港元：总余额归零

德意志银行的研究 香港 亚洲外汇 亚洲宏观策略指出 日期 2023年5月11日 港币:总量平衡标题为零 在2022年的大部分时间和2023年全年，美元兑港元一直处于可兑换承诺（CU）的弱势。这导致金管局不得不以~2，940亿港元（2022年为2，420亿港元，2023年为520亿港元）进行干预 ，是2018-2020年美元兑港元也处于弱势时卖出的美元金额的两倍多。随后，总结余由2022年初的3，775亿港元增至5月的490亿港元，为2008年11月以来的最低水平。这引发了一些关于港元挂钩的问题。 尽管美元持续疲软，但是什么推动了港元走软？两个驱动因素：（1）持续的股票外流，以及（b）美元/港元多头头寸的积累。 在前者，年初至今，香港股市一直是该地区表现较差的市场之一，尤其是恒生科技指数，年初至今下跌~6%（图2）。尽管最新的国际收支数据尚未公布，但在2022年，香港录得~530亿美元的投资组合净流出（主要来自股市），我们认为这种情况可能会持续到2023年——尤其是在市场对中国复苏仍持怀疑态度的情况下。事实上，根据美国财政部的最新数据，美国居民在2月份持有的香港股票减少了~84亿美元（图3），突显了香港股票持有量的持续减少。 后者方面，尽管美元走弱，但最近几周美元兑港元继续保持在7.85附近，这主要是由于美元/港元套利较大，300万伦敦银行同业拆息价差再次扩大至174个基点（近期区间的较宽端），然后在撰写本文时跌至125个基点，美元/港元1200万远期点为-575点，自2019年1月以来最宽。 为什么香港银行同业拆息没有像2022年那样与伦敦银行同业拆借利率保持一致？2022年12月，伦敦银行同业拆息与香港银行同业拆息利差开始扩大（从-68个基点扩大至175个基点），然后在4月再次收窄。这可能是由于以下因素。 中国边境重新开放，导致旅游流入增加.自2022年12月重新开放以来，中国游客水平现已达到大流行前水平的90%（图4）。我们认为，这不仅导致中国游客的旅游消费增加，也导致内地投资者购买保险的人数增加（图5）。 港币存款上升。尽管一些市场担忧存款 佩里Kojodjojo策略师 +852-22036153 分布在:10/05/202323:01:09格林尼治时间 德意志银行(DeutscheBankAG)/香港 重要的研究披露和分析师认证位于附录1中。MCI（P）097/10/2022.在2021年3月19日之前，可能会显示不完整的披露信息，详情请参阅附录1。 7t2se3r0ot6kwopa 航班方面，香港境内的整体存款相对稳定，尽管近几个月来，港元存款自去年低点以来增加了3，860亿港元（2022年10月，图6）。这导致近期港元存款占总存款百分比的跌幅有所扭转（图7）。 下降的贷存比(异地恋).尽管近几个月来，香港经济持续复苏，有助稳定房地产业，带动房地产行业贷款回升（图8），但整体港元贷款增长依然疲软（3月同比~4%，2017-2019年平均同比13%）。存款上升导致香港银行流动性充裕（存款增加），港元资产方 面没有太多的实际经济需求（缺乏可投资资产）。因此，香港的LDR比率已降至~88% ，略低于疫情前的~90%水平（图9）。 将HIBOR-LIBOR狭窄呢?简而言之，我们相信答案是肯定的。伦敦银行同业拆息（LIBOR）与香港银行同业拆息的持续广泛利差和持续的股票外流将继续迫使美元兑港元在该区域的疲软侧交易 。因此，总余额应该会进一步下降（如果利率差距没有大幅缩小，则可能降至零以下）。问题是 ，鉴于总余额自2008年12月以来一直处于最低水平（略低于500亿港元，图10），还能收窄多少 ？ 我们注意到，在全球金融危机之前，总余额在很长一段时间内一直处于零附近。还值得注意的是 ，过去，总余额一直低于零（一个很好的例子是从1999年到2001年）。 在此期间，在考虑贴现窗口贷款之前，总余额偶尔会变为负数（图11）。由于余额为负值，银行能够使用外汇基金票据和票据（EFBN）作为抵押品，从金管局获得免息的日内流动性。然而，一些银行在一天结束时没有足够的账户余额，他们的免费日内贷款变成了昂贵的隔夜贴现窗口贷款。 一旦激活贴现窗口，隔夜香港银行同业拆息利率将接近基准利率——基准利率用于计算贴现率，并设定为比美国联邦基金利率现行目标区间下限高50个基点，或隔夜和一个月香港银行同业拆息的五日移动平均线，以较高者为准。鉴于基准利率传统上设定为联邦基金利率的正利差，随着流动性收紧，香港银行同业拆息传统上接近（或高于）LIBOR。伦敦银行同业拆息利差的收窄自然导致资金流入，纾缓美元兑港元的上行压力。 在短期内港币前景是什么?在短期内，尽管我们认为港元仍将处于CU的弱势一侧，但鉴于：（a）从中国流入香港的股票流入回升（特别是在增长复苏保持不变的情况下，图13），以及（b）在香港股票市场上市的中国公司的股息转移（图14），我们可能会看到美元兑港元暂时偏离7.85水平。 然而，要使港元持续远离弱势，我们需要看到：（a）美联储转向鸽派，（b）中国的复苏变得更加根深蒂固，和/或（c）伦敦银行同业拆息利差大幅收窄。在后者上，随着总余额的缩小，这将发生。然而，另一个 因素也将有助于此举-香港银行面临在未来几个月展期到期定期存款的压力。自9月起，港元定期存款由3月份的2.92万亿港元大幅上升至3.8万亿港元（图15）。这可能是由于银行在年底前大幅提高了2022年第四季度的零售定期存款利率。由于600万是零售定期存款最受欢迎的期限，我们认为一些银行将不得不提高定期存款利率以保留存款。鉴于我们预期利率差异将进一步缩小，我们认为港元远期点数将变得不那么负值，我们认为支付1200万港元点的价值（图16). 或者支付1年期港元IRS并附正结转卷，以另一种方式表达这一点，特别是鉴于前端的表现明显优于美国国税局。此外，美元国税局市场已经定价~2次降息，如果美国数据继续支撑，港元国税局进一步抛售。如果我们确实看到总余额为零或负数，1年期港元国债的变动可能会更加明显（图17）。 