固定收益点评：赣州，参与的边界在哪里？

固定收益点评 赣州，参与的边界在哪里？ 赣州区域一直受到市场关注，一方面较大的债务敞口给予了市场充分的择券空间，另一方面赣州区域也一直存在分歧，这给票息下沉以及市场二级博弈也留出了较大空间。本文针对江西对赣州定位与债务杠杆、票息收益与流动性、江西整体债务管控力度与赣州再融资抓手、赣州城投整合动作、赣州市场形象与传统产业未来前景问题，进行聚焦讨论。 债务高杠杆背后的是赣州高定位。近年来赣州城投债务增速虽然放缓，赣州政府债务率却不断上升。赣州市作为全省经济建设发展重心，专项债分配明显高于江西省其他地市，是赣州债务率居高不下的重要原因之一。中 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月23日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 央大力支持赣南等原中央苏区振兴发展，财政、金融地位较高，体现在企 业所得税税率、助推企业上市、领导挂职等多个方面。赣州市对周边区县人口聚集效应明显，房价维稳能力强，未来赣州全力打造全国性综合交通枢纽，逐步承接粤港澳大湾区等地产业转移，缓解债务高杠杆。赣州“两城两谷两带”产业布局，整体来看赣州产业布局稳定，凭借其区位优势打造特色产业。然而在社会经济结构逐渐向第三产业转变的背景下，赣州也需要考虑如何发展现代服务业，推动第一、二、三产业协同发展。 城投平台整合升级，能够提升城投发债能力，但可能带来业务繁冗问题。赣州市级与园区平台总体资质良好，目前城投平台主要划分为城投系和建控系，城投系主要从事赣州市基础设施建设，建控系主要负责赣州经开区 的基础设施建设。自2018年以来，江西省城投整合全面开展，赣州发投、赣州城开、赣州建控逐渐成为主要融资发债主体，且赣州建控的主体评级由AA上调至AA+。但城投整合并入业务过多在一定程度上可能会导致城投公司业务繁冗，经营效果不佳。推测未来城投系可能会逐渐剥离部分非城建相关的业务，以此来提高城投自身的经营能力，减轻管理压力。区县级平台发债能力依旧相对薄弱，发债大多需要外部提供担保。 城投债券集中到期，城投再融资抓手在银行。赣州城投债券将于2023-2025年集中到期，其中2024Q1到期规模最大，净融资下滑，存在一定偿付压力。针对地方债务管控，江西省及赣州市发布多项通知防范债务风险。 近�年内，有多家银行与赣州市及所属区县签署战略合作协议，当地城农商对赣州经济发展支持较大。赣州城投发行的债券，主承销商多为股份行或当地城农商行。为提升城投平台再融资能力，银行在其中发挥重要作用。 赣州城投整体利差收窄，投资者对风险的接受能力有所提高。去年理财赎回影响基本消除，城投利差收窄。从赣州8家市级城投平台的债券估值来看，3年以内到期的债券估值基本分布在3%-5%之间，园区债券估值较 高。四家主要发债城投平台债券发行期限整体较短，经开区债券估值波动更大。从赣州城投债成交量来看，投资者更偏好剩余期限2年以内的短久期债券，整体风险接受程度在稳步回升。基于目前债券市场恢复情况，综合考虑流动性和收益，依旧推荐一年以下的短久期债券。由于短端投资可以持有至到期，因而无需过度考虑流动性风险，如果风险偏好较高，可以关注下沉资质选择票息收益更厚的债券，如赣州建控和赣开建投一年以下债券。在剩余期限三年以上长期债券的选择上，随着持有期限的增加，对应债券价格走高，考虑骑乘策略，同时尽量选择高资质平台降低违约风险，推荐关注赣州发投和赣州城开的三年期以上债券。 风险提示：区域环境变化超预期、部分数据缺失导致偏差。 1、《固定收益定期：持债观政策》2023-05-21 2、《固定收益定期：税期弱资金稳，农商增配非银止盈 ——流动性和机构行为跟踪》2023-05-20 3、《固定收益专题：2022城投九大特征——城投年报的新变化》2023-05-18 4、《固定收益点评：稳经济需要更强有力政策——经济数据点评》2023-05-17 5、《固定收益点评：央行的定力——2023Q1货币政策执行报告点评》2023-05-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、债务高杠杆背后的赣州高定位4 1.1赣州市债务杠杆较高，城投平台债务增速较快4 1.2中央对赣州定位较高，吸引周边地区人口效应明显6 1.3区域开发投入集中于特色产业，财政收入稳步向上9 2、城投平台整合升级，能否提升城投发债能力？11 2.1赣州市级与园区平台总体资质良好11 2.2赣州城投大刀阔斧整合12 2.3赣州市级平台发债逐渐集中于三家主体15 2.4赣州区县级平台发债能力依旧相对薄弱16 3、城投债券集中到期，城投再融资抓手在银行17 3.1城投债券未来三年集中到期，净融资能力有所下滑17 3.2城投再融资抓手在银行，股份行与当地城农商行支持力度较大18 4、区域利差收窄，债券选长还是选短？20 4.1去年理财赎回影响基本消除，城投利差收窄20 4.2城投债券以短久期债券为主，经开区债券估值高于市区20 风险提示23 图表目录 图表1：赣州市城投债务增速（亿元，%）4 图表2：赣州市地方债务率（亿元，%）4 图表3：2018-2022年江西省各市专项债分配情况（亿元）5 图表4：江西省各市2022GDP及增速（亿元，%）5 图表5：江西省各市2022一般公共预算收入及增速（亿元，%）5 图表6：赣州上市企业上市时间及主营业务6 图表7：上级领导在赣州各区县挂职情况7 图表8：赣州和上饶房价对比（元/平方米）8 图表9：2022年赣州各区县区域开发投入明细（万元，%）9 图表10：区域招商引资情况10 图表11：目前赣州市级平台梳理11 图表12：国家级园区及园区级平台梳理12 图表13：赣州市级城投平台整合示意图13 图表14：赣州市部分城投平台整合事件梳理13 图表15：赣州市级平台2019-2022年每年发行债券额度（亿元）15 