悲观预期充分验证，接下来看什么？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年05月21日 【债券周报】 悲观预期充分验证，接下来看什么？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】存单周报(0515-0521)：债市盘整，存单回调》 2023-05-20 《【华创固收】底仓品种转股或强赎，转债供应怎么看？》 2023-05-17 《【华创固收】地产高收益债风险情绪回暖——高收益债市场观察（第三十�期）》 2023-05-16 《【华创固收】2.7%之后，哪些债可以配？——债券周报20230514》 2023-05-14 《【华创固收】存单周报（0508-0514）：“钱多”演绎，存单补涨》 2023-05-14 一、悲观预期或已充分兑现 1、债市复盘：本周市场降息预期落空，偏弱的经济数据前期已被充分定价，叠加止盈盘发力、人民币汇率破“7”、金融严监管情绪扰动等因素，10年国债收益率小幅震荡上行。 2、债市对“内生动能偏弱”的定价始于何时？接下来怎么看？ 3月末至4月上旬，市场紧盯高频数据，窗口期内先后经历“投资-地产销售-工业生产”相关高频指标的回落，引发“弱预期”。往后看，建筑业需求即将进入淡季，钢铁、水泥需求或也难超预期；地产销售关注房价环比变动，后者 5月以来走势不强、房价预期不稳，销售动能或难有大幅反弹。前期关注的高频指标短期内难有趋势性变化，对债市扰动有限。 3、债市策略：债券市场进入等待时间 （1）基本面需等待边际变化，政策面关注增量。目前，基本面预期偏弱已充分反映，接下来继续等待实际层面的边际变化。此外，政策取向整体偏平稳，金融监管略有趋严，新一轮稳增长政策脉冲尚未发力。市场“钱多”逻辑继续 演绎，但在4月理财大幅增长后，进一步规模放量难度较大。短期债券市场仍缺乏趋势性指引，利率品种长端收益率或围绕2.7%-2.75%区间盘整。 （2）利率窄幅震荡环境，建议多看少动、把握票息。1）城投债：建议控制久期，重点挖掘“错杀”机会，推荐山东临沂、青岛、淄博、济南、烟台和省本级区域。2）银行二永债：“类利率”特征突出，近期可能跟随利率品种出现前期快速下行后的盘整，建议多看少动。3）钢铁债：可挖掘河钢股份、沙钢集团等优质主体投资机会。4）地产债：板块整体配置性价比较高，优选1-3年中高等级国企地产债。 3、下周关注：LPR报价是否调降。银行存款成本下调，有望打开LPR报价调降的空间。另一方面，4月居民部门中长期贷款增速回落，反映当前居民扩表意愿仍不足，LPR报价下调利于托底地产销售。中期来看，7月政治局会议之 后，三季度能否期待新一轮的政策脉冲，对于观察基本面和经济内生动能修复尤为重要，或成为影响后市的关键点。 风险提示：LPR报价调降，提振地产销售回暖。 目录 一、悲观预期或已充分兑现5 二、债市对“内生动能偏弱”的定价，始于何时？接下来怎么看？7 三、利率市场周度复盘：降息预期落空，人民币汇率破7，债市行情震荡偏弱10 （一）一级发行：地方债、政金债净融资处于高位，国债、同业存单净融资处于低位11 （二）基准变动：国债、国开债期限利差收窄12 四、信用债发行量环比增加，中短票收益率普遍下行13 （一）一级市场：信用债发行量环比增加，净融资额环比大幅提升13 （二）二级市场：成交活跃度有所下降，中短票收益率普遍下行16 （三）期限利差和等级利差周变化17 （四）评级调整18 �、风险提示18 图表目录 图表1本周国债收益率走势和事件复盘5 图表2当前阶段基本面悲观预期得到较为充分的验证6 图表3人民币汇率进一步走弱破“7”6 图表42022年年底以来结售汇顺差明显下滑6 图表5市场对经济动能转弱的预期，始于基建投资、地产销售、工业生产等高频的先 后转弱（%）7 图表64月70城新房价格环比涨势收敛，按历史规律看二季度新房销售增速也可能小 