PRO店优化单店模型，量利齐升凸显业绩弹性

公司概况：立足高端现制茶饮，引领品牌新时代 奈雪的茶作为高端现制茶饮行业龙头之一，以“茶+烘焙”的经营理念，将社交属性引入品牌建设与门店布局。2020年底奈雪的茶推出全新PRO店型，初探门店模型优化之路。多举措下公司于21H1经调净利转正，若剥离疫情影响，盈利能力有望持续上升。 核心竞争力：高举品牌旗帜，提供精品服务 品牌塑造：直营模式维护品牌调性，提升品牌价值。交互体验：社交属性完美契合消费者需求，会员体系增强用户粘性。供应链管理：集中统一采购，物流高效支撑。产品创新：数字化运营赋予产品活力。 从星巴克看奈雪：交叉赛道上的引领者 通过分析星巴克早期在中国市场的发展经验，我们认为奈雪未来具有较大的开店空间，以及PRO店型的加入将不断优化单店模型。同时，我们预计奈雪2025年累计门店数有望在2000家以上，平均单店经营利润率稳定在20%左右。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为72.09/97.83/121.97亿元，对应增速分别为68.0%/35.7%/24.7%，三年CAGR41.65%；归母净利润分别为 2.87/5.76/9.70亿元，对应增速分别为161.1%/100.6%/68.4%；EPS分别为0.17/0.34/0.57元，对应当前PE38/19/11x；DCF绝对估值法测得每股价值为10.58元（对应11.76港元）。考虑到奈雪的茶疫情恢复后将具备较大业绩弹性，且长期来看PRO店净利增长逻辑清晰，结合绝对估值与相对估值，给予公司2024年29倍PE，对应目标价为10.96港元，首次覆盖给予“买入”评级。（汇率采用当前即期汇率1港元=0.8993人民币）风险提示 门店扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全；疫情反复。 投资聚焦 核心逻辑 市场上对于奈雪的茶未来发展空间存在不同见解，我们自上梳理了行业驱动因素与未来空间，认为高端现制茶饮赛道增速快、空间大，且竞争格局将逐渐向头部集中。 往下我们探寻奈雪品牌优势，并结合咖啡赛道龙头星巴克的发展之路，从产业规律、门店数量、以及单店模型上验证奈雪的品牌价值与扩张空间。 创新之处 我们认为咖啡赛道与茶饮行业互动性越发强劲，而咖啡行业发展已逐渐转向成熟，因此以高端连锁咖啡产业历史经验来谈高端茶饮行业具有更高一致性。而以奈雪为代表的高端茶饮品牌仍处于区域摸索至全国扩张的阶段中，规模扩张速度难敌低线品牌，但展望行业未来发展趋势，奈雪的茶从产品上符合消费升级、追求品质的消费者需求，多类型门店设计满足社交场景需求，且观察到公司在疫情期间通过PRO店型实现门店逆势加密，可以预判到高端品牌如奈雪在疫情之后或将迎来更好发展。 核心假设 在未来门店数量预测上，我们假设至2025年高端现制茶饮市场规模约为262亿元，参考寡头垄断行业头部企业市占率，预计奈雪中期市占率能够达到30%，一类/二类店店效提升至约50万元/月和33万元/月，两类门店比例约3:1，茶饮占比保持在70%左右，测算得出奈雪门店数或将达到2030家。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-25年收入分别为72.09/97.83/121.97亿元，对应增速分别为68.0%/35.7%/24.7%，三年CAGR41.65%；归母净利润分别为2.87/5.76/9.70亿元，对应增速分别为161.1%/100.6%/68.4%；EPS分别为0.17/0.34/0.57元，对应当前PE38/19/11x；DCF绝对估值法测得每股价值为10.58元（对应11.76港元）。结合绝对估值与相对估值，给予公司2024年29倍PE，对应目标价为10.96港元，首次覆盖给予“买入”评级。（汇率采用当前即期汇率1港元=0.8993人民币） 投资看点 疫情常态化预期下，连锁门店经营品牌业绩有望迎来反弹式修复。 