图表16：赣州市级平台2019-2022年每年发行债券数量15 图表17：赣州各区县平台发行债券需要担保人提供担保的债券数量（支）16 图表18：赣州市城投债务到期规模（亿元）17 图表19：2020年至今赣州城投净融资情况（亿元）17 图表20：赣州市存量债20亿元以上城投平台未来债券到期规模（亿元）17 图表21：多家银行与赣州签署战略合作协议18 图表22：银行券商担任赣州城投平台债券主承销商情况19 图表23：江西省各地市区域利差情况（bp）20 图表24：4家主要发债平台利差情况（bp）20 图表25：市级及国家级园区级平台债券加权平均估值情况（亿元，%）21 图表26：赣州发投不同期限债券估值情况（%）21 图表27：赣州城开不同期限债券估值情况（%）21 图表28：赣州建控不同期限债券估值情况（%）22 图表29：赣开建投不同期限债券估值情况（%）22 图表30：赣州城投债按不同期限的季度成交量（亿元）22 图表31：赣州城投债按不同发债主体不同期限的季度成交量（亿元）23 赣州区域一直受到市场关注，一方面较大的债务敞口给予了市场充分的择券空间，另一方面赣州区域也一直存在分歧，这给票息下沉以及市场二级博弈也留出了较大空间。赣州值得讨论点有很多，例如江西对其定位高，杠杆又确实上得快，怎么看？票息收益较厚但流动性问题怎么考虑？江西整体债务管控力度和机制较好，但落实到赣州其再融资抓手在哪里？尤其是考虑到其到期回售体量时。江西全省城投整合走在全国前列，赣州整合也动作频频，但投资者怎么看？赣州市给市场的形象一直是“有产业”，“开发力度大”。但整体产业又似乎偏传统，未来前景怎么看？本文将聚焦以上问题。 1、债务高杠杆背后的赣州高定位 1.1赣州市债务杠杆较高，城投平台债务增速较快 近年来赣州城投债务增速虽然放缓，赣州政府债务率却不断上升。2021年以来城投融资政策整体明显收紧，其核心在于严控隐性债务新增，从区县划档监管、限制城投金融资源注入等角度展开监管，城投债务率得到一定控制。赣州城投带息债务增速自2018年 禁止新增隐债起增幅显著下降，由2017年的67.9%下跌至2018年的18.5%，城投存量债增幅由2021年的41.6%下跌至2022年的10.7%，城投债务增速放缓明显。2018年以来，随着专项债的大规模发行，赣州政府表内债务大幅上升，政府债务率从2016年的353%，上升至2021-2022年债务率均接近1000%，广义债务率也在2022年达到772%，政府债务杠杆攀升迅速。 图表1：赣州市城投债务增速（亿元，%）图表2：赣州市地方债务率（亿元，%） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 城投带息债务城投存量债 城投带息债务增速 城投存量债增速 2016201720182019202020212022 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 地方政府债务余额城投带息债务 债务率广义债务率 2016201720182019202020212022 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 资料来源：iFind，国盛证券研究所 资料来源：iFind，江西省政府官网，国盛证券研究所注：债务率=城投带息债务/一般公共预算收入 广义债务率=（地方政府债务余额+城投带息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入） 赣州市作为全省经济建设发展重心，专项债分配明显高于江西省其他地市，这可以体现出赣州确实是江西省经济重点发力区域，但也是赣州债务率居高不下的重要原因之一。 专项债项目要求收益自平衡、且多投于基建、公用事业、环保等政府主导类行业，专项债在各地级市分配情况，能体现省内经济发展重心所在。赣州2018-2022年的专项债分配占全省比例分别为17.69%、9.08%、18.02%、13.45%、21.87%，近四年占比均位于全省前二位，2022年赣州专项债额度379.09亿元，显著高于其他地市，在江西省经济发展中具有重要地位。较高的专项债分配额度同时也能一定程度上解释赣州市较高的地方政府债务余额。 20182019202020212022 南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市 图表3：2018-2022年江西省各市专项债分配情况（亿元） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：iFind，国盛证券研究所 赣州市财政收入水平较高，税收占比较低。赣州GDP和财政收入水平在江西省均排名第二，仅次于省会城市南昌。赣州市2022年GDP总量4523.63亿元，同比增长5.2%， 总量明显领先，增速位居全省第二，远高于省会南昌市4.1%。2022年赣州一般公共预算收入306.06亿元，增速4.1%，但政府税收占一般公共预算收入占比较低，排名江西第十，主要由于赣州减税降费政策和中央转移支付较多。整体来看，赣州市一般公共预算收入与GDP情况基本保持同步增长，且在省内维持领先地位，赣州地方政府债务的上升伴随着赣州GDP总量的大幅提升，债务高杠杆能够转化为实际地方经济增量。 图表4：江西省各市2022GDP及增速（亿元，%）图表5：江西省各市2022一般公共预算收入及增速（亿元，%） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2022GDPGDP增速 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2022一般公共预算收入一般公共预算收入增速税收占比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 南赣九宜昌州江春