幅回落8 图表7新增居民中长期信贷转负、RMBS早偿率高位，或反映居民扩表意愿边际减弱 .............................................................................................................................................8 图表8当月同比增速看，地铁客运与餐饮收入走势基本一致（%）9 图表95月以来地铁客运量（日均）水平边际趋于回落，但仍高于2021年同期9 图表10信用品种把握票息挖掘机会9 图表11本周活跃券与次新券利差走阔（%，BP）11 图表12国债期货、国开现券走跌（元，%）11 图表13央行公开市场操作净投放流动性11 图表14资金情绪指数显示资金面整体均衡偏松11 图表15国债净融资处于低位12 图表16地方债净融资处于高位12 图表17政金债净融资处于高位12 图表18同业存单净融资处于低位12 图表19国债收益率曲线变化（%）12 图表20国开债收益率曲线变化（%）12 图表21国债期限利差变动（%，BP）13 图表22国开期限利差变动（%，BP）13 图表2310年期国债与国开隐含税率（%，BP）13 图表245年期国债与国开隐含税率（%，BP）13 图表25信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）14 图表26城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）14 图表27各品种净融资额（亿元）14 图表28发行等级分布（亿元）14 图表29发行期限分布（亿元）15 图表30发行企业性质分布（亿元）15 图表31发行行业分布（亿元）15 图表32取消发行额（亿元）15 图表33周度取消发行或发行失败15 图表34银行间信用债成交金额（亿元）16 图表35交易所信用债成交金额（亿元）16 图表36中短票收益率及信用利差周变化16 图表37中短票据收益率分位数16 图表38中短票据信用利差分位数16 图表39城投债收益率及信用利差周变化17 图表40城投债收益率分位数17 图表41城投债信用利差分位数17 图表42中短期票据期限利差变动17 图表43城投债期限利差变动17 图表44中短期票据等级利差变动18 图表45城投债等级利差变动18 图表46主体评级下调18 图表47主体评级上调18 一、悲观预期或已充分兑现 本周市场降息预期落空，偏弱的经济数据前期已被充分定价，叠加止盈盘发力、人民币汇率破“7”、金融严监管情绪扰动等因素，10年国债收益率小幅震荡上行。本周税期扰动不大、资金面持续宽松；4月偏弱的经济数据符合预期，利好前期已充分兑现，数据公布后对市场影响不大；MLF降息预期落空，货币政策执行报告延续平稳诉求，止盈压力开始浮现；叠加在岸、离岸人民币兑美元汇率均跌破7.0关口，停止“平价过券”等金融严监管报道带来的情绪扰动，现券收益率小幅震荡上行。全周来看，10年期国债活跃券230004收益率上行1.25bp至2.7150%，10年期国开债活跃券230205收益率上行 1.00bp至2.8775%。 图表1本周国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 其一，市场对于基本面修复节奏放缓的定价或已较为充分。3月末以来，防疫政策优化初期形成的生产、消费的回补效应有所减弱，经济修复进程出现阶段性“倒春寒”迹象。从数据表现上看，4月的经济、金融数据等几乎全部弱于市场预期，其中基建增速放缓，地产投资拖累进一步扩大，可选消费边际继续转弱，社融、信贷新增降至季节性弱势水平。