油产量创下历史新高11 图表31：美国钻井、完井数有所放缓11 图表32：当下油价仍大幅高于美油盈亏平衡线11 图表33：俄油价格上限主要作用于保险服务12 图表34：俄罗斯原油大量通过印度等国实现转出口12 图表35：影子船队对俄油出口有一定替代作用12 图表36：乌拉尔原油价格折价后低于价格上限12 图表37：当下OECD原油总库存并不低12 图表38：美国商业原油库存实际也不低12 图表39：库消比与原油价格走势密切相关13 图表40：需求收缩、供给难紧，原油供给或将过剩13 图表41：当周，发达国家股指全线上涨14 图表42：当周，新兴市场股指涨跌分化14 图表43：当周，美股行业涨跌分化14 图表44：当周，欧元区行业涨跌分化14 图表45：当周，恒生指数全线下跌15 图表46：当周，恒生行业全线下跌15 图表47：当周，主要发达国家10Y国债收益率普遍上涨15 图表48：当周，美德英10Y收益率均上行15 图表49：当周，主要新兴国家10Y国债收益涨跌不一16 图表50：当周，土耳其、巴西10Y利率分别下行、上行16 图表51：当周，美元指数上涨，仅加元兑美元升值16 图表52：当周，英镑、欧元兑美元分别持平、贬值16 图表53：当周，主要新兴市场兑美元涨跌分化16 图表54：土耳其里拉、雷亚尔兑美元贬值，韩元升值16 图表55：当周，美元、英镑和欧元兑人民币升值17 图表56：当周，人民币兑美元贬值17 图表57：当周，商品价格走势涨跌分化17 图表58：WTI原油、布伦特原油价格上涨18 图表59：当周，动力煤价格持平，焦煤价格大涨18 图表60：当周，铜铝价格上涨18 图表61：当周，通胀预期升温18 图表62：当周，黄金、白银价格均下跌18 图表63：当周，10Y美债实际收益率上行18 近期，原油价格宽幅震荡，但多次跌至70美元/桶附近时均有反弹。市场对原油供求分歧何在、会如何演绎，有哪些因素潜在的供需变化值得后续关注？ 一、热点思考：原油，供求的“天平”会倾向何方？ 一问：2022年以来的油价的表现？供需交替冲击下，一波三折 2022年以来，原油价格受供需交替冲击，波动较大，大致可以分为三段：1）第一阶段， 2022年1月1日-2022年6月8日，WTI原油、布伦特原油分别大涨60.5%、56.5%，均涨 破120美元/桶，创2008年以来新高；2）第二阶段，2022年6月9日-2022年9月26日，美油、布油分别大跌37.2%、32.0%；3）第三阶段，2022年9月27日至今，美油、布油均震荡走跌，分别下跌8.7%、11.8%。 图表1：2022年以来，原油价格大幅波动图表2：2022年以来，原油价格的三阶段波动情况 (美元/桶) 125 2022年以来，原油价格波动明显加剧 (美元/桶) 130 80% 原油价格各阶段涨跌情况 115 105 95 85 75 65 WTI原油 布伦特原油（右轴） 120 110 100 90 80 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 70 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 60.5%56.5% -8.7%-11.8% - 37.2% -32.0% 2002年1月-2002年6月2022年6月-2022年9月2022年9月-至今WTI原油布伦特原油 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 第一阶段，疫情冲击下供求矛盾加剧、叠加俄油供给缺口担忧，油价被推至高位；第二阶段，衰退担忧与美元的强势对油价形成压制。1）2022年1月-2022年6月，油价快速上行。一方面，疫情快速加剧原油供求矛盾，海外供给端仍受供应链、劳动力等约束，需求端已逐步修复；另一方面，俄乌冲突使市场担忧全球产量占比15%左右的俄油供给出现缺口。2）2022年6月-2022年9月，油价快速下跌。这一期间，美国经济大幅走弱，花旗美国意外指数持续低于0，衰退担忧叠加加息周期下美元的强势，对油价形成明显压制。 图表3：俄罗斯原油占全球原油产量比重约15%图表4：供需缺口快速推高原油价格 4 其他,15% 2 伊朗,5%美国,24% 0 -2 阿联酋,5% -4 中国,6%-6 160 140 120 100 80 60 40 沙特,16% -8 -10 20 0 伊拉克,6% 加拿大, 8%俄罗斯,15% 需求-供给 WTI原油（右轴） 2021年全球原油产量国别分布 (百万桶/天) 供求缺口与原油价格 (美元/桶) 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表5：2022年二季度，美国经济持续低预期图表6：2022年Q2，美元持续走高，对油价形成压制 100 50 0 -50 -100 原油价格与花旗美国经济意外指数 (美元/桶) 140 120 100 80 60 40 20 2023-01 2023-04 0 (美元/吨) 140 120 100 80 60 40 20 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-