2023利率债中期策略：复苏斜率和债市供需的“双簧戏”

证券研究报告 复苏斜率和债市供需的“双簧戏” ——2023利率债中期策略 首席分析师：颜子琦(S0010522030002)研究助理：杨佩霖（S0010122040030)2023年5月22日 华安证券研究所 2 华安研究•拓展投资价值 一、利率复盘：表面交易复苏，实际受益于供需 二、供需逻辑：资金利率未充分反映宽松程度 三、下个X因素：货币是关键，其他预期差不大 四、利率策略：透过五种定价视角找机会 复盘年初至今的利率行情，大致可分为三个阶段，整体呈现倒钩型： 开年利率大幅上行，市场PRICEIN“逆风局”预期：1月4日-1月20日，10Y国债收益率整体上行12bp，最高达2.93%，阶段性回调末期期限利差收窄； 1月下旬开始“小碎步”震荡行情，针对经济复苏的斜率激烈博弈：1月21-2月23日，利率位于2.85%-2.9%，期限利差小幅收窄，多空双方反复博弈； 2月底以来震荡下行，对利多敏感、对利空不敏感：2月24日至今，利率整体波动下行约15bp，当前已降至2.75%以下。 2023年1-5月利率行情复盘（单位：%，bp） 2023年债市中期复盘——复苏斜率的拐点晚于利率拐点 我们2023年年度策略中提出——“一二季度利率料将先上后下”，但我们对于拐点判断仍过于为保守： 看对了走势：去年12月我们预计：今年一季度信贷开门红+政策密集期+弱复苏、强刺激，投资者应该在回调的利率中寻找高息资产 ；而二季度经济低基数+政策落地期+流动性预计宽松，利用好杠杆套息、随着经济复苏逐步压降久期，整体来看，对债市“倒车接人、先上后下”的判断是对的。 看错了拐点：①利率下行趋势早于货币宽松（降准之前已开始下行）；②货币宽松也早于预期，市场普遍预计Q2将迎来更宽松的环境（货币配合财政），3月已经以超预期降准的方式提前兑现，因此我们对这波利率下行拐点的判断显得过于保守，对①配置盘早建仓、早收益；②交易盘羊群效应；③债市对复苏的悲观三个因素预计不足。 以“后验视角”来看，最佳策略显然是在一月中旬高位建仓，安心持仓、“多看少做”，然而事实上，没有人有“上帝视角”，更多投资者是在复苏交易的博弈中遭遇两类问题： ①空头完全做反：笃信复苏斜率、忌惮政策大招，高估了逆风局的回调幅度，2月以来错失“赚钱效应”、进入4月被完全证伪。 ②多头部分“踏空”：在强信贷、弱复苏中迷失，没有坚定吃到全部收益，实际上①被社融信贷数据误导、②忽视了债市供需格局向好带来的趋势性机会。 复苏已经被反复交易近半年，市场预期在4月基本达成一致，回看过去，其实有一条稳定的暗线被多空双方忽视——债市供需向好。 2023年1-5月利率走势及建仓收益（单位：%） 5 一、利率复盘：表面交易复苏，实际受益于供需 二、供需逻辑：资金利率未充分反映宽松程度 三、下个X因素：货币是关键，其他预期差不大 四、利率策略：透过五种定价视角找机会 思维导图——债市门前的资金排队，供不应求决定易下难上格局 充裕的资金：从超储率看，广义流动性宽松程度甚于22年、仅次于20年 首先，从以超储率为代表的广义流动性指标看起：超储率是银行间流动性的常用观察指标，能够一定程度上反映流动性整体松紧，从近6年数据来看，超储率中枢缓慢上移，超储率均值由1.53%上升至1.68%。 2023Q1超储率达近6年来历史高位： ①当前超储率反映出一季度广义流动性较为宽松：2023年3月超储率录得1.7%，整体来看处于历史54%分位点。 ②2023Q1超储率只弱于2020年：同比来看，虽有一季度超预期的信贷“开门红”影响，2023Q1超储率仅次于2020年，侧面印证了广义流动性的同比宽松。 2017年至今超额存款准备金率（单位：%）2017年以来超额存款准备金率分季度对比（单位：%） 其次，再看银行负债端的变化，M2-M1增速差反映出明显的存款定期化特征。