挂钩呢?我们的基线观点是，未来几年美元/港元挂钩制度不太可能有任何变化，因为美元仍然是商品 、服务和金融交易交易最活跃和流动性最强的全球货币。正如金管局多次强调的那样，锚定港元兑美元的优势在于将政策与美联储挂钩，美联储历来是一个可信和透明的全球中央银行（美元是全球储备货币）。美元兑港元挂钩货币能够经受住各种全球冲击（包括欧美金融危机）和各种全球动荡（包括重大恐怖袭击、战争和全球股市冲击），而对本地市场的负面影响有限，这凸显了汇率制度（挂钩和盯住美元）的可信度。 此外，金管局有足够的火力来保护挂钩。截至3月，金管局的外汇储备大约是货币基础的两倍，相当于M1的未偿付规模，进口覆盖率为~40个月，财政储蓄占GDP的~30%（图18），如果利率导致增长明显放缓，可以用于支持增长。 尽管如此，鉴于中美摩擦不断恶化，中国和香港政府越来越有动力考虑加快人民币可兑换性（金管局行政长官最近强调的主题），以减少对美元体系的依赖。实现这一目标的第一步可能是香港运行类似于澳门的双货币体系，澳门目前将当地货币作为日常兑换的法定货币，但大多数投资都是以另一种货币（港元）进行的。过去一年多来，香港一直在创造更多渠道来促进/鼓励人民币在香港市场使用，包括：（a）于2021年推出跨境理财通计划;（b）人民币计价股票，及（c）南向债券通（见亚洲外汇策略附注：港元：挂钩挂钩的未来）。 图1：港元在2023年全年的可兑换承诺中一直处于弱势 圖2：持續的股票外流導致HSI成為該地區表現較差的股票之一 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 7.86 HKDbn 7.84 7.82 7.80 7.78 7.76 7.74 15% %epfr返回 10% 5% 0% -5% SK 助 摩 SG PH ID 亚洲 新 CH 香 在 马 TH -10% 20212223 美国东部时间Intv美元/港币现货 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 圖3：事實上，美國居民持有香港股票已經下降 图4：访港内地旅客恢复到疫情前的90% 200 180 160 140000 120000 100000 140 120 100 80 美国居民持有的外国股本:香港 1920212223 美国居民持有的外国股本:香港 80000 60000 40000 20000 0 2223 大陆游客去香港(dma)7日 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 圖5：內地人再次購買保險產品 图6：港元存款再度上升 HKDtn HKDbn 18 19 20 21 22 23 内地投资者在香港购买保险产品 169.0 148.0 12 7.0 10 6.0 8 5.0 6 44.0 23.0 02.0 08091011121314151617181920212223 港币存款 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 图7：港元存款占总存款的百分比已触底 图8：抵押贷款申请再次反弹 54% 40% 由ccyDepo总额的% 53%52%51%50%49%48%47%46% 12131415 由ccyDepo总额的 161718 %(3mma):港币 19 20 21 2223 美元(RHS 35% 30% 25% 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 没有的 应用程序 151617181920212223 )住宅抵押贷款:不批准的应用程序 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 图9：尽管LDR比率已从近期高点回落... 图10：...总余额（大流行期之前）已接近于零 %,同比3mma 17 18 19 港币异地恋 20 21 22 23 使得HIBOR3m(RHS) 956.0% 93 915.0% 89 4.0% 87 853.0% 83 812.0% 79 771.0% 75 0.0% 500 HKDmn 总落下帷幕 400 300 200 100 0 000102030405060708091011121314151617181920212223 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 图11：之前的总余额已降至零以下 圖12：隨著貨幣基礎縮小和銀行同業交易回升，香港銀行同業拆息將更快上升 总落下帷幕 HKDmn 99 00 01 104.0 83.5 63.0 2.5 比港币银行间市场:ggbal&EFBN y=37.651x0.3532R²= 0.5628 4 2.0 2 1.5 0 1.0 -20.5 -40.0 总贴现窗口前落下帷幕 0%1%2%3%4%5%6%7%8% 1米,使得HIBOR率(%) 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 资料来源：德意志银行、CEIC、彭博金融 图13：随着中国信贷增长反弹，通过“南向通”流入香港的股票将回升 圖14：第二季，由於股息轉入香港，港元需求往往更強勁 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 3mma USDbn6米总和 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 2.5 自2000年以来收入eq组合季节性:净 USDbn 2.0 1.5 1.0 0.5 1617181920212223 信贷冲动股本净流入(6m滞后,倒置,RHS)0.0 3月6月