白酒：悲观预期充分释放，中长期配臵价值凸显

数据更新：1）回款：回款端酒企普遍完成度较高，进度并未明显低于往年。2）价盘：高端批价承压，消费升级受阻，次高端价位提价乏力。3）库存：酒企库存普遍较往年高1-1.5个月，其中高端库存略低，次高端略高。4）动销：高端及区域名酒展现动销韧性，次高端受疫情防控政策影响较大。 现象解释：1）酒企费用投入加大：酒企为加快回款及动销，较往年费用投放力度更大。2）茅台批价走势偏弱：国庆以宴席场景为主，送礼场景少于中秋，导致高端酒中茅台需求偏弱，而五粮液动销旺盛。 节后疫情影响下需求弱复苏，批价疲软。 业绩前瞻：高端业绩韧性仍足，苏酒徽酒龙头业绩稳健，全国次高端业绩略下调。 估值更新：1）历史估值分位数45%；2）相对沪深300及相对食饮板块，已处于2020年以来低点。 投资建议：板块已经具备中长期配臵价值，龙头公司值得加配。板块急跌、预期降至冰点，行业估值回归至合理位臵，板块具备中长期配臵价值。三季度业绩表现好公司在下跌后性价比凸显，如今世缘、山西汾酒、五粮液、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台等。同时，机构持仓低、调整较多标的，如金种子酒、酒鬼酒、顺鑫农业、水井坊、舍得酒业等重点关注。 风险提示：疫情影响消费场景；宏观政策变化；竞争加剧。 1.数据更新 1.1.跟踪之数据：库存动销保持韧性 从目前酒企进度及库存来看，酒企普遍完成度较高，进度并未明显低于往年；库存普遍较往年高1-1.5个月，其中高端库存略低，次高端略高。 表1：各酒企最新进度与库存数据 1.2.跟踪之变化：次高端动销承压，高端批价疲软 从酒企动销和批价来看，高端及区域名酒展现动销韧性，次高端受疫情防控政策影响较大； 高端批价承压，消费升级受阻，次高端价位提价乏力。 表2：各酒企最新动销数据 1.3.跟踪之变化：次高端动销承压，高端批价疲软 加码费用投放。古井：政策向古16和古20倾斜，中秋节期间增加扫码红包、瓶头兑奖等。 今世缘：V3在江苏市场针对婚宴买一赠一，900元开票价，实际上450元/瓶，与M6+争夺婚宴市场。汾酒：中秋节前对复兴版放量，同时也有政策性的投入，费用较大。 飞天及非标单品批价下跌。11月1日飞天（散）100ml、生肖虎（原）、精品茅台批价分别为470元、3370元、3300元，较1月前均下跌，分别下跌8元、50元、170元。国庆期间茅台动销平淡，叠加投放量加大，供需错配导致短期批价承压。 图1：2022年年初至今茅台批价走势（元） 图2：2022年年初至今茅台部分非标产品批价走势（元） 1.4.跟踪之解释：淡季特征及消费场景存在差异 分场景来看：中秋以送礼、家宴等场景为主；国庆以出行、婚宴等场景为主。今年国庆期间，受疫情影响虽然出行场景同比仍有下滑，但多地反馈婚宴等宴席市场恢复较好，为国庆白酒动销提供了韧性，次高端白酒表现整体较优。此外，与中秋相比，国庆送礼场景相对较少，高端酒需求端整体恢复较慢，体现在茅台批价较为疲弱。而由于五粮液在高端酒中婚宴等宴席场景较多，动销反馈颇为亮眼。 图3：近年双节国内旅游人数 图4：近年双节国内旅游收入 2.业绩前瞻及行情走势 2.1.重点公司Q3业绩一览及全年业绩前瞻 酒企22Q3业绩表现分化。Q3以来全国点状疫情对消费场景影响仍较大，叠加Q2疫情影响下部分酒企渠道库存略有压力，经销商和终端备货意愿及现金流亦受影响。分板块来看，高端白酒业绩确定性恒强，在疫情多轮扰动下仍能保持稳中略升的态势；次高端22年上半年受疫情影响较大，22Q3随着疫情好转及宴席回补，业绩表现有所回升；区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘保持较强韧性，盈利能力亦有明显提升。 表3：2022Q3业绩一览&2022年全年业绩前瞻 表4：各酒企全年业绩目标一览 2.2.市场焦点：经济-白酒复苏传导节奏为3-6个月传导期 经济刺激传导有节奏：基建、房地产投资传导速度在6个月左右；货币政策传导速度更快。 图5：固定资产投资与白酒营收 图6：房地产投资与白酒营收 图7：2016年货币政策下白酒价格表现 图8：2020年货币政策下白酒价格表现 各价格带复苏节奏不一：先区域、再高端、再次高端。区域白酒开门红或有较好表现，业绩强韧性仍将持续；高端白酒开门红预计稳步增长，高确定性提振行业信心；次高端库存压力较大，等待长期复苏。 