涂布模头王者，第二成长空间广阔

涂覆模头赛道龙头，产品逐步实现国产化替代 公司定位：曼恩斯特是国内涂布模头的细分赛道龙头，主要产品包括高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件等。 我们认为公司的成长逻辑在于： 1）目前模头国产化率低（仅3-4成国产化），新增模头国产化率有较大提升空间（有望实现全部国产化替代）； 2）存量模头替换占比越来越高； 3）双层模头/自动化闭环控制模头等渗透率提升，模头价值量持续提升； 4）涂布设备端，公司致力于打通配料段到涂布端，提供整套涂布机工序前的解决方案。新开发的制浆、送料等体系可以更好的节省锂电材料浪费、提升极片品质。 其中模头国产化替代、存量替换、以及新产品价值量提升是公司业绩的有利支撑。 技术/服务铸就高壁垒，深度绑定核心客户 壁垒：（1）技术壁垒：公司多年研发积淀，已实现涂布面密度自动调节，打造闭环控制系统。从产品参数上看，除涂布模头本身的机械精度理论值略低于竞争对手外，公司产品面密度一致性指标、涂布效率等均与全球龙头处于同一水平。（2）高效响应/服务：公司已建立多部门联动快速响应机制，能够做到8小时给出产品应对方案，48小时给出产品改善方案并将改善样品送达到客户端。毛利率：基于涂布模头产品的研发、生产难度大，在国内缺乏其他竞争对手，公司的产品毛利率处于70-80%之间，高毛利率体现高壁垒。核心客户：公司产品率先导入锂电行业领先企业宁德时代和比亚迪。同时与其他电池厂建立合作关系。 涂布技术下游应用广泛，第二成长空间广阔 公司不断拓展涂布技术在周边新型领域的应用。公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLED）等非锂电领域的其他应用场景实现了零的突破。 盈利预测 我们预计2023-2025年公司的整体营业收入有望达8.75/13.64/20.66亿元，同比增速分别为79%/56%/51%，对应归母净利润有望达3.60/5.78/8.42亿元，同比增速分别为77%/61%/46%。选取阿石创、骄成超声、德新科技、杭可科技作为可比公司，可比公司2024年平均PE 27.94X，考虑第二成长空间可期，我们给予24年27X估值，目标价130元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、市场需求疲软、应收账款回款、核心技术人员流失和核心技术泄密、客户集中度较高风险、公司流通市值较小，股价波动或较大 财务数据和估值 1.细分行业专精特新“小巨人”，乘锂电产业之势兑现高速成长 1.1.国际先进涂布技术解决方案提供商，高盈利高增长业绩靓丽 公司以涂布技术研发应用为核心，为客户提供涂布整体技术解决方案，是拥有完整研发体系和自主生产能力的国家级高新技术企业。曼恩斯特成立于2014年，主要从事高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件的研发、设计、生产、销售，是一家拥有自主创新能力和自主知识产权的智能制造代表企业，多年来深耕锂电涂布领域，使得公司在行业内建立较高的品牌知名度，具有与国外领先品牌竞争的能力。 核心产品高精密狭缝式锂电池极片涂布模头市占率稳步提升，2019-2021年市占率分别为19%、21%和26%，在本土企业中连续三年排名第一;下游积累了广泛而优质的客户资源，客户名单包括宁德时代、比亚迪、中创新航等。受益于下游锂电产品放量，近年来公司业绩进入高增长通道，2020-2022年，公司营收从1.47亿增至4.88亿（CAGR达82.11%），归母净利润从0.60亿增长至2.03亿（CAGR达83.62%），成长势头迅猛。 图1：曼恩斯特核心产品——高精密狭缝式涂布模头 发展历程：从单一产品走向综合技术服务，布局半导体燃料电池涂布领域突破成长壁垒。 公司自成立以来深耕高精密狭缝式涂布模头，成功实现了该领域的国产替代，产品与技术双加持逐步获得下游电池大客户的认证。