工艺介质解决方案综合服务商，CAPEX+OPEX业务协同发展

公司主营业务包括固定资产投资（CAPEX）业务和服务运营类 （OPEX）业务，CAPEX业务主要包含电子工艺设备和生物制药设备，OPEX业务主要分为电子气体和MRO（快速响应、设备维保和系统运营）服务，下游主要覆盖泛半导体和生物医药等领域。 人民币(元)成交金额(百万元) 工艺介质设备市场境外龙头占主导地位，大陆供应商加速崛起。据我们测算，2024年中国集成电路行业工艺介质供应系统市场空间将从2020年的19亿美元增长至26亿美元，期间复合增速为 8.87%。我们认为公司未来在工艺介质设备市场保持高增长的原因：1）近年来公司合同负债持续增长，1Q23公司合同负债规模达14.25亿元，创历史新高；2）存货中合同履约成本大幅上升， 22年公司平均合同履约成本为9.68亿元（同比+41.10%），公司在手订单饱满；3）下游客户扩产未受行业不景气影响；4）1Q23，大陆半导体设备商仍保持业绩相对高增长，例如北方华创和中微公司1Q23营收分别同比增长81.26%和28.86%。 下游行业发展带动电子气体需求增长，公司气体业务加速推进。 根据亿渡数据，2021年中国工业气体市场规模为1798亿元，预计2026年中国工业气体市场规模将达2842亿元，期间复合增速为9.59%。OPEX业务回款速度快、资金压力小，下游客户与CAPEX业务客户高度重叠。公司不断拓宽气体产品矩阵，MRO 助力成长，预计OPEX业务23~25年增速分别为71%/46%/43%。发行可转债扩充核心材料和生物医药设备产能，彰显公司长期发 55.00 47.00 39.00 31.00 23.00 220523 15.00 成交金额正帆科技沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 展信心。23年5月公司公告拟发行可转债项目募集资金不超过 11.5亿元，进一步扩充铜陵和丽水电子特气项目的产能以及建设苏州生物医药核心材料及装备研发生产基地项目。 预测23~25年公司实现营收38.14/50.17/64.91亿元，分别同比 +41.02%/+31.55%/+29.36%，对应EPS为1.41/1.98/2.67元。 考虑到公司设备零组件国产替代定位稀缺性，给予公司2023年 30xPE，对应目标价57.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 原材料供应的风险；产品技术升级和迭代的风险；下游需求不及预期的风险；产能消化不及预期的风险；限售股解禁的风险。 内容目录 一、以工艺介质设备为基础，平台化发展的综合方案解决商5 1.1立足于CPAEX业务，OPEX业务接力成长5 1.2营收利润同步增长，股权激励彰显发展信心6 1.3期间费用率略有上升，研发投入力度进一步加大7 二、CAPEX装备资本开支业务稳中有进，GasBox等新产品驱动新成长9 2.1工艺介质供应系统构建CAPEX业务基本盘9 2.2工艺介质设备下游应用广泛，集成电路、光伏等领域需求旺盛10 2.3工艺介质设备海外龙头占主导地位，内资供应商有望受益自主可控14 2.4成立临港鸿舸子公司，布局GasBox切入半导体设备模块17 三、OPEX运营开支业务提供稳定现金流，电子气体国产替代加速进行19 3.1OPEX业务包含电子气体及MRO综合服务19 3.2电子气体空间广阔，自主可控需求迫切21 3.3电子气体品类持续丰富，小额快速定增扩大服务半径23 四、盈利预测与投资建议25 4.1盈利预测25 4.2投资建议及估值26 五、风险提示27 图表目录 图表1：电子工艺设备为公司贡献七成营收5 图表2：公司CAPEX业务贡献主要营收6 图表3：公司产品下游主要为泛半导体领域6 图表4：2020年营收下滑主要系面板、半导体照明领域需求下滑拖累（单位：百万元）6 图表5：公司历史营收情况7 图表6：公司历史归母净利润情况7 图表7：公司毛利率稳中有升，1Q2023净利率略有下滑7 图表8：公司应收账款周转天数有所上升8 图表9：公司存货周转率情况（剔除合同履约成本）8 图表10：公司研发费用投入及占比情况8 图表11：公司期间费用率情况8 图表12：气体供应系统示意图9 图表13：高纯工艺介质供应系统示意图9 图表14：公司电子工艺设备主要产品9 图表15：公司生物制药设备主要产品10 图表16：公司位于工艺介质供应系统产业链的中游10 图表17：2022-2024年全球半导体行业收入预测11 图表18：全球半导体设备销售额及增长率11 图表19：全球半导体厂商资本开支情况11 图表20：全球和中国集成电路领域工艺介质供应系统市场空间测算12 图表21：中国光伏设备市场规模及增长率12 图表22：2013-2030年中国光伏新增装机量12 图表23：2020-2023年中国LCD显示面板产能预测13 图表24：2022年全球大尺寸LCD面板市场份额统计13 图表25：2017-2022年中国光纤预制棒产量趋势预测13 图表26：2017-2022年中国LED照明产品渗透率14 图表27：中国LED照明市场规模14 图表28：我国城镇居民人均医疗保健消费支出14 图表29：2017-2023年中国制药设备市场规模14 图表30：工艺介质供应系统行业竞争格局15 图表31：同行业主要公司情况15 图表32：公司平均合同履约成本情况15 图表33：公司近几年合同负债情况15 图表34：公司设备及系统客户服务内容及客户扩产情况16 图表35：公司与可比公司收入增速情况（单位：%）16 图表36：中国大陆供应商营收规模仍低于境外一流供应商（单位：亿元）17 图表37：公司与可比公司毛利率情况（单位：%）17 图表38：公司与可比公司研发费用率情况（单位：%）17 图表39：GasBox示意图及主要应用设备18 图表40：气柜和气体管路产品占下游不同设备售价的比例及市场规模（单位：亿美元）18 图表41：美对华出口管制新规对设备商在华业绩影响19 图表42：2022年中国晶圆厂设备国产化率同比提升显著19 