图9：高端酒营收与GDP相关性拟合 图10：高端酒利润与GDP相关性拟合 图11：次高端酒营收与GDP相关性拟合 图12：中档酒营收与GDP相关性拟合 此次复苏将弱于且慢于2020年3月时。当时有非常明显的补偿性消费需求，渠道、终端和消费者对消费的信心很强。根据文化和旅游部数据中心，2022年中秋、国庆双节旅游收入分别为286.8、2872.1亿元，分别恢复至2019年的60.66%、44.21%，旅游人数已分别恢复至2019年同期的69.91%、53.96%。在双节氛围的烘托下，消费信心环比回升幅度较大，同时本地游、周边游的占比提升，为疫情防范效果较好的地区提供更活跃的本地消费场景。 表5：2020-2022年疫情后全国各地餐饮回补 图13：2022年国庆长假期间本地业态的日均消费额增速 图14：2022年国庆期间游客占比 2.3.估值变化：已进入合理估值区间 绝对估值：2017年至今白酒Ⅱ（申万）PE（ TTM ）均值为34.71，当前值为27.93；历史分位点为45.13%，处于相对合理水平。 相对估值：2017至今白酒板块相对食饮板块和沪深300平均估值分别为0.83和2.11，当前相对估值分别为0.98X和2.64X，当前在2020年以来最低点处震荡。 图15：2017年至今白酒Ⅱ（申万）绝对估值 图16：2017年至今白酒Ⅱ（申万）相对估值 2.4.近期走势：外资抛售引领板块杀跌 股价走势：年初至今中证白酒累计下跌28.53%，其中10月下跌22.86%，跑输市场。 北向资金：年初至今食品饮料板块北向净买入资金累计-200.46亿元，茅台北向净买入资金累计-117.72亿元。Q3受悲观情绪影响，北向资金净流出加大，10月食品饮料板块北向净买入资金累计-279.73亿元，茅台北向净买入资金累计-171.59亿元。 图17：2022年年初至今中证白酒及茅台走势（%） 图18：2022年年初至今食品饮料板块北向净买入（亿元） 3.投资建议：板块已经具备中长期配臵价值，龙头公司值得加配 回顾：政策预期的改变导致恐慌式抛售，板块承压明显大幅下挫 1）10月份白酒板块大幅回调的原因在于是市场对政策预期发生明显变化。此前市场对于经济刺激、场景放开有较多预期，但10月各地疫情仍散装爆发、地方政府管控仍严格，导致市场对于后续经济恢复、消费场景放开的预期开始降低。同时，禁酒令在资本市场再起风波，多种负面信息叠加导致以外资为代表的长线资金大幅流出。 2）从行业内部来看，板块基本没有负面信息传递，重点公司的三季报表现靓丽，体现出来较二季度的环比改善和需求的韧性。在场景封控、经济下行、监管趋严大背景下，白酒需求韧性得到明显体现，纯刚需性消费支撑三季报，2022年是白酒的试金石。 展望：负面情绪在极短时间内快速宣泄，预期降至冰点，板块已到长期配臵区间，短期或根据情绪有反弹 1）月内调整超过20%，茅台、老窖、汾酒等核心标的领跌，这种现象在历史上比较罕见。 宏观走势、政策态度的分歧叠加惨淡的基本面，市场对行业中长期成长逻辑乃至必要性都有疑虑。 2）白酒行业成长性来自于独特商业模式，20-22年的疫情周期已经证明需求韧性，后续增长能力毋庸臵疑。从市场情绪来看对于板块的预期降至冰点，从估值来看板块整体估值已经回归至估值中枢（历史估值中枢在25倍）。短期看，在情绪缓和、政策预期波动时，板块或有反弹机会。 投资建议：板块急跌、预期降至冰点，龙头估值回归至合理位臵，板块具备中长期配臵价值 1）具体推荐：三季度业绩表现好公司在下跌后性价比凸显，如今世缘、山西汾酒、五粮液、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台等。同时，机构持仓低、调整较多标的，如金种子酒、酒鬼酒、顺鑫农业、水井坊、舍得酒业等重点关注。 2）四季度及明年白酒板块建议重点关注：外部变量和预期的变化，行业淡季警惕库存风险 ①疫情是重要的外部变量，尤其是防疫和经济增长政策，此时需要重点跟踪此类信息的变化，短期预期的波动对股价也会有影响。 ②行业内部需要重点观察茅五批价等景气度指标，现在处在消费复苏阶段，部分经销商因为自己资金压力或出现甩货现象，批价小幅回调属于正常现象。上市公司动销、回款数据依然值得跟踪，动销数据更为重要，因为能够直接影响投资情绪。资金方面需要重点观察社融、北上等数据。