国内核电控制棒供应商，2022营收净利大增40%

核反应堆稀贵金属材料专精特新“小巨人”，2022营收及净利润均增长达40%西安诺博尔稀贵金属材料有限公司是西部金属材料股份有限公司的控股子公司，2021年9月获批第三批国家级专精特新“小巨人”称号。大量产品应用于“神舟”、“嫦娥”、“长征”、“天宫”等重点工程，取得了多项科研成果。营收在经历2021年由于主动优化产品结构，民品贵金属业务销售收入下降所致的短期下滑之后，2022年重回增长轨道，达到3.43亿元同比增长40.69%，2019-2022年CAGR11.28%。净利润在2019-2022年CAGR达到34.16%，2022年净利润4,057.33万元同比增长39.77%。盈利能力逐年提升。从2019年低点至2022年，西诺稀贵的净利率及ROE水平持续提升，2022年ROE达到16.68%，整体毛利率27.23%，净利率11.84%。 国内银合金控制棒供应商，反应堆堆芯关键材料贡献32%毛利 西诺稀贵产品具体包括核反应堆堆芯关键材料、稀有难熔金属（钽、铌等）和贵金属三大类，成功实现核电控制棒的国产化，打破了国外厂商对该部件的垄断，是国内的核电银合金控制棒供应商。从收入构成情况来看，贵金属材料为最主要的营收贡献项目，2022年收入占比达50%，而稀有难熔金属材料占比25%，核反应堆堆芯关键材料占比24%。毛利贡献率方面，三大产品分项则较为接近，分别占比31%、35%、32%。2022年，前五大客户均为军工企业，销售占比达到80%。西诺稀贵近年着力发展军工产品，逐步降低毛利率更低的民品贵金属产品占比。至2019年，徐州万泽贵金属贸易有限公司为民品客户，后期不再出现在前五大客户名单中。 2010年后国内控制棒均由西诺稀贵提供，换料+新增装机带动需求稳定增长2010年至今，国内新建核电站的控制棒基本都由西诺稀贵供应，累计为超过30个核反应堆提供控制棒。而在核电站反应堆中，控制棒为重要组件之一。控制棒通过吸收部分链式反应中的中子，实现堆芯剩余反应性的控制、反应堆启动、反应堆停堆、反应堆功率调节，展平堆芯轴向功率分布以及抑制氙振荡等功能。截至2022年底，我国在建核电机组共24台，中国大陆商用核电机组54台，总装机容量5682万千瓦，核电总装机容量占全国电力装机总量的2.2%。国内在运核电站用控制棒2021年陆续进入换料阶段，平均每年有2-3个机组的换料需求。 以每年6-8个新建机组的装机需求以及2-3个在运机组换料需求，按照目前的价格测算，核电站用控制棒及堆芯用不锈钢及镍基合金每年的市场需求在2-3亿元之间。此外，随着我国重大国防项目的实施，军用核材料的需求也有望快速增长。 风险提示：原材料价格波动风险、技术更新风险、产业政策风险。 1、国内唯一核电银控制棒供应商，2022营收净利双增40% 1.1、国内唯一核电银合金控制棒供应商，反应堆关键材料贡献32%毛利 西安诺博尔稀贵金属材料有限公司成立于2010年3月18日，是西部金属材料股份有限公司的控股子公司，2021年9月获批第三批国家级专精特新“小巨人”称号。前身可追溯到西北有色金属研究院贵金属材料研究所和难熔金属材料研究所，历史上承担过多项国家重点项目研制任务，大量产品应用于“神舟”、“嫦娥”、“长征”、“天宫”等重点工程，取得了多项科研成果，形成了一大批具有自主知识产权的产品。产品具体包括核反应堆堆芯关键材料、稀有难熔金属（钽、铌等）和贵金属（金、银、铂、钯等）三大类，广泛应用于核电、超导、航天、航空、舰船、电子、照明、化工、医疗器械等领域。 目前西诺稀贵的主要股东为西部金属材料有限公司以及陕西航空产业资产管理有限公司，分别控股60%及22.63%，西部材料目前为控股股东。 图1：西部材料目前为西诺稀贵控股股东 核反应堆堆芯关键材料包括银合金控制棒、核级不锈钢及镍基合金两大类。