竞争格局大幅改善，现金流进入稳定上升期

ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 TMT 371.29美元 430.00美元 （+15.8%） 股票代码NFLXUS 总股数 4.45亿股 市值 1,650亿美元 52周高/低379.43美元/164.28美元 每股账面值49.10美元 主要股东CapitalGroup9.64% VanguardGroup8.08%BlackRock6.45% 奈飞（NFLX）更新报告 买入2023年5月22日 竞争格局大幅改善，现金流进入稳定上升期 核心观点：我们认为奈飞今年将受益于：1）竞争格局大幅改善。当前宏观不确定性已促使大部分对手将业务重心转为减亏，例如迪士尼+裁员、削减内容预算，HBO减少独家内容并重新出售版权。奈飞年均170亿美元的现金内容投入则保持稳定，因此盈利能力和现金流将持续提升；2）22Q4推出的低价广告版订阅计划取得不错进展，广告版月活用户突破500万；3）预计将在二季度对部分共享账户收费，公司此前预计全球约有1亿账户正在被共享。因此公司的盈利能力将持续加强，预计23-25年收入CAGR为11.4%，经营利润CAGR为21.9%，净利润CAGR为23%，同时23年自由现金流将快速增长至39.6亿美元。 财报摘要：2023Q1流媒体付费用户2.33亿，季度付费用户增长175万，北美、EMEA、拉美及亚太地区用户分别净增10/64/-45/146万，去年同期为-20万。收入81.62亿美元，YoY+4%（exF/X+8%），基本符合公司预期的81.72亿美元。其中，平均付费用户数YoY+4%，平均订阅费用ARMYoY-1%（exF/X+4%）。经营利润率17.14亿美元，经营利润率21.0%，高于公司预期的19.9%，低于去年同期的25.1%，其中汇兑影响约为3个百分点。摊薄后每股收益2.88美元，高于公司预期的2.82美元。自由现金流 21.17亿美元，去年同期为8.02亿美元。本季度公司以4亿美元回购约120万股，预计将加速股份回购计划。 公司指引：预计Q2付费用户增长与Q1相似（去年同期-97万），收入YoY+3%至82.42亿美元（exF/X6%），运营利润率19.0%，摊薄后每股收益2.84美元。由于公司计划在Q2对所有市场的共享账户开始收费，不同地区额外用户的定价约为标准订阅费用的25-50%，预计将在Q3体现在收入端，因此公司预计下半年收入增长将提速。基于23年初汇率，公司维持2023年经营利润率目标18-20%，将自由现金流从30亿上调至35亿美元。 目标价430美元，买入评级：预计23-25年收入至345/382/429亿美元，同比增长9%/11%/12%；预计经营利润率19%/21%/23%，净利率15%/16%/18%。采用DCF法估值，求得目标价430.00美元，对应2023-2025年PE分别为32/26/21倍，较当前股价有15.8%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致用户流失、竞争加剧、汇率波动。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测400 总营业收入（百万美元） 29,698 31,616 34,522 38,193 42,868350 变动 18.8% 6.5% 9.2% 10.6% 300 12.2% 净利润（百万美元） 5,116 4,492 5,106 6,265 250200 每股盈利（美元） 11.6 10.1 11.7 14.5 18.0150 变动 84.5% -12.5% 15.6% 24.1% 23.9%100 基于371.29美元的市盈率（估） 32.1 36.8 31.8 25.6 20.750 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 7,725 图表1：总收入及同比增速（百万美元）图表2：净利润及同比增速（百万美元） 16,000 14,000 12,000 10,000 28%25% 23%22% 24% 19% 16%16% 10%9% 6% 2%4% 30% 20% 10% 3,000 2,500 2,000 106% 166% 19% -8% 141% 1,707 88%83% 12% -6%6%-4% -18% 250% 150% 50% 8,000 6,000 4,000 2,000 0 5,7686,1486,436 7,1637,3427,483 6,644 7,7097,8687,9707,9267,8528,162 0% -10% -20% -30% -40% 1,500 1,000 500 0 709720790 542 1,3531,449 607 1,597 1,4411,398 -91% 55 1,305 -50% -150% -250% -350% -450% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：分地区收入同比增速图表4：经营及净利润率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% UCAN EMEALATAMAPAC 经营利润率 净利率 27.4% 25.2% 25.1% 22.1% 23.5% 20.4% 19.8%19.3% 21.0% 16.6% 23.8% 14.4%18.4%19.4% 20.3% 18.1%17.6% 11.7%12.3% 8.2% 16.0% 7.0% 8.2% 7.9% 0.7% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表5：流媒体付费用户数（百万）图表6：各地区付费用户同比增速 