膜装备及应用专家，资源化产品化数字化重塑成长

买入（首次） 膜装备及应用专家，资源化产品化数字化重塑成长 公司研究|首次报告金科环境688466.SH 股价（2023年05月19日）19.81元目标价格22.89元 核心观点 行业中小市值 52周最高价/最低价22.74/14.17元总股本/流通A股（万股）10,276/10,276A股市值（百万元）2,036国家/地区中国 膜装备及技术专家，细分市场市占率领先。公司成立于2004年，是专业从事水深度处理及污废水资源化的国家高新技术企业，依托自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术，为客户提供水处理技术解决方案、运营服务以 及资源化产品。至2019年，公司承接的纳滤项目总产水规模市占率36.24%，承接的双膜法（超滤+纳滤/反渗透）用于市政和工业园区污废水深度处理及再生水回用项目总规模市占率26.66%。公司成功实施了国内首座10万吨/日纳滤自来水厂-苏州张家港纳滤深度处理厂项目等多个具有行业示范意义的典型项目，荣获“2022GWI全球水奖-年度最佳市政供水项目”。 行业分析：高品质饮用水需求景气，污废水资源化带动千亿膜工艺投资空间。1）在用水安全、消费升级、政策支持驱动下，高品质饮用水市场需求景气，管道直饮水2016-2021年消费量年复合增长15.4%，近三年呈现加速增长趋势。2）2021年全 国城市再生水利用率为25.8%，距发达国家有较大差距，多部门政策出台支持污废水资源化，污废水资源化项目能够在“供水-用水-排水-污废水资源化”全流程中与产业客户深度融合，解决产业客户发展制约，行业需求迁移至B端。3）膜技术具有分离效果好、出水水质稳定、药剂用量小、能耗低等特点，在饮用水深度处理和污废水资源化利用领域广泛应用，预计十四五期间污废水资源化可带来千亿膜工艺投资空间。 投资逻辑：核心技术优势显著，资源化产品化数字化重塑成长。公司第三代产品新水岛能够实现高度集成、无人值守、智慧化运营，颠覆传统的建筑工程模式，有望通过污废水资源化、高品质饮用水等应用场景快速复制，实现规模化销售，带来盈 利弹性；同时我们判断这将带动公司从项目型公司转型为产品型公司，客户从G端切换至B端，实现利润率和现金流改善，提升ROE水平。软件端，公司水厂双胞胎管理平台与膜装备产品结合销售+独立销售，有望带来运营项目不断增长，助推数字化发展。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.09、1.53、2.05元，根据可比公司估值，给予2023年的21倍市盈率，对应目标价为22.89元，首次给予买入评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；项目落地不及预期风险；行业政策风险；应收账款回款风险；假设条件变化影响测算结果 报告发布日期2023年05月22日 1周1月3月12月 绝对表现7.02-4.26-12.929.66 相对表现6.850.1-10.6731.04沪深3000.17-4.36-2.23-1.38 邢立力xinglili@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070001 韩冰hanbing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090003 路天奇lutianqi@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)5606719121,2061,623 同比增长(%)0.4%19.9%36.0%32.2%34.6% 营业利润(百万元)7290131185252 同比增长(%)-13.2%26.2%44.9%41.6%35.8% 归属母公司净利润(百万元)6277112157211 同比增长(%)-13.0%23.3%46.1%39.8%34.5% 每股收益（元）0.610.751.091.532.05 毛利率(%)32.4%34.1%31.5%31.8%31.9%净利率(%)11.1%11.4%12.3%13.0%13.0% 净资产收益率(%)6.3%7.3%9.8%12.3%14.4% 市盈率 32.7 26.5 18.1 13.0 9.6 市净率 2.0 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、金科环境投资逻辑梳理5 二、公司介绍：膜装备及膜应用专家5 2.1膜装备及技术专家，深耕膜技术水处理多年5 2.2不断打造标杆项目，细分市场高市占率6 2.3收入持续增长，业绩拐点已现8 三、行业分析：高品质饮用水需求景气，污废水资源化带动千亿膜工艺投资9 3.1消费升级、政策支持，高品质饮用水市场快速发展9 3.2污废水资源化利用政策频出，拥抱产业客户需求11 3.3膜处理技术优势凸显，污废水资源化有望带来千亿膜工艺投资空间14 3.4市场参与者较多，细分领域各有所长16 四、公司逻辑：核心技术优势显著，资源化产品化数字化重塑成长18 4.1核心技术优势显著，新水岛产品颠覆传统工程模式18 4.2污废水资源化业务模式创新，实现合作方共赢19 4.3深度布局新兴行业，资源化项目复制带动产品化21 4.4自研水厂双胞胎平台，产品化助推数字化25 盈利预测与投资建议26 盈利预测26 投资建议27 风险提示28 图表目录 图1：金科环境投资逻辑5 图2：金科环境发展历程5 图3：金科环境股权结构（截至2023Q1）6 图4：公司在细分市场市占率（截至2019年）7 图5：金科环境部分标杆项目7 图6：张家港四厂一期（国内首座10万吨/日纳滤自来水厂）7 图7：唐山南堡污废水资源化项目（5万吨/日）7 图8：公司2017-2022年营业收入及增速8 图9：公司2017-2022年归母净利润及增速8 