跟踪分析报告：系统化能力升级，稳健进取更值得溢价

事项：茅台5月19日召开业绩说明会，就市场普遍关心的主要经营情况、产品价格、产业基金设立、i茅台运营等问题进行详细解答。茅台交流会日臻佳境，管理层坦诚开放，直面问题，明确对标世界一流，与投资者的互信在不断加强。 茅台已完成从专业酿酒企业升级为具有系统化经营能力的企业。自21年丁雄军书记上任以来，茅台面貌日新月异，管理层对公司战略的高度和研究的深度，从未向投资者展现如此清晰。我们认为，公司已经从过去依靠单一产品、单一渠道、简单经营的专业酿酒企业，全面升级为具有现代化经营理念、系统化经营能力的企业，本次会上公司进一步展现上述特点：1）产品端，尊品、珍品、精品、经典等茅台酒产品有序平衡推进，茅台1935新产品着力推动饮用消费，目标翻倍增长。2）渠道端，线下经销商打造1363家专卖店、10家茅台文化体验馆及162家酱香系列酒体验中心，直营店稳健布局着力团购，i茅台面向消费者直销，成功运营一周年，加上电商商超网络，茅台互相平衡的多元化渠道生态得以建成。3）品牌端，公司继续以文化营销为抓手，通过二十四节气系列产品，茅台冰激凌和线上巽风平台，持续创新推动C端链接和文化传播，并打下公司数字化经营的基础设施。此外，管理层明确表示将继续加大国际化布局，同时持续推进营销体制改革和价格改革，通过多种方式继续量价齐升，也相信投资者期待的价格市场化运营会实现。公司会坚持产业层面价值创造和价值实现，注重对股东的价值回报。 设立产业基金是符合茅台实际的提高资金收益的模式探索。公司近日公告拟设立“茅台招华基金”、“茅台金石基金”两只产业发展基金，认缴总规模均为55.1亿元，茅台出资均为50亿元，分三次认缴，比例分别为40%/30%/30%。 投资范围包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端设备、大消费等领域，业绩报酬计提基准为年化6%（单利），遵循“价值创造、合法合规、可行性、稳健性、市场化”五大原则。尽管此类投资对绝大部分上市公司来说都是正常行为，但茅台投资者仍有争议，我们则认为无需过虑。具体来看： 适度投资产业基金是符合现实背景，提高资金收益的有益探索。茅台现金流充裕，22年末现金及等价物余额达到1524亿元，但近三年公司现金及等价物年均收益率仅约2.5%，提高资金收益率是投资者的期许。尽管商业模式确实优秀，但作为特大型国企，还是更注重产业层面，实行回购注销股本等资本行为无论在理念和执行上都不符合现实。在稳健风控基础上，适度参与产业基金实现6%以上目标收益率，可以提升整体资金收益率。而茅台过去8年已经积累成功运作私募产业基金经验，并且收益率上佳，本次也作为GP，对未来基金运营具备经验保障。 与两大央企头部专业团队市场化运作，通过三家独特资源优势强强联合，在基金投向和风险控制上有稳健保障。公司以有限合伙形式与招商局资本、金石投资合作（二者背靠两大央企招商局和中信集团，具备专业的投资能力和丰富的行业资源，均属于中国第一梯队的资产管理机构），最大看点在于三家企业在国内外顶级的资源和品牌优势强强联合，双方管理人都出资跟投，将最大化确保基金投向的项目质量和收益机会，加上各方稳健的经营风格，在风险暴露上也更为可控。 i茅台一周年，累计销售额超230亿，更懂消费者，更高效经营。5月19日i茅台数字营销平台正式上线运行一周年，成效卓越。一是累计注册用户超4000万、销售额超230亿元，22年贡献营收增量的65.7%，带动直营占比提升9.6pcts。二是直面C端，解决消费保真、公平、便捷问题，增强消费者服务体验感和满意度，并提取精准用户画像。三是持续优化渠道结构，有效提高价格把控能力，平抑价格波动，实现稳价目标。未来i茅台仍将持续赋能渠道协同改革，丰富线上产品，优化平台功能，持续成为茅台文化的传播者、数字营销 的重要抓手。 投资建议：系统化能力升级，稳健而不失进取，更值得溢价，维持“强推”评级。公司经营稳健向上，业绩确定性高，对标世界一流企业，在现代化经营和企业治理上加速推进。我们维持23-25年EPS预测为58.91/69.67/81.22元，近期估值回落，对应24年PE仅24倍，处于长线低估位置，我们维持目标价2600元及“强推”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期、部分改革措施不及预期、批价下行。 主要财务指标 附录：茅台《关于出资参与设立产业发展基金的公告》信息整理 基金规模：茅台招华基金和茅台金石基金的认缴总规模均为55.1亿元，茅台股份公司均出资50亿元，占比90.74%，茅台集团旗下茅台基金均出资1000万元。 资金到位方式：基金均采用认缴制，三次实缴的比例原则为40%/30%/30%，公司单个基金首期实缴20亿元。 基金期限：基金投资期为5年，退出期为5年，经执行事务合伙人同意可延期1年。 投资模式：为投资私募股权或创业投资基金份额、直接开展股权投资及其他符合法律、法规规定的投资模式。 投资范围：包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、大消费等领域的投资机会。 投资管理：基金设基金投资决策委员会，负责投资项目的投资决策。茅台招华基金投资决策委员会由6名委员组成，茅台金石基金投资决策委员会由5名委员组成，均采用一人一票制，分别经5名/4名及以上委员同意可以通过决议。 业绩报酬计提基准收益与附带收益：产业基金设置业绩报酬计提基准为年化6%（单利）。基金有限合伙人取得对基金的实缴出资额返还和业绩报酬计提基准收益分配后，如有余额，80%分配给基金有限合伙人，20%作为附带收益分配给普通合伙人及其指定主体。 组织形式：基金采用有限合伙企业的形式，以Co-GP的形式进行运作。 图表1招华基金合伙人、认缴出资及管理人情况 图表2金石基金合伙人、认缴出资及管理人情况 管理费及执行事务合伙人报酬：由两部分构成，基础管理费/报酬+直投项目管理费/报酬。 图表3管理费及执行事务合伙人报酬构成 图表4茅台（贵州）私募基金近年部分投资项目梳理 图表5茅台2022年度及2023年第一季度业绩说明会 图表6业绩说明会丁雄军董事长致辞 图表7 i茅台周年庆暨茅台传承人活动现场 图表8 i茅台周年庆丁雄军董事长讲话 图表9 i茅台一周年每日总投放量与总销售额梳理 图表10 i茅台一周年总申购人次与中签率梳理 图表11贵州茅台PE Band 图表12贵州茅台PB Band