此后又陆续拓展了涂布设备以及涂布配件的研发、设计、生产、销售，从零部件供应商转型为涂布领域的综合技术服务商，除锂电涂布外，公司也在积极探索其他业务领域的成长空间，目前已布局半导体、燃料电池的高精密涂布技术，未来增长可期。 1）三年耕耘终有时，潜心研发破海外技术壁垒（2014年-2017年）：公司创立期，组建涂布模头技术攻关团队，开始布局高精密可调节涂布模头产品技术、双层涂布模头产品技术以及与模头配套的高精密供料技术，陆续推出了推拉杆调节模头、微分头调节模头、双层可调节涂布模头、涂胶模块、各类垫片和阀组、涂布和涂胶供料设备等产品。2017年，公司成功研发出狭缝式涂布模头，实现对国外厂商的进口替代。在产品和技术的加持下，公司逐渐取得了行业的认可，为今后的业务拓展奠定了坚实的基础。 2）力争上游国产替代初显现，业务快速扩张（2018年-2019年）：在已有产品与技术的积累下，公司敢于面对日美韩同类产品的竞争，立志成为锂电池极片涂布技术的引领者。彼时在国内动力电池大规模产能投资的背景下，公司大力培育和扩大售后服务团队，为客户提供定制化服务。截止2019年底，公司与国内外一百多家电池企业建立业务往来。在技术领域，公司继续加大研发投入，布局基于传感物联和工业大数据分析的可控闭环涂布技术。 3）转型综合技术服务商，开拓第二成长曲线（2020年至今）：业务规模快速扩张，公司也从单一的涂布模头产品和配件供应商成长为可以为客户提供整体涂布解决方案的技术服务商。 模头产品持续迭代，高毛利产品实现量产。2021年公司实现安全智能类、高容量类高精密狭缝式涂布模头的批量化供应，高盈利产品的量产进一步提升公司的盈利能力。 设立涂布研究院。研发面向未来的锂电涂布技术，从湿法涂布迈向高固含涂布以及干法电极制备。 积极拓展高精密涂布技术在周边新型领域的应用，开拓非锂电客户。依托在锂电行业涂布技术的积累，公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLED）等非锂电领域的其他应用场景实现了零的突破（氢燃料电池领域，搭载了公司涂布模头的小型涂布机实现了对阜阳攀业氢能源科技有限公司的销售，在钙钛矿领域，公司产品终端客户为杭州纤纳光电科技有限公司，在OLED领域，公司产品实现了对拓米（成都）应用技术研究院有限公司的销售，在石墨烯领域，公司实现了对云南云天墨睿科技有限公司的销售）。 模头业务贡献主要收入，涂布设备发展迅速：公司主营业务为高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布设备以及涂布配件，其中涂布模头业务收入占比维持在70%左右，是公司的核心创收业务。截至2022年，高精密狭缝式涂布模头相关业务收入占比达68.79%（其中产品销售占65.48%，增值改造服务占3.31%）。除核心产品涂布模头外，公司也向下游拓展了涂布设备的研发与生产制造，涂布设备业务近年来发展迅速，22年受产品单价提升影响，营收占比达到27.14%。 图2：公司各业务部门收入 图3：2022年公司收入构成 1.2.股权结构集中，管理与技术团队经验丰富，锂电产业背景深厚 股权结构集中。公司共同实际控制人为唐雪姣及其配偶彭建林，二人通过信维投资与长兴曼恩斯间接持有公司43.30%的股份，股权集中。 图4：公司股权结构图（截至2023年5月12日） 创始人为技术出身，核心技术团队人员都拥有10年左右研发、设计经验。公司总经理彭建林曾在比亚迪担任工程师，拥有15年专用设备研发设计经验，7年以上涂布技术应用研发经验。公司核心技术团队由机械设计、锂电池制造和自动化设备行业资深从业人员组成，精通锂电生产制造过程。涂布模头的开发是一个多学科交叉课题，除核心技术团队外，公司还拥有一支覆盖深度学习、软件算法、机械设计、软件工程、电气控制、流体力学及计算流体力学、流体仿真分析、实验学习、工程材料、机械加工工艺等多个专业的研发团队。 多学科融合型的研发队伍为公司奠定了有效率的运作模式，为未来发展提供了技术空间。 表1：公司高管与核心技术人员介绍 1.3.