2022年2月以来M2-M1增速差由 4.5%震荡走阔至7.1%，一方面是实体经济活跃度仍偏低，另一面体现为银行负债端的稳定性。 当前银行整体并不缺少稳定的负债： ①近年来同业存单净融资整体呈现增长态势，随着银行资产逐步上升，属于正常现象。 ②但与往年同期相比，2023Q1银行同业存单净融资额出现较为明显的回落，2021-2023年一季度同业存单净融资分别为 7890、7504、-528亿元，侧面印证银行并不缺少稳定的负债。 2018年后M2-M1同比增速差（单位：%）M2-M1同比增速差与同业存单净融资（单位：%，亿元） 当前银行整体并不缺少稳定的负债： ③在存单净融资增速下滑情况下，1Y存单发行额明显回落：2021-2023Q1，1Y同业存单分别发行 2.2/2.7/1.6万亿元，占比由40%降至27%，银行整体长期限存单发行量与占比同步减少。 ④地方与其他性质银行并未增发同业存单：2021-2023Q1，国有大行同业存单分别发行1.7/1.6/2.1万亿元 ，其他银行存单发行占比由70%降至65%，从中小行角度看，其资产端较为充裕。 1Y同业存单发行量及占比（单位：亿元，%）国有大行同业存单发行量及其他银行占比（单位：亿元，%） 最后，M2-社融剪刀差可以补充一个更细节的视角。我们在2022年报告中已经指出，该指标并非货币的供需缺口 ，本质是四个统计口径的差异——①财政净支出、②银行拆放非银（但非银未投向实体）、③银行认购政府债、 ④非银认购政府债。其中，①和②增加M2、不增加社融，会导致剪刀差走廓；③增加社融、不增加M2，④增加社融、减少M2，导致剪刀差收窄。结合2023年Q1的场景，①正常、③和④同比偏弱，而②银行拆放非银可能是导致走阔的最主要原因。 2023以来M2-社融增速差达近5年最高点：2022年3月以来该剪刀差转正并持续走阔，2023年4月录得2.4PCT。 2018年至今M2-社融增速差月度对比（单位：%）2018年至今M2、社融同比及其增速差（单位：%） 2022年以来大行资金拆放持续走高： 银行融出，非银融入，实体净融资有限，资金空转加剧：当前政策性银行与大型商业银行资金净融出余额约4.3万亿元，达历史高位；而基金、货基、保险、券商等非银机构资金融入同步走高，截止5月15日，其他非银机构资金融入为4.4万亿元。 2022年以来政策行与大型商业银行（大行）、股份行与城农商行（中小行）、货基等其他非银机构资金融出（单位：万亿元） 虚高的信贷：大小行资产端分化，小行“被动”配债的特征明显 年初信贷投放超预期：2023年1月信贷同比增加11.74%，增速环比+69bp，触底回升并在一季度持续增长。 大行信贷高增，小行有所回升但分化延续：大行信贷投放额度呈现加速度，资产端推高；小行信贷同比增速持续走低。截至2023年4月，七所大型银行与中小型贷款余额基本相当，均在109万亿元附近；大型银行信贷投放量同比增速升至13.7%，中小型银行同比增速降至11.2%。 中小行被动买债，侧面印证信贷冷热不均：由于大行、股份行与城农商行在二级市场现券交易存在包销行为，所以该数据并不能真实反映其成交情况。但从农商行的买债行为来看，2023Q1大量增配现券，可侧面印证中小行被动买债现象。 大型银行与中小型银行信贷同比增速（单位：%）中小行现券净买入（单位：亿元） 虚高的信贷：信贷的量增并未带来价增，信贷买方市场特点鲜明 除大小行分化外，还需看到信贷的量价分化，信贷规模的上涨并没有带来贷款利率的显著上行 首先，理论上信贷投放超预期应当逐步带动价格的自然上涨：否则可能说明的问题是需求不足，银行在一季度“开门红”时主动堆叠信贷额。 其次，从央行2023Q1《货币政策执行报告》看，当前信贷量价特点为“金融机构贷款较快增长，贷款利率处于历史低位”，从各项贷款加权利率来看，2023Q1正处于阶段性底部。 