公司动态研究报告：渠道库存良性，整体趋势向好

证 券 研2023年05月22日 究 报渠道库存良性，整体趋势向好 告—泸州老窖（000568.SZ）公司动态研究报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌产品战略清晰，渠道库存良性 产品端：1）国窖1573持续保持良性增长，今年将继续以各 基本数据 2023-05-19 当前股价（元） 213.15 总市值（亿元） 3138 总股本（百万股） 1472 流通股本（百万股） 1465 52周价格范围（元） 156.35-260.6 日均成交额（百万元） 1792.18 市场表现 区域内消费习惯为核心推进低度产品布局。2）窖龄以60年 为中心与特曲错位发展，以90年进行次高端布局，以30年 跟随填补中档价格带；特曲60推动品牌复兴，今年适时布局低度产品。3）黑盖作为大光瓶核心产品，目前处于培育期，以品牌活动进行消费者培育。4）1952作为泸州老窖系列旗舰产品，站位高度，保持合理节奏推广。渠道端：目前库存保持良性，进度符合预期，后续将着重开展消费者培育。 ▌区域稳步扩张，费用端明显优化 区域扩张：1）成熟市场西南和华北势能聚集，进行渠道下沉 (%)泸州老窖沪深300 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《泸州老窖（000568）：一季度开门红，国窖势能不减》2023-04-29 2、《泸州老窖（000568）：进入攻坚阶段，势能持续向上》2023-03-26 3、《泸州老窖（000568）：春节动销好于预期，低度望继续发力》2023-02-10 相关研究 公司研究 拓展，西南以高度为主，今年增长态势良好，华北以低度为主。2）成长性市场以华东和华南为主，百城计划稳步推进，资源向北上广深等重点市场倾斜。费用方面，品牌势能上升叠加主动控制费效比，费用率优化明显。随着公司消费者培育和团购建设发力，核心单品高低度国窖同步推进，特曲60稳步放量，今年营收同增15%目标有望达成。 ▌盈利预测 预计2023-2025年EPS分别为8.66/10.57/12.73元，当前股价对应PE分别为25/20/17倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60增长不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 25,124 30,495 36,503 43,120 增长率（%） 21.7% 21.4% 19.7% 18.1% 归母净利润（百万元） 10,365 12,747 15,557 18,742 增长率（%） 30.3% 23.0% 22.0% 20.5% 摊薄每股收益（元） 7.04 8.66 10.57 12.73 ROE（%） 30.2% 30.4% 30.5% 30.4% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 25,124 30,495 36,503 43,120 现金及现金等价物 17,758 25,326 34,385 45,582 营业成本 3,370 3,969 4,613 5,277 应收款 29 25 40 59 营业税金及附加 3,524 4,208 5,001 5,864 存货 9,841 10,082 10,536 10,683 销售费用 3,449 4,269 5,074 5,951 其他流动资产 5,924 6,863 7,414 7,710 管理费用 1,162 1,372 1,606 1,854 流动资产合计 33,552 42,296 52,376 64,035 财务费用 -286 -431 -684 -998 非流动资产: 研发费用 206 250 300 354 金融类资产 1,073 1,373 1,573 1,673 费用合计 4,531 5,461 6,296 7,161 固定资产 8,853 8,748 8,359 7,880 资产减值损失 -1 0 0 0 在建工程 809 324 129 52 公允价值变动 -12 6 5 4 无形资产 3,083 2,929 2,775 2,628 投资收益 105 90 80 70 长期股权投资 2,668 2,818 3,018 3,168 营业利润 13,847 16,988 20,708 24,917 其他非流动资产 2,421 2,421 2,421 2,421 加:营业外收入 28 25 20 17 非流动资产合计 17,834 17,239 16,702 16,148 减:营业外支出 20 16 13 10 资产总计 51,385 59,535 69,078 80,183 利润总额 13,855 16,997 20,715 24,924 流动负债: 所得税费用 3,444 4,198 5,096 6,106 短期借款 0 0 0 0 净利润 10,411 12,798 15,619 18,817 应付账款、票据 2,312 2,688 2,897 3,052 少数股东损益 45 51 62 75 其他流动负债 5,774 5,774 5,774 5,774 归母净利润 10,365 12,747 15,557 18,742 流动负债合计 10,652 11,220 11,672 12,016 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 21.7% 21.4% 19.7% 18.1% 归母净利润增长率 30.3% 23.0% 22.0% 20.5% 盈利能力毛利率 86.6% 87.0% 87.4% 87.8% 四项费用/营收 18.0% 17.9% 17.2% 16.6% 净利率 41.4% 42.0% 42.8% 43.6% ROE 30.2% 30.4% 30.5% 30.4% 偿债能力资产负债率 33.2% 29.6% 26.2% 23.0% 净利润 10411 12798 15619 18817 营运能力 少数股东权益 45 51 62 75 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 折旧摊销 628 744 730 696 应收账款周转率 856.4 1216.7 912.5 730.0 公允价值变动 -12 6 5 4 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 营运资金变动 -2809 -308 -369 -18 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 8263 13292 16048 19575 EPS 7.04 8.66 10.57 12.73 投资活动现金净流量 -1874 140 183 307 P/E 30.3 24.6 20.2 16.7 筹资活动现金净流量 1180 -5216 -6529 -8056 P/S 12.5 10.3 8.6 7.3 现金流量净额 7,569 8,216 9,702 11,826 P/B 9.2 7.5 6.2 5.1 非流动负债:长期借款 6,176 6,186 6,191 6,194 其他非流动负债 229 229 229 229 非流动负债合计 6,405 6,415 6,420 6,423 负债合计 17,057 17,634 18,091 18,439 所有者权益股本 1,472 1,472 1,472 1,472 股东权益 34,329 41,901 50,986 61,745 负债和所有者权益 51,385 59,535 69,078 80,183 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。