银合金控制棒作为核反应堆中子吸收体材料，是核反应堆堆芯控制组件的最重要部件，其通过吸收核裂变释放的中子来控制核反应的程度，从而达到对核反应堆进行功率调节或者紧急停堆的作用。西诺稀贵通过多年的研发，成功实现核电控制棒的国产化，打破了国外厂商对该部件的垄断，是国内核电银合金控制棒供应商。2010年至今，国内新建核电站的控制棒基本都由西诺稀贵供应，累计为超过30个核反应堆提供控制棒，为我国核电自主化发展及核电安全提供了保障。同时生产的中子吸收体材料在核动力装备中也有应用。 表1：核反应堆堆芯关键材料包括银合金控制棒、核级不锈钢及镍基合金两大类 图2：控制棒处于核反应堆一回路系统中 稀有难熔金属材料主要包括钽、铌及其合金，具体形态包括板材、带材、管材、棒材、丝材等。 钽及钽合金具有熔点高、良好的加工性能和优良的抗化学腐蚀性能，主要用于航空、航天、兵器、各类核电和化工容器及装置、超导阻隔层材料等。 铌及铌合金具有熔点高、相对密度小、易加工等特点，主要用于航空、航天、超导阻隔层材料、化工装备、电光源材料等。 图3：铌、钽主要用于航空、航天、兵器、化工等领域 贵金属材料主要包括金、银、铂、钯及其合金，具体形态包括板材、带材、管材、棒材、丝材等。金、银、铂、钯及其合金等贵金属材料具有良好的导电性能和导热性能，因此广泛应用于各种精密仪器之中。 西诺稀贵生产的各类贵金属电极、电刷、簧片、焊料等功能材料主要用于航空、航天、舰船、仪器仪表、医疗等领域。 图4：西诺稀贵生产各类贵金属电极、电刷、簧片、焊料等功能材料 从收入构成情况来看，贵金属材料为最主要的营收贡献项目，2022年收入占比达50%，而稀有难熔金属材料占比25%，核反应堆堆芯关键材料占比24%。 毛利贡献率方面，三大产品分项则较为接近，分别占比31%、35%、32%。 图5：贵金属材料对主营业务收入贡献2022年达50% 图6：三大分项毛利贡献率均达30%以上，较为接近 从2018-2021数据来看，贵金属材料的毛利率要低于稀有难熔金属材料以及核反应堆堆芯关键材料，民用贵金属材料在2021年则仅为1.45%。2022年各分项产品毛利率相较2021年均有所下降，其中贵金属材料16.98%，稀有难熔金属材料38.54%，核反应堆堆芯关键材料36.54%。 图7：稀有难熔金属及堆芯材料毛利率保持30%以上 图8：2022年各分项产品毛利率相较2021均有所下降/% 2022年，前五大客户均为军工企业，销售占比达到80%。西诺稀贵近年着力发展军工产品，逐步降低毛利率更低的民品贵金属产品占比。至2019年，徐州万泽贵金属贸易有限公司为民品客户，后期不再出现在前五大客户名单中。 表2：前五大客户均为军工企业，占比总计达80% 1.2、2022营收增长41%重回增长轨道，ROE提升至16.68% 营收在经历2021年由于主动优化产品结构，民品贵金属业务销售收入下降所致的短期下滑之后，2022年重回增长轨道，达到3.43亿元同比增长40.69%，2019-2022年CAGR11.28%。 净利润在2019-2022年CAGR达到34.16%，2022年净利润4,057.33万元同比增长39.77%。 图9：2022年营收达到3.43亿元同比增长40.69% 图10：2022年净利润4,057.33万元同比增长39.77% 盈利能力逐年提升。从2019年低点至2022年，西诺稀贵的净利率及ROE水平持续提升，2022年ROE达到16.68%，整体毛利率27.23%，净利率11.84%。 图11：盈利能力逐年提升，2022年ROE达到16.68% 期间费用率下降，研发费用规模持续上升。2019-2022年期间费用率分别为15.63%、15.82%、21.75%、16.15%，研发费用规模从1,530.50万元上升至2,573.11万元。 图12：期间费用率回落至16.15% 图13：研发费用规模不断提升 2、控制棒属核电站关键部件，换料+新增装机下需求稳定增长 2.1、中子控制棒是控制核反应堆功率关键部件 核反应的原理是，当原子核受到外来的中子冲击时，一个U 235原子核吸收一个中子从而分裂成两个质量相对较小的原子核，与此同时，裂变释放出2-3个中子。 