600 40% UCAN EMEA LATAM APAC 80% 500 400 300 23% 27% 23%22% 14% 8%9%9%7% 5%4%4%5% 30% 20% 10% 70% 60% 50% 40% 200 100 0 183193195204208 209214222222221223231232 0% -10% -20% -30% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表7：月度ARM及同比增速（美元）图表8：分地区月度ARM（美元） 15.00 15% 14.00 8%7% 10% 6% 6% 7% 5% 13.00 2%2% 0% 1% 0% -1% -2% -2% 0% 12.00 11.9611.85 11.5311.67 11.7311.7411.77 11.70 11.49 -5% 11.0010.8710.8010.9511.02 -10% 10.00 -15% 9.00 -20% 18.00 UCAN EMEALATAMAPAC 16.37 15.95 16.2316.18 14.68 14.78 14.91 14.25 14.54 11.56 11.6611.6511.64 11.56 11.17 10.81 10.89 10.43 9.719.74 9.60 9.269.21 8.83 8.34 8.37 8.67 8.58 7.69 8.30 8.03 8.60 7.86 8.14 7.39 7.50 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表9：2021年-2025年Netflix盈利预测 百万美元计除每股 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 29,698 31,616 34,522 38,193 42,868 经营利润 6,195 5,633 6,697 8,135 9,945 经营利润率 20.9% 17.8% 19.4% 21.3% 23.2% 净利润 5,116 4,492 5,106 6,265 7,725 净利率 17.2% 14.2% 14.8% 16.4% 18.0% 每股盈利 11.55 10.10 11.68 14.50 17.96 资料来源：公司资料，第一上海预测 图表10：DCF估值模型 高速成长期 稳定成长期 永续期 折现年限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 假设 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 自由现金流增长率 43% 35% 25% 20% 18% 15% 10% 5% 4% 3% 自由现金流量 3,958 5,655 7,653 9,566 11,480 13,546 15,578 17,136 17,993 18,712 19,274 折合至2023年的现金流量 3,958 5,141 6,325 7,187 7,841 8,411 8,793 8,793 8,394 7,936 116,770 永续期折现值 283,597 基本参数： WACC 10.0% 长期增长率 3.0% 债券价值 0 股份数量(million) 444 公司价值计算 现金流折现 189,549 减：净金融负债 (1,165) 股本价值 190,714 股本数量（预期） 444 DCF法之每股价值（美元） 430.00 升值空间 15.8% 资料来源：第一上海预测 主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：百万美元，财务年度：12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 主营业务收入29,698 31,616 34,522 38,193 42,868 盈利能力 -主营业务收入成本17,333 19,168 20,541 22,343 24,649 毛利率(%) 41.6% 39.4% 40.5% 41.5% 42.5% 毛利12,365 12,447 13,981 15,850 18,219 经营利润率（%） 20.9% 17.8% 19.4% 21.3% 23.2% 营业开支6,171 6,814 7,284 7,715 8,274 净利率(%) 17.2% 14.2% 14.8% 16.4% 18.0% 销售总务及管理开支3,897 4,103 4,695 4,927 5,230 EBITDA利润率 21.6% 18.9% 20.4% 22.3% 24.2% 研究和开发开支2,274 2,711 2,589 2,788 3,044 营业利润6,195 5,633 6,697 8,135 9,945 营运表现 -利息支出(766) (706) (690) (764) (857) 销售及管理费用/收入(%) 13.6% 13.6% 13.6% 12.9% 12.2% -营业外亏损净额411 337 0 0 0 研发和开发费用/收入(%) 7.3% 7.3% 7.5% 7.3% 7.1% 税前利润5,840 5,264 6,007 7,371 9,088 实际税率(%) 12.4% 14.7% 15.0% 15.0% 15.0% -所得税支出724 772 901 1,106 1,363 应付账款天数 15.7 14.4 12.0 12.0 12.0 净利润5,116 4,492 5,106 6,265 7,725 普通股东所得净利润5,1