最后，结合债券票面利率来看，随着年初以来信贷增多，叠加3-4月的信用债到期高峰，新发债票面利率与新发贷款平均利率并未出现明显走高，融资环节仍然更具买方市场特征，即供给驱动，而非需求驱动。 人民币贷款加权平均利率（单位：%）新增人民币贷款与新发型债券票面利率（单位：只） 从存款端也可以看出贷款端的疑点 ①结构性存款在20年成为存贷款套利的手段，在监管的规范下余额明显压降，当前余额约5.1万亿元，仍在减少。 ②在结构性存款压缩的背景下，定期存款余额快速上行，高息揽储现象在部分银行仍然多见。 ③近期协定存款、通知存款利率下调，叠加部分银行整体下降存款利率，和净息差整体承压的态势相呼应。 多家银行下调协定存款收益率 虚高的信贷：结构性存款仍然负增，协议存款利率下调 资料来源：平安银行、东营银行官网等，华安证券研究所整理 中资全国性银行结构性存款规模（单位：亿元）中资全国性银行结构性存款、定期存款同比增速（单位：%） 复苏的理财：理财产品发行走出“赎回潮”影响 银行理财恢复常态，破净率维持低位，发行走高，到期逐步走出去年年末“赎回潮”影响。 破净率持续走低至“赎回潮”之前水平：受去年末流动性收紧、债市震荡影响，理财类在11-12月经历一轮“赎回潮”。随着后续债市稳定，理财市场也有回暖，发行增加、净值修复，居民买债需求平稳上升。截止4月30日，破净率已降至2.6%，基本恢复至去年10月附近水平；银行理财单位净值维持在1%以上。 理财发行数量已经同比多增：从发行角度来看，今年1月以来银行理财发行缓升。4月共发行2445只，较上月多发行25只，较去年同期多发行113只。 2022年9月-2023年4月银行理财单位净值及破净率（单位：%）2022年1月至今银行理财发行（单位：只） 便宜的杠杆：大行、股份行、货基资金融出共振 当前杠杆率稳定在高位，银行间主要资金融出机构净融出走阔，债市需求旺盛。 当前银行间债市杠杆率维持高位，截止5月12日，杠杆率已升至109.3%，位于95.7%历史分位。杠杆率日频普遍高于2022与2021年，月频观察低于2022年3月末（110.17%）。 2023以来大行净融出放宽，大行、股份行资金融出增长至年内高位；货基扮演“二传手”角色，通常每月末有一轮资金释放，压缩市场资金缺口；资金利率在去年较为便宜的基础上整体变化不大。 银行间债市杠杆率（单位：%，周）2023年4月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 2022年股市资金流入环比下行：由于2022年末除银证转账数 据暂未披露，我们选取融资余额、公募与私募基金发行、保险资金运用余额、IPO、增发及配股等指标刻画资金净流入， 理财产品资金余额增加，权益类资产比例下降（单位：万亿元，%） 让位的股市：权益市场并未大规模吸纳资金 中国:银行理财产品资金余额 中国:理财产品投资资产占比:权益类资产（右轴） 3512 测算发现2022年股市资金净流入开始出现下行。3010 258 以理财为例，可以看出资金扩张并没有带来权益资产的扩张206 15 ：近年来理财类产品余额较为稳定，但权益类资产投资产比104 52 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 持续下行，大类资产配置中资金更多流向了固收类资产。00 2016-2022年股市资金流入与流出概况（单位：亿元） 银证转账融资余额公募基金私募基金保险ipo、增发、配股资金净流入（右轴，除银证转账外） 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 2016201720182019202020212022 6