利润表现大超预期，多维度积极战略调整利好长期发展

买入（维持） 股价（2023年05月19日）137.2港元 收入结构性超预期，利润端大幅超预期。1）1Q收入：公司1Q23实现收入2430亿元（yoy+1.4%），略高于我们的预期2369亿元（yoy-1.1%），从结构上看，商品收入1956亿元（yoy-4.3%），低于我们的预期1962亿元（yoy-4.0%），服务收入 474亿元（yoy+34.5%），超越我们的预期407亿（yoy+15.4%）；2）1Q盈利： 公司1Q23实现经调整归母净利润75.9亿元（利润率3.1%），大幅超越我们的预期49.1亿元（利润率2.1%），本季度公司盈利持续改善，实现毛利率14.8%（高于我们的预期14.0%），同时，销售费用率为3.3%（低于我们的预期3.8%）。 商品收入：两大类目表现有所分化，业务调整短期内仍有影响。1）带电类：行业龙头地位稳固，弱周期中表现稳健：公司1P带电1Q23实现收入1170亿元（yoy- 1.2%），高于我们的预期1136亿元（yoy-4.0%）。根据社零数据，家电类1-2月/3月同比增速分别为-1.9%/-1.4%，通讯类1-2月/3月同比增速分别为-8.2%/1.8%，文化办公类1-2月/3月同比增速分别为-1.1%/-1.9%，行业层面看核心类目均受房地产后周期影响处于表现较弱阶段，公司头部地位稳固，收入仅小幅下滑，仍可持续获 取市场份额。2）日百类受业务调整影响程度超预期：公司1P日百1Q23实现收入 786亿元（yoy-8.7%），低于我们的预期826亿元（yoy-4.0%），主要由于公司自 3Q22起开始进行业务调整影响持续：a）类目及产品：就低盈利能力、对于流量没有拉动作用、没有协同价值的业务开展了关停并转；b）渠道：对于过去1P过重类目进行转3P，以及对B2S业务进行了调整。本次业务层面调整的力度及广度超过我们的预期，我们预计短期内1P日百业务仍将承压。 服务收入：平台收入表现超越预期，物流收入仍有德邦并表影响。1）3P生态构持续推进，收入表现稳定：公司3P平台1Q23实现收入191亿元（yoy+7.8%），超 越我们的预期173亿元（yoy-2.3%），表现稳健。公司积极推进3P招商成效显著，第三方店铺数环比22年Q4增长了20%以上，其中来自时尚、居家和商超品类的 商家数量在快速增长，商家在京东平台上投入资源的积极性持续提升。2）物流收入 高增长：公司3P物流1Q23实现收入283亿元（yoy+61.3%），大幅超越我们的预 期234亿元（yoy+33.3%）。并表德邦一方面促进公司物流高速增长（根据京东物流公告，德邦1Q23贡献收入74.1亿元），另一方面也实现了在大件快递和快运网络上的协同互补。 分部盈利：京东零售盈利水平显著超预期，物流业务受短期冲击，达达、新业务块盈利稳步改善。1）京东零售：1Q23实现运营利润98.4亿元（利润率+4.64%，yoy+1.0pct），大幅超越我们的预期77.6亿（利润率+3.7%，yoy+0.1pct）。我们 认为主要原因包括：a）零售业务持续受益规模效应的释放，b）盈利能力较高的3P占比持续提升。2）京东物流：1Q23实现运营利润-11.2亿元（利润率-3.06%，yoy-0.6pct），1Q23国内处于受疫情放开后的影响阶段，物流业受一定短期冲击；3）达达：1Q23实现运营利润-2.2亿元（利润率-8.4%），在保持高速增长的情况下实现运营效率持续改善，亏损率持续降低。4）新业务：1Q23实现运营利润-1.6亿元 （利润率-4.6%，yoy+36.9pct），公司主要亏损业务均已实现有效收缩。此外，京东产发本季度贡献4.7亿正向利润，由于其业务特性，预计未来将持续不定期为公司创造受益的同时，以投资的物流资产协同公司主业发展。 目标价格251.3港元 核心观点 利润表现大超预期，多维度积极战略调整利好长期发展 ——京东集团FY1Q2023业绩点评 行业商业贸易 52周最高价/最低价271.25/131.6港元总股本/流通H股（万股）317,967/279,330H股市值（百万港币）436,251国家/地区中国 报告发布日期2023年05月22日 1周1月3月12月 绝对表现-5.25-4.85-33.91-30.33 相对表现-4.35-0.35-27.78-27 恒生指数-0.9-4.5-6.13-3.33 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 预计收入端短期承压，业务及组织架构调整蓄力长期发展势能：——京东集团 2023-04-18 FY1Q2023业绩前瞻百亿补贴开启平台心智扩展，由于业务结 2023-03-14 构调整复苏重点关注23H2：——京东集团FY4Q2022业绩点评预计收入端短期不确定性增长，核心日百 2023-02-02 关注复苏拐点：——京东集团FY4Q2022业绩前瞻 未来展望：积极战略调整扰动短期收入增长，看好盈利稳步上行。1）公司正处于战略调整阶段：a）经营调整，我们在上文已进行分析；b）组织架构调整，启动采销 单元组织变革，取消事业群这一层级，原事业群下的统管诸多商品品类的各事业部，将按照具体品类拆分为众多采销作战单元；c）价格策略调整，强调价格力，推 出百亿补贴项目，d）原CEO徐雷退休，由原CFO许冉接替，综合预计公司2Q23 整体实现收入2685亿元（yoy+0.3%）。2）利润端：a）考虑百亿补贴对公司整体 营销投入相对有限（Q1营销费用已体现）；b）JDR经营调整优化主要针对低盈利业务，推动整体盈利提升；c）对于3P生态重视程度继续提升，3P业务盈利能力较 盈利预测与投资建议 强，故综合预计公司2Q23整体实现经调整归母净利润66.0亿元（利润率2.5%）。 