而释放出来的中子又继续冲击另外的原子核产生新的裂变。如此循环往复就是裂变的链式反应，该反应能够释放出大量的热能，只有通过水或者其他的物质才能够将热量带走并规避反应堆过热出现烧毁的现象。裂变反应释放的热量可以将二回路蒸汽发生器中的水转化为水蒸气，从而推动汽轮发电机组可持续性发电。 图14：链式反应中U235原子在受到1个中子轰击后可裂变释放2-3个中子 核反应堆中，通过改变堆内的中子数和中子密度，就可以改变核反应的剧烈程度，从而改变核反应堆的功率。 而在核电站反应堆中，控制棒为重要组件之一。控制棒通过吸收部分链式反应中的中子，实现堆芯剩余反应性的控制、反应堆启动、反应堆停堆、反应堆功率调节，展平堆芯轴向功率分布以及抑制氙振荡等功能。目前我国主流的核电技术压水堆核电站普遍采用银-铟-镉合金（AIC）作为控制棒吸收体材料。 图15：控制棒为反应堆内重要组成部件 图16：控制棒通过插入反应堆芯控制反应剧烈程度 2.2、在运营机组换料+新建机组装机带动控制棒市场需求稳定增长 核电是目前核能利用中最成熟和便捷的方式，核电也是电网承载基本电力负荷的三大基础发电方式之一，是国内能源投资增量的最重要来源。而且我国核电产业是具备核心自主技术和成本优势的高端制造产业，是代表中国高端制造的新名片之一。 2020年9月2日国常会上，海南昌江2台机组和浙江三澳2台机组获得核准，这是自2019年以来核电审批重启以来第二次有新核电机组获批。目前国家已完成自主化第三代核电技术的研究整合，以“华龙一号”、“国和一号”为代表的具有更高安全性和经济性的自主第三代压水堆核电成为我国国内核电建设及核电“走出去”战略实施的主力堆型。此外，国内在运核电站用控制棒2021年陆续进入换料阶段，平均每年还有2-3个机组的换料需求。 截至2022年底，我国在建核电机组共24台，整体规模继续保持全球第一；中国大陆商用核电机组54台，总装机容量5682万千瓦，位居全球第三。2022年，我国核电总装机容量占全国电力装机总量的2.2%，发电量为4177.8亿千瓦时，同比增加2.5%，约占全国总发电量的4.7%，核能发电量达到世界第二。与燃煤发电相比，2022年我国核电发电相当于减少燃烧标准煤近1.2亿吨，减少排放二氧化碳近3.1亿吨。我国核电发电量持续增长，为保障电力供应安全和推动降碳减排做出了重要贡献。同时，我国核电安全运行业绩也持续保持国际先进水平。 表3：目前中国大陆商用核电机组共54台 《“十四五”现代能源体系规划》中明确：“积极安全有序发展核电。在确保安全的前提下，积极有序推动沿海核电项目建设，保持平稳建设节奏，合理布局新增沿海核电项目。开展核能综合利用示范，积极推动高温气冷堆、快堆、模块化小型堆、海上浮动堆等先进堆型示范工程，推动核能在清洁供暖、工业供热、海水淡化等领域的综合利用。切实做好核电厂址资源保护。到2025年，核电运行装机容量达到7000万千瓦左右。”在长三角地区稳步推进田湾、三澳等核电建设；粤港澳大湾区及周边地区，稳步推进惠州核电建设。 以每年6-8个新建机组的装机需求以及2-3个在运机组换料需求，按照目前的价格测算，核电站用控制棒及堆芯用不锈钢及镍基合金每年的市场需求在2-3亿元之间。 此外，随着我国重大国防项目的实施，军用核材料的需求也有望快速增长。 3、同业对比：西诺稀贵PE31X 考虑到西诺稀贵主要从事核电站堆芯核心材料、贵金属材料的生产制造，目前尚无完全可比公司。我们选择西部材料、应流股份、贵研铂业、中广核技作为可比公司。 表4：选择西部材料、应流股份、贵研铂业、中广核技作为同行业可比公司 目前行业平均PE TTM为38.95X，西诺稀贵为30.59X。 表5：西诺稀贵PE TTM31X具有上升空间 4、风险提示 原材料价格