目前高端茶饮五大头部品牌将进入下一轮行业出清期，奈雪的茶品牌优势显著，品牌市占率或将达到30%，2025年门店规模有望达2000家以上。 奈雪标准店已然完成品牌初期的一系列“基础建设”，未来PRO店将成为奈雪主要拓展的高盈利水平门店，预计稳定期下PRO店平均单店经营利润率有望保持在20%左右，门店转型升级将带动整体盈利能力提升，净利转正指日可待。 1.公司概况：立足高端现制茶饮，引领品牌新时代 1.1发展历程：坚持直营，只做高端 奈雪的茶成立于2015年，是国内高端现制茶饮品牌，总部位于广东省深圳市，隶属于品道餐饮管理有限公司。奈雪的茶创新打造“茶+软欧包”的经营形式，主要目标客群为20-35岁年轻女性。2017年12月，公司正式开启“全国城市拓展计划”，开店路径自广东省辐射至全国，目前奈雪的茶已覆盖全国30个省份、82座城市。 公司坚持直营模式，截至2023年4月18日，门店数量达到1121家。 图表1：奈雪的茶公司发展历程 目前公司旗下运营有奈雪的茶和台盖两大子品牌，分别定位高端市场和中端市场。其中奈雪的茶共有两大店型，一类为标准茶饮店，包括奈雪的礼物、奈雪酒馆Bla Bla Bar和奈雪梦工厂等多元化概念店，二类为奈雪PRO茶饮店。 图表2：奈雪的茶标准店 图表3：奈雪的茶PRO茶饮店 图表4：奈雪的茶店型发展路程 图表5：奈雪的茶和台盖店型、主要产品及人均消费 1.2股权结构：创始人拥有实际控制权 公司创始人赵林、彭心夫妇通过LinxinGroup成为公司控股股东，上市后持有56.98%的股份，为公司实际控制人。公司股权架构稳定，其中Forth Wisdom Ltd为公司股权激励平台，持有5.35%的股权。 图表6：上市后公司股权架构图 创始人夫妇齐心协力，专业化高管团队助力公司高效运营。赵林拥有近二十年餐饮行业从业经验，曾于2009年创立喜年贡茶，对于团队管理、门店运营等方面有深入见解，而彭心曾担任IT产品经理，善于把握品牌调性、产品口味等行业趋势，主要负责产品开发与市场推广。随后多位行业内专业人员进驻团队，例如瑞幸咖啡首席技术官何刚于2020年6月加入奈雪，负责数字化运营。 图表7：公司着力打造专业化年轻化管理团队 1.3经营情况：疫情之下逆势拓店 奈雪的茶门店规模快速扩张，新店选址主要集中在一线及新一线城市。自2017年奈雪开启全国化扩张计划后，公司门店数量迅速从2018年的155家增加至2022年末的1068家。截至2022年12月31日数据，奈雪的茶在深圳/上海/广州/武汉/北京的门店数量分别是146/73/66/57/53家 ，占全国门店总数比重分别为13.67%/6.18%/6.84%/4.96%/5.34%，门店占比前五的地区均为一线大城市。随着公司门店可见度提升，品牌知名度逐渐打开，公司也酌情加快了在低线城市的发展布局，但仍可明显看出高线城市是开店主力战场。 随着门店数量增加，公司营收规模实现快速增长。2018-2022年公司分别实现营收10.87/25.02/30.57/42.97/42.92亿元，同比分别+130.17%/+22.18%/+40.54%/-0.12%。将公司收入拆分为平均每家门店日订单量与价来看，区域内门店加密一定程度拉低了平均订单量；18-21年平均每单消费额基本保持稳定；22年持续的疫情影响下，消费者对高性价比产品的需求增加，为顺应消费者需求，奈雪等头部茶饮品牌均下调产品价格，使客单价从21年的41.6元降至34.3元，但同时也扩大了消费客群。随着疫后消费复苏，客单价有望回升。 图表8：奈雪各级城市营收（单位：百万元） 图表9：奈雪各线城市门店数量（单位：家） 图表10：奈雪各级城市门店日均销售额（单位：千元） 图表11：奈雪各级城市每笔订单平均金额（单位：元） 图表12：奈雪各线城市门店平均日订单量（单位：个） 图表13：奈雪不同渠道端收入情况（单位：百万元） 开店模式下公司初始投资较大，2020年至今的疫情也对公司业绩造成影响，归母净利润尚未实现转正。