图10：公司2017-2022年分业务收入（百万）8 图11：2017-2022年各项业务收入占比8 图12：公司毛利率和净利率（%）8 图13：公司期间费用率8 图14：2021年全国地表水状况9 图15：2021年集中式饮用水水源监测断面达标率9 图16：新版《生活饮用水卫生标准》主要变化10 图17：中国管道直饮水需求和供给情况11 图18：中国管道直饮水渗透率11 图19：全国城市再生水利用量及利用率11 图20：重点行业2025年单位产品取水量预期下降率12 图21：制造业固定资产投资及占比13 图22：新兴制造业固定资产投资增速（%）13 图23：我国城市污水处理量及污水处理率13 图24：城镇污水处理厂水污染物排放基本控制项目最高允许排放浓度（日均值，mg/L）14 图25：饮用水处理工艺（常规工艺）变迁15 图26：污水深度处理工艺路线示意图15 图27：污废水资源化带来的膜处理市场空间测算15 图28：我国膜技术水处理行业主要市场参与者16 图29：同行业上市公司收入规模17 图30：同行业上市公司归母净利润规模17 图31：同行业上市公司毛利率17 图32：同行业上市公司净利率17 图33：金科环境核心技术18 图34：锡山再生水厂外观图19 图35：锡山再生水厂膜车间19 图36：新水岛产品图19 图37：新水岛产品图19 图38：PIPP模式20 图39：蓝色生态园模式20 图40：PIPP、蓝色生态园模式与BOT模式差异20 图41：光伏电池硅片的制作流程21 图42：不同电池板企业产生废水量情况22 图43：2023-2030年全球光伏新增装机预计（GW）22 图44：隆基绿能国内产业集群22 图45：无锡锡山再生水项目简介23 图46：无锡锡山再生水项目工艺流程23 图47：国内PCB产值规模24 图48：国内PCB新增企业数量24 图49：PCB企业华通股份的PCB水耗测算24 图50：三维BIM设计25 图51：智慧水厂双胞胎管理平台25 图52：虚拟巡检功能25 图53：工艺诊断功能25 表1：部分省市供水品质提升政策10 表2：各部门污废水资源化政策12 表3：可比公司估值27 图1：金科环境投资逻辑 一、金科环境投资逻辑梳理 金科环境的核心看点在于商业模式的重塑，其最终结果是公司有望从项目型转变为产品型、从ToG业务为主转变为ToB业务为主，盈利弹性彰显、ROE提升。实现的基础是第三代产品新水岛，新水岛颠覆了传统的建筑工程模式，实现高度集成、无人值守、智慧化运营，工期可以控制在3个月内、占地面积缩小至传统模式的1/6。我们判断公司工程化产品新水岛通过污废水资源化（服务于工业企业客户，新兴制造业不断增长的需求带来行业高速发展，成为重要需求方）、高品质饮用水（用水安全、消费升级对饮用水深度处理提出要求，高品质饮用水市场不断扩容）等应用场景快速复制，实现规模化的销售，将带动金科环境从项目型公司转型为产品型公司，客户从G端切换至B端，实现利润率和现金流改善，提升ROE水平。同时，软件产品水厂双胞胎管理平台与公司膜装备产品结合销售+独立销售，有望带来运营项目不断增长，助推公司数字化发展。 数据来源：东方证券研究所 图2：金科环境发展历程 二、公司介绍：膜装备及膜应用专家 2.1膜装备及技术专家，深耕膜技术水处理多年 膜装备及技术专家，专注水的深度处理和污废水资源化。公司成立于2004年，是专业从事水深度处理及污废水资源化的国家高新技术企业，专注于膜技术在市政饮用水深度处理、市政污水和工业废水的深度处理及资源化等市场领域的应用。依托自主研发的膜通用平台装备技术、膜系统应用技术、膜系统运营技术，公司为客户提供水处理技术解决方案、运营服务以及资源化产品。公司的核心技术和综合实力获得国际行业权威机构认可，实施的张家港四厂一期项目荣获 “2022GWI全球水奖-年度最佳市政供水项目”，是境内唯一一个获此奖项的市政供水项目。 数据来源：公司官网，东方证券研究所 实控人行业经验丰富，设立多家子公司服务客户需求。公司的实际控制人为张慧春、李素波夫妇，张慧春直接持有公司25.2%的股权，其配偶李素波通过利欣水务控制公司17.88%的股份。董事长张慧春曾任北京市水利规划设计研究院水环境室工程师、主任、数学模型室主任，德和威(北京)环境工程有限公司总经理，深耕行业三十余年。公司下设唐山蓝荷、唐山中荷、灵武金科、上海金科、广州金科、陕西金科等子公司，更好地贴近客户，以便及时调动资源快速响应市场需求。 图3：金科环境股权结构（截至2023Q1） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.2不断打造标杆项目，细分市场高市占率 膜滤技术行业领先，细分市场高占有率。公司深耕行业19年，膜通用平台装备技术覆盖微滤、超滤、纳滤、反渗透等，能有效解决涉膜水厂的膜元件不可互换、换膜费用高的问题，在水深度处理和污废水资源化的部分细分市场拥有较高市占率。根据《膜法水处理技术在水深度处理及再生回用领域的应用规模调研报告》，至2019年，公司承接的纳滤项目总产水规模约为27.13万吨/ 日，市占率36.24%；承接的市政污水深度处理超滤项目总规模达到81.50万吨/日，市占率16.86%；承接的双膜法（超滤+纳滤/反渗透）用于市政和工业园区污废水深度处理及再生水回用项目的总规模为19.16万吨/日，市占率26.66%。 图4：公司在细分市场市占率（截至2019年） 技术领域 国内市场规模（万吨/日） 公司项目规模（万吨/日） 对应市占率 纳滤技术用于自来水厂深度处理 74.87 27.13 36.24% 超滤技术用于自来水深度处理 1127.74 44.84 3.98% 超滤技术用于市政污水深度处理 483.35 81.5 16.86% MBR技术用于市政污水深度处理 1503.66 21 1.40% 双膜法用于市政和工业园区污废水深度处理及再生水回用项目 71.86 19.16 26.66% 数据