图表43：电子气体产业链概况20 图表44：电子气体分类及公司部分电子气体产品示意图20 图表45：电子气体的供气模式21 图表46：不同供应模式的特点及客户群体21 图表47：全球和中国工业气体市场规模及增速21 图表48：中国特种气体市场规模及增速22 图表49：2021年电子特气下游应用占比22 图表50：中国大宗气体市场规模及增速22 图表51：2021年大宗气体市场分布22 图表52：2018-2025年电子特气国产化率预测趋势23 图表53：公司小额快速定增募投项目情况23 图表54：公司最新可转债募投项目情况24 图表55：公司各业务营收及毛利率预测25 图表56：可比公司估值比较（市盈率法）26 1.1立足于CPAEX业务，OPEX业务接力成长 正帆科技成立于2009年，是国内较早开展工艺介质供应系统业务的公司之一，目前公司已成长为能够提供关键系统、核心材料及专业服务三位一体的综合方案解决商，公司的主营业务包括系统和装备类固定资产投资（CAPEX）业务和服务运营类（OPEX）业务，CAPEX业务主要包含电子工艺设备和生物制药设备，OPEX业务主要分为电子气体和MRO（快速响应、设备维保和系统运营）服务。 图表1：电子工艺设备为公司贡献七成营收 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 注：图1中营收占比数据来源为公司2022年年报 主营业务四大板块中，电子工艺设备占总营收的七成左右。2022年，公司实现营业收入 27.05亿元，同比增长47.26%。CAPEX业务方面，电子工艺设备营收为18.99亿元（同 比+47.92%），生物制药设备营收为3.45亿元（同比+105.43%）；OPEX业务方面，电子气体和MRO营收分别为2.43亿元和2.15亿元，分别同比增长38.09%和14.50%。 图表2：公司CAPEX业务贡献主要营收图表3：公司产品下游主要为泛半导体领域 100% 80% 60% 40% 20% 0% 高端电子工艺设备生物制药设备 工艺介质供应系统系统综合解决方案 洁净室配套业务电子气体 MRO 20182019202020212022 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 注：2020年公司未单独披露MRO业务收入；2021年起洁净室配套业务不再单独 披露；系统综合解决方案自2021年起拆分为高端电子工艺设备和生物制药设备 从下游应用领域的结构来看，泛半导体领域占比最大。2022年，泛半导体、医药制造和光纤通讯领域营收占比分别为78.00%、13.94%和0.63%；泛半导体领域的收入占比从2018年的70.09%增长至2022年的78.00%，而光纤通信领域的收入占比从2018年的 10.37%降至2022年的0.63%。面板行业从2019年开始步入下行周期，由于新冠疫情的影响，居家办公带动了PC、显示器等终端需求的增长，2021年面板行业需求回暖，但随着疫情的影响逐步消退，2022年消费电子需求疲弱，显示面板的需求再次回落，公司在面板领域的业务也受到了负面影响。 图表4：2020年营收下滑主要系面板、半导体照明领域需求下滑拖累（单位：百万元） 集成电路光伏面板显示 半导体照明医药制造光纤通信 1200 1000 800 600 400 200 0 20182019202020212022 来源：Wind，国金证券研究所 1.2营收利润同步增长，股权激励彰显发展信心 2022年公司实现主营业务收入27.05亿元，同比+47.26%；归母净利润为2.58亿元，同比+53.49%。2023年第一季度，公司营业总收入为4.11亿元，同比增长13.42%；实现归母净利润0.11亿元，同比-0.97%。 图表5：公司历史营收情况图表6：公司历史归母净利润情况 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 营业总收入（百万元，左轴）YOY（%，右轴） 80% 60% 40% 20% 0% -20% 201820192020202120221Q2023 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（百万元，左轴）YOY（%，右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 201820192020202120221Q2023 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 公司综合毛利率近几年稳中有升，根据Wind的数据，2018~2022年公司销售毛利率分别为26.14%、25.35%、27.32%、26.17%、27.46%，毛利率呈现出逐年上升的趋势，1Q23公司毛利率达到了31.35%。分产品来看，主营业务中2022年公司MRO业务毛利 率最高，达到了41.29%，电子工艺设备和生物制药设备的毛利率分别为27.66%和24.35%，电子气体业务由于目前体量较小，规模效应不明显，毛利率为17.73%。 图表7：公司毛利率稳中有升，1Q2023净利率略有下滑 销售毛利率(%)销售净利率(%) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201820192020202120221Q2023 来源：Wind，国金证券研究所 实施股权激励绑定核心人才，2021年公司两次实施股权激励，共覆盖65人。2021年3 月向55名激励对象授予1828万份股票期权，2021年12月向10名激励对象授予922 万份股票期权，覆盖公司大部分中高层管理人员、技术骨干和业务骨干，增强公司对人才实施长期激励的能力。 1.3期间费用率略有上升，研发投入力度进一步加大 2018~2022年，公司应收账款周转天数分别为110.22、98.65、109.77、81.13和87.82天，1Q2023公司应收账款周转天数上升至182.52天。2018~2020年，公司应收账款周转天数相对稳定，