外部环境致FY23收入承压，内销有望率先修复

买入 外部环境致FY23收入承压，内销有望率先修复 敏华控股（1999.HK） 2023-05-22星期一 目标价：7.50港元 现价：5.48港元 预计升幅:36.9% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 敏华投资有限公司61.1% 相关报告 敏华控股（1999.HK）深度报告：功能沙发龙头，领跑赛道，潜力仍大-20201111 敏华控股（1999.HK）更新报告：盈利能力显著改善，静待内外销需求修复-20221125.pdf 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 投资要点 FY23因疫情及地产景气度、海外库存高企影响，内外销承压： FY2023公司主营收入同比-19.3%至173.5亿港币；归母净利润同比-14.8%至 19.1亿港币。（1）内销：FY23中国市场收入同比-15.9%至110.9亿港元 重要数据日期 2023/05/22 收盘价（港元） 5.48 总股本（亿股） 39.22 总市值（亿港元） 214.9 净资产（亿港元） 125.5 总资产（亿港元） 196.4 52周高低（港元） 10.18/4.33 每股净资产（港元） 2.95 （人民币-10.2%），国内市场占总收入64%。分品类，内销沙发/床垫分别实现收入75.5/27.3亿港币，分别-12.5%/-19.8%；分渠道，内销线下/线上年分别实现收入77.0/25.7亿港币，同比分别-16.3%/-8.9%。线下门店方面，内销市场门店数同比+8%至6,471，净开店503个，闭店率个位数。量价方面，全年内销沙发89.1万套，同比+1%，ASP下降是由于高性价比产品受欢迎、疫情促销增加。（2）外销：FY23海外市场收入同比-24.8%至59.6亿港币，北美/欧洲及其他/HG分别实现收入41.9/11.6/6.1亿港币，同比分别-26.1%/ -15.5%/-31.2%。北美占总收入24%。销量方面，海外沙发销售套数同比-40%至61.1万套，其中北美同比-44%至50.0万套，欧洲及其他同比-7%至11.2万套。期内海外客户处于去库进程，订单相对不足。 稳步拓店，内销有望改善，预计外销的显著好转仍需等待时机： 受益于原材成本下行，毛利率同比+1.8pp至38.5%，国内/北美/欧洲及其他/HG毛利率分别为40.3%/36.4%/23.6%/23.5%，分别同比+4.2pp/-4.1pp/0.8pp/-1.8pp。北美毛利率下行是由于年内海运正常化及海运费用大幅下降，但对该板块的利润率影响有限。销售/管理/财务费用率分别为19.1%/6.0%/1.0%，分别同比-0.4pp/+1.1pp/+0.6pp。归母净利润率同比+0.5pp至11%。展望：（1）内销方面，预计全年门店新增有望达800-1000个，在一二线及部分三线空白市场布局以提升市占率；渠道支持措施从过往的开店补助，转为聚焦提货补助，经销商信心提升，推行渠道精细化管理。今年3月以来内 销现好转信号，预计3-4月内销或恢复至双位数的同比增长。预计全年有望受益于住宅竣工边际修复。（2）外销方面，当前欧美终端需求仍相对疲弱，预计仍处于调整期。但随着海外客户库存水位下降，外销有望逐步修复。 维持买入评级，目标价7.50港元： 我们的观点：考虑到内销有望受益于住宅竣工好转，而外销需求修复仍需时间，预计FY24E至26E营收分别为198.1/225.1/254.4亿港元，同比+14.2%/ +13.6%/+13.0%；归母净利润分别为23.3/27.1/30.5亿港元，同比+21.5%/ +16.6%/+12.5%。维持买入评级，目标价7.50港元，对应FY24EPE12倍。 百万港元 FY22A FY23E FY24E FY25E FY26E 主营业务收入 21,497 17,351 19,813 22,513 25,441 同比增长（%） 30.8% -19.3% 14.2% 13.6% 13.0% 归母净利润 2,247 1,915 2,327 2,714 3,054 同比增长（%） 16.8% -14.8% 21.5% 16.6% 12.5% 归母净利润率 10.5% 11.0% 11.7% 12.1% 12.0% 每股收益(港元) 0.57 0.49 0.59 0.69 0.78 PE@5.48HKD 9.4 10.9 9.0 7.7 6.9 数据来源：公司公告、国元证券经纪（香港）预测 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 敏华控股公布FY23全年业绩： FY2023公司实现主营收入173.5亿港币，同比-19.3%；归母净利润19.1亿港币，同比-14.8%。剔除俄乌冲突造成的HomeGroup商誉减值拨备1.3亿港币、以及6300万港币的一次性政府补助，扣非归母净利润为21.2亿港币，同比-6.4%。 FY23因疫情及地产景气度、海外库存高企影响，内外销承压： （1）内销：于FY23公司中国市场收入同比-15.9%至110.9亿港元（人民币口径-10.2%），其中1H/2H分别-11%/-21%，国内市场占总收入之比为64%。分品类，内销沙发/床垫分别实现收入75.5/27.3亿港币，分别-12.5%/-19.8%；分渠道，内销线下 /线上年分别实现收入77.0/25.7亿港币，同比分别-16.3%/-8.9%。其中内销线下1H/2H的下滑幅度分别为-9.7%/-23.1%。线下门店方面，内销市场门店数同比+8%至6,471，期内净开店503个，闭店率良好地控制在个位数水平。量价方面，全年内销沙发套数为89.1万套，同比+1%，ASP下降是由于高性价比产品受欢迎、以及疫情致促销有所增加。 （2）外销：于FY23公司海外市场收入同比-24.8%至59.6亿港币，其中北美/欧洲及其他/HG分别实现收入41.9/11.6/6.1亿港币，同比分别-26.1%/-15.5%/-31.2%，其中北美市场占总收入比为24%。