对于债市而言，基本面修复压力带动收益率快速下行至2.7%附近的区间下沿，绝对位置接近于赎回潮发生前以及去年8月降息前的位置，本周4月经济数据发布后，市场反应较为有限，或侧面印证当前市场对于偏弱的经济修复情况定价较为充分。往后看，经济内生动能超预期大幅转“弱”的概率有限，或延续结构性修复特征；此外，市场较为期待政策性金融工具等刺激政策的出台，且5月在假期带动以及基数效应的影响下， 预计基本面能够带来的收益率进一步下行空间有限。 图表2当前阶段基本面悲观预期得到较为充分的验证 资料来源：Wind，华创证券 其二，离岸、在岸人民币汇率双双破“7”，汇率压力对债市情绪形成一定扰动。（1）美国核心通胀增速仍较偏高，且近期美国银行业风险事件催生避险情绪，推动美元指数走强；而国内经济修复预期走弱影响下，人民币汇率走弱压力再度浮现。（2）从资金流量角度看，自2022年10月以来，银行结售汇顺差大幅下滑，结汇需求对人民币汇率的 支撑明显弱化，其中2022年10月、11月以及2023年3月甚至出现明显逆差；此外，近期人民币存款利率的调降，使得企业部门更倾向于持有美元存款，进一步加剧了汇率走弱的压力。内外压力影响下，5月17日，离岸、在岸人民币兑美元再度跌破“7.0”关口 （此前为2022年12月），同时对国内债券市场形成一定负面扰动。 图表3人民币汇率进一步走弱破“7”图表42022年年底以来结售汇顺差明显下滑 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、债市对“内生动能偏弱”的定价，始于何时？接下来怎么看？ 3月末至4月上旬，市场紧盯高频数据，窗口期内先后经历“投资-地产销售-工业生 产”相关高频指标的回落，引发“弱预期”。回顾3月下旬以来高频数据走向，我们发现 3月前三周，高频指标还基本较为一致地指向经济复苏动能仍在延伸、需求景气上行的方向。然而，3月第四周（3月20日-3月26日），基建相关的工业需求指标（钢铁、水泥价格）率先转弱。综合钢价指数、水泥价格指数环比开始转负，库存去化斜率下降，指向 基建等投资动能略有放缓；但债券市场并未选择对这一单周数据定价、而是继续观察， 10年期收益率维持平稳。 接着，4月第一周“30大中城市商品房成交面积”环比大幅回落，回到2019年同期水平之下、接近2022年同期。市场开始关注地产销售动能走弱，叠加偏强的金融数据落地、利空出尽，推动4月第二周10年期国债收益率开始拐点下行，当周累计下行3.7bp。事实上，4月全月地产销售动能始终保持偏弱状态、未有明显反弹，持续强化着市场的 “弱预期”。 4月第三周，一季度经济数据公布、GDP增速偏强，验证一季度经济复苏动能偏强。不过边际上，3月单月数据分化开始加大，尤其是可选消费边际放缓、地产投资拖累略有走扩。与此同时，4月第三周钢铁“高炉开工率”结束连续十三周环比上行的趋势、转为环比下降，钢厂因需求不及预期主动减产、停产范围不断扩大。生产端高频指标从侧面印证下游需求持续放缓、强化市场“弱预期”。第四周10年期国债收益率累计下行3.75bp。 5月前两周，公布的4月经济金融数据进一步验证“内生动能偏弱”的事实，同时 前期明显转弱的高频指标，依然延续4月以来的特征、未有明显改善。在市场定价“环 比”的思路下，5月高频指向的基本面环境整体仍偏利好；加之存款利率调降等消息助推， 10年期国债收益率进一步下行约8bp。 图表5市场对经济动能转弱的预期，始于基建投资、地产销售、工业生产等高频的先后转弱（%） 资料来源：Wind，华创证券 所以总结而言，这一轮定价“弱预期”，市场主要聚焦于地产销售（30城商品房成交 面积）、投资（钢铁和水泥需求、生产）高频指标的转弱。从这一角度看，该类高频指标的边际变化，未来也可能对市场预期转向产生扰动，值得持续跟踪，但短期内或难有趋势性变化，对债市扰动有限。具体看： 1、投资需求：钢铁、水泥需求或难有超预期改善，对债市预期扰动有限。5月-6月南方降水将增多，建