短期内公司收入增长受自身战略调整扰动，复苏重点关注23H2，长期持续看好公司基于供应链核心能力的发展潜力，维持“买入”评级。调整公司FY2023-2025收 入预测为10757/12005/13444亿元（原为10783/12076/-亿元），经调整归母净利润为293/333/398亿元（原为298/346/-亿元）。分部估值计算公司市值7166亿元，对应每股价值251.3港元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响持续，行业竞争加剧，新业务孵化不及预期，行业监管趋严 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 951,592 1,046,236 1,075,710 1,200,521 1,344,412 同比增长(%) 27.59% 9.95% 2.82% 11.60% 11.99% 营业利润(百万元) 4,141 19,723 23,705 29,728 36,222 同比增长(%) -66.45% 376.29% 20.19% 25.41% 21.84% 归属母公司净利润(百万元) -3,560 10,380 20,099 25,212 31,183 同比增长(%) -107.20% -391.61% 93.63% 25.44% 23.68% 每股收益（元） (1.15) 3.32 6.32 7.93 9.81 毛利率(%) 13.6% 14.1% 14.0% 14.1% 14.1% 净利率(%) -0.37% 0.99% 1.87% 2.10% 2.32% 净资产收益率(%) -1.45% 3.79% 6.75% 7.62% 8.42% 市盈率（倍） (107.4) 37.0 19.5 15.5 12.5 市净率（倍） 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 盈利预测 基于行业竞争环境变化及公司战略方向变动，调整公司FY2023-2025收入预测为 10757/12005/13444亿元（原为10783/12076/-亿元），经调整归母净利润为293/333/398亿元 （原为298/346/-亿元）。 调整公司FY2023-2025商品收入预测为8595/9591/10742亿元（原为8724/9733/-亿元） 调整公司FY2023-2025服务收入预测为2109/2362/2650亿元（原为2059/2343/-亿元） 表1：京东业绩预测调整表1（百万元） FY2023E FY2024E FY2025E 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 营业收入 1,078,309 1,075,710 -0.24% 1,207,616 1,200,521 -0.59% 1,353,003 1,344,412 -0.63% 同比增长 3.07% 2.82% 11.99% 11.60% 12.04% 11.99% 营业利润 22,647 23,705 4.67% 29,989 29,728 -0.87% 36,567 36,222 -0.94% 同比增长 14.82% 20.19% 32.42% 25.41% 21.93% 21.84% 归母净利润 20,299 20,099 -0.98% 26,492 25,212 -4.83% 32,687 31,183 -4.60% 同比增长 95.56% 93.63% 30.51% 25.44% 23.39% 23.68% 经调整归母净利润 29,755 29,319 -1.46% 34,579 33,253 -3.84% 41,330 39,772 -3.77% 同比增长 5.44% 3.90% 16.21% 13.42% 19.52% 19.60% 数据来源：东方证券研究所 表2：京东业绩预测调整表2（百万元） FY2023E FY2024E FY2025E 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 原预期 调整后 调整幅度 商品收入（1P） 872,416 859,484 -1.48% 973,321 959,068 -1.46% 1,090,119 1,074,157 -1.46% ——带电 520,909 521,542 0.12% 567,791 568,481 0.12% 618,892 619,644 0.12% ——日百 351,507 337,941 -3.86% 405,530 390,587 -3.68% 471,227 454,512 -3.55% 服务收入（3P） 205,893 216,226 5.02% 234,295 241,453 3.06% 262,883 270,256 2.80% ——平台及广告 85,224 87,732 2.94% 96,674 97,448 0.80% 108,060 108,919 0.80% ——物流及其他 120,669 128,494 6.48% 137,621 144,005 4.64% 154,823 161,336 4.21% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：京东集团季度盈利预测（百万元） 1Q232Q23E3Q23E4Q23E2023E2024E 核心财务总收入 242,956 268,486 252,635 311,633 1,075,710 1,200,521 yoy 1.4% 0.3% 3.7% 5.5% 2.8% 11.6% 毛利 36,018 36,783 37,693 39,568 150,062 16