2017年起公司门店规模快速扩张，成熟门店占比较低，至2019年经调整净利润仍为净亏损。随着公司在华南、华东部分城市品牌力提升，门店以老带新规模效应逐渐显现，2020年经调净利由负转正。然而2021年下半年及2022年疫情再度反复，全国门店经营状况受到不同程度的影响，公司盈利水平产生短暂波动。 图表15：奈雪的茶经调整净利润/亏损（单位：百万元） 图表14：奈雪的茶营收结构 2.行业趋势：新式茶饮迅速扩容，高端市场马太效应凸显 2.1发展历程：新式茶饮打造社交“第三空间” 五千年古文化积淀和现代饮茶文化的结合，随着中国经济不断发展，使得中国茶饮有着立足中国、走向世界的能力。我国奶茶行业共经历三个阶段：（1）1990-1995年——茶饮粉末调制时代，原料成本低廉因此产品价格通常在10元以内。（2）1996-2015年——传统连锁茶饮时代，原材料与店铺环境均有所升级，产品价格区间提升至10-20元。（3）2016年至今——新茶饮时代，以茶为基底，加入鲜奶或鲜果等天然原材料调配成新式茶饮，打造专属品牌文化与IP。 图表16：现制茶饮市场发展演变 进入新茶饮时代后，各品牌产品、渠道、店面形态迅速更迭，从15年至今可将新式茶饮发展阶段分为三个时期： 新式茶饮1.0：2015年-2018年，局限于原料端升级迭代，头部品牌开始自建茶园果园以提升稳定的原料供应能力。 新式茶饮2.0：2018年-2020年，开创多场景品类融合，如喜茶推出喜小茶、喜茶LAB店，奈雪推出奈雪酒屋、奈雪梦工厂以及奈雪PRO，瑞幸推出小鹿茶以拓展利润来源，增加与消费者的触点与沟通。 新式茶饮3.0：2020年至今，数字化时代来临，各头部品牌逐步深耕线上会员体系，拓展线上渠道入驻电商平台，各品牌开通小程序功能，以数字化运营为主要特征，体现为全方位的高效率。 图表17：2015年后新式茶饮更新换代 我们认为，茶饮市场快速发展的驱动因素分为如下几点： 1）生活水平稳步提高驱动消费升级。21世纪是中国飞速发展的时代，近年来中国城镇居民可支配收入稳定增长，人们的生活水平不断提高。根据国家统计局数据，2015年我国居民人均可支配收入为31195元，2022年为49283元，22年同比增长3.9%，15-22年CAGR达6.75%，2019年及之前同比增长稳定在8%上下，增长稳健。随着购买力的稳定增加，人们的生活水平日渐提高，消费者提出了更多的个性化和舒适度要求，更加愿意消费高端现制茶饮以满足多元化需求。 图表18：中国城镇居民人均可支配收入不断增长（单位：元） 2）新式茶饮可标准化程度较高。茶饮品牌在产品方面不断推陈出新的基础上，不断加强对茶叶、奶制品、水果等原材料供应链的把控能力。为有效竞争，若干品牌已建立生产流程的标准化操作程序，以确保卓越且始终如一的产品品质。现制茶饮的杯子及包装专门为方便外带及外卖订单而设计，迎合快节奏的日常生活。高度标准化的产品口味与包装能树立品牌形象、稳定客户群体，同时也可为营销宣传添砖加瓦。 图表19：茶饮行业产业链 3）奶茶从口味、产品标签、社交属性上更符合年轻人的消费观。首先，奶茶中含有糖分将促进多巴胺分泌，从生理上产生愉悦感，增加消费者粘性。另外，奶茶消费场景多元化，从休闲娱乐到追星文化，奶茶被赋予了多重标签，能够起到缓解压力、获得认同感、拉近人与人距离等作用。 4）外资饮品品牌完成消费者教育。随着星巴克早年进入中国市场打造高端咖啡品牌、占领高线城市消费者心智，通常30元以上的产品定价使星巴克完成了此价格带的消费者教育，产品主流价格在20元以上的现制高端茶饮也逐渐被消费者接受，根据艾媒咨询，新茶饮消费者可接受最高客单价集中在11-25元区间，20元以上占比达29.2%。 图表20：2022年中国新式茶饮消费者可接受最高客单价金额 5）随着消费习惯逐渐养成，消费者复购率较高。艾媒咨询调查数据显示，71.2%的消费者会集中在几个固定品牌内进行消费；94%的消费者会每周购买新式茶饮，虽然“每天多