募集项目推动产能进一步扩张，满足下游增存量需求 募投资金用于涂布模头项目建设与涂布技术研发中心建设。本次拟公开发行不超过3000万股人民币普通股，募集资金总额将根据实际发行数量及发行价格确定，扣除发行费用后将全部用于公司主营业务相关项目，募投项目资金将主要用于新建涂布模头生产基地，以及涂布技术研发中心。 涂布模头项目：受下游行业订单旺盛影响，公司近年来基本实现满产满销，而营收规模增长与产能投放速度密切相关，本次募投项目正式投产后，公司有望进一步突破产能瓶颈，扩大营收规模，加速国产替代。 涂布技术研发中心：除锂电涂布赛道外，公司目前正积极拓展其他领域的精密涂布技术（包括半导体先进封装涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、氢燃料电池电极涂布、液晶显示中的薄膜晶体管涂布等），技术研发中心的成立将助力公司加速技术积累。 表2：募投资金情况 1.4.财务分析：高盈利高成长经营风格稳健，应收存货占比较高 营业收入:下游需求大幅增长，持续扩产支持业绩高增。公司营收近年来保持高速增长，2019-2022年收入同比+269%/21%/62.52%/111%。2021、2022年，随着下游锂电客户产能放量，需求增长迅速提升，同时公司新增一系列涂布模头生产与加工设备，模头产能同比增长+87.5%、+37.8%。 图5：公司营业收入及同比 图6：公司涂布模头、涂布设备产销数据 毛利受产品结构影响显著，高单价产品有望提升盈利水平：2019-2022综合毛利率分别74.1%/67.9%/71.8%/68.7%，其变动主要受主营业务收入结构影响，公司不同业务板块毛利率相差较大。 分业务板块来看，高精密狭缝式涂布模头毛利率显著高于其他业务板块，且毛利率有所回升，价格端方面主要受益于单价更高的高容量涂布模头占比销售提升。而在成本端，公司自2020年末引入供应商竞争机制，上游成本得到有效控制。 图7：公司分业务板块毛利率变动（单位：%） 图8：公司各业务部门产品单价变化 销管费用控制能力强，研发费用支出提升大。销售费用率稳中有降，考虑到公司收入端的快速增长，现有开支能满足公司开拓市场的需求。管理费用率基本稳定，波动主要来自于员工股权激励，而股权激励能更好提升公司运营效率。研发费用率上涨明显，公司坚持以技术驱动发展，因下游锂电行业的高速技术更迭以及拓展其他领域涂布技术的需求，研发投入规模扩张迅速。 图9：期间费用率（%） 图10：股份支付费用-分别给到管理和研发人员（万元） 盈利能力突出 ， 位于产业链价值较高的环节 。2019-2022公司归母净利率为48.2%/40.6%/39.5%/41.95%，高于下游锂电涂布设备行业与动力电池行业的代表公司宁德时代、赢合科技等。 图11：归母净利润（%） 图12：产业链公司归母净利率对比（%） 资本结构健康，无短期偿债风险。公司资本结构中长期资产、负债占比较低，暂无长期债务，整体以经营性流动资产、负债为主，近年来资产负债率有所下降，资本结构持续向好. 偿债能力方面，现金比率较为健康，无短期偿债压力。 图13：资本结构（%） 图14：流动比率&速动比率&现金比率 营业周期有所延长，存货应收款占据较多资金。公司净营业周期近年来有所延长，2019-2022年净营业周期为160/165/284/365天，其中存货和应收账款周转天数提升较为明显。 存货：发出商品占据大量资金。由于公司的涂布模头产品均为定制化产品，安装调试及验收周期较长，因而产生大量未验收订单，导致存货中发出商品占比高，给公司流动性带来一定压力，但跌价风险较小。 图15：营业周期 图16：发出商品金额&发出商品占存货比例（%） 应收账款：下游大客户回款慢，回收周期增长。2019-2022年公司应收账款+合同资产的账面价值分别为0.3/0.61/1.23/3.21亿元，占营业收入的比例分别为24.59%、41.50%、51.46%和65.79%。我们认为应收账款的大幅增加主要是公司的收入增长过快，同时下游大客户回款不及时导致，以比亚迪为例，2019-2021年，公司对比亚迪及其子公司