白酒：悲观预期充分释放，中长期配臵价值凸显

食品饮料 2022年11月02日 白酒：悲观预期充分释放，中长期配臵价值凸显 ■数据更新：1）回款：回款端酒企普遍完成度较高，进度并未明显低 于往年。2）价盘：高端批价承压，消费升级受阻，次高端价位提价乏力。3）库存：酒企库存普遍较往年高1-1.5个月，其中高端库存略低，次高端略高。4）动销：高端及区域名酒展现动销韧性，次高端受疫情防控政策影响较大。 ■现象解释：1）酒企费用投入加大：酒企为加快回款及动销，较往年 费用投放力度更大。2）茅台批价走势偏弱：国庆以宴席场景为主，送礼场景少于中秋，导致高端酒中茅台需求偏弱，而五粮液动销旺盛。节后疫情影响下需求弱复苏，批价疲软。 ■业绩前瞻：高端业绩韧性仍足，苏酒徽酒龙头业绩稳健，全国次高端 业绩