销量方面，海外市场沙发销售套数同比-40%至61.1 万套，其中北美市场同比-44%至50.0万套，欧洲及其他市场同比-7%至11.2万套。外销承压的主要原因为，期内海外客户处于去库进程，采购订单相对不足。 稳步拓店及精细化渠道管理，内销有望改善，预计外销的显著好转仍需等待时机：受益于原材料成本下行，毛利率同比+1.8pp至38.5%，其中国内/北美/欧洲及其他 /HomeGroup毛利率分别为40.3%/36.4%/23.6%/23.5%，分别同比+4.2pp/-4.1pp/0.8pp/-1.8pp。北美毛利率的下行是由于此前FY22海运不畅时公司收取海运附加费，此部分计入销售收入导致报表毛利率提升；年内海运正常化及海运费用大幅下降导致北美毛利率下滑，但对该板块的利润率影响有限。期内收入承压导致期间费用率有所增加，期内销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.1%/6.0%/1.0%，分别同比-0.4pp/+1.1pp/+0.6pp。归母净利润率同比+0.5pp至11%。 展望未来：（1）内销方面，预计全年门店新增有望达800-1000个，在一二线核心城市及部分三线空白市场布局以提升市占率；渠道支持措施从过往的开店补助为主，转为聚焦提货补助，经销商信心提升，推行渠道精细化管理。今年3月以来内销现好转 信号，预计3-4月内销或恢复至双位数的同比增长。22年4月以来住宅竣工基数较 低，预计全年有望受益于住宅竣工的边际修复。（2）外销方面，尽管在当前的全球宏观经济形势下，欧美需求依然相对疲弱，预计仍处于调整期。但随着海外客户库存水位的下降，外销订单有望逐步修复。 表1：敏华控股收入拆分 维持买入评级，目标价7.50港元： 考虑到内销有望受益于住宅竣工的边际好转，而外销需求修复仍需时间，预计FY24E至26E营收分别为198.1/225.1/254.4亿港元，同比+14.2%/+13.6%/+13.0%；归母净利润分别为23.3/27.1/30.5亿港元，同比+21.5%/+16.6%/+12.5%。维持买入评级，目标价7.50港元，对应FY24EPE12倍。 收入拆分（百万港元） FY21 FY22 FY23 FY23H1 FY23H2 中国市场 9,976 13,193 11,093 5,713 5,379 yoy 61.9% 32.3% -15.9% -10.7% -20.8% 占总收入比 60.7% 61.4% 63.9% 60.2% 66.7% 中国市场(不含铁架） 9,100 12,026 10,273 5,341 4,932 yoy 68.0% 32.2% -14.6% -7.9% -20.8% 按产品：沙发 6,852 8,628 7,547 3,835 3,712 yoy 66.5% 25.9% -12.5% -11.5% -13.6% 沙发占中国市场收入 75.3% 71.7% 73.5% 71.8% 75.3% 按产品：床垫 2,248 3,398 2,727 1,506 1,221 yoy 72.6% 51.2% -19.8% 2.8% -36.9% 按渠道：线下门店 6,910 9,201 7,700 4,187 3,513 yoy 76.8% 33.1% -16.3% -9.7% -23.1% 按渠道：线上电商 2,189 2,826 2,573 1,155 1,419 yoy 45.2% 29.1% -8.9% -0.9% -14.6% 电商占中国市场收入 24.1% 23.5% 25.1% 21.6% 28.8% 海外市场 6,220 7,933 5,962 3,514 2,449 yoy 19.9% 27.5% -24.8% -4.6% -42.4% 北美市场 4,579.5 5,667.5 4,188.8 2,564.1 1,624.8 yoy 31% 24% -26% 0% -48% 欧洲及其他 876.6 1,374.5 1,161.1 670.1 491.0 yoy -7% 57% -16% 2% -32% HomeGroup 764.1 890.9 612.6 279.5 333.1 yoy 3% 17% -31% 7% -22% 其他营业收入 238 371 296 62.1 233.803 主营收入总计 16,434 21,497 17,351 9,289 8,062 yoy 35.3% 30.8% -19.3% -9.1% -28.5% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：敏华控股功能沙发销量及门店数量 收入拆分（百万港元）FY21 FY22 FY23 FY23H1 FY23H2 沙发销量（千套） 1,648 1,897 1,502 754 748 yoy 30.1% 15.1% -20.8% -8.0% -30.5% 国内 786 883 891 419 472 yoy 56% 12% 1% -2% 3% 海外 862 1014 611 334 277 yoy 13% 18% -40% -2% -55% 其中：北美 746 892 499 274.6 224.4 yoy 27% 20% -44% -19% -59% 其中：欧洲及其他 116 121 112 60 52 yoy -34% 4% -7% 11% -23% 国内线下门店收入 6,910 9,201 7,700 4,187 3,513 yoy 77% 33% -16% -10% -23% 门店数量 4,122 5,968 6,471 6,230 6,471 同比净增 1248 1846 503 861 503 yoy 43% 45% 8% 16% 8% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表3：敏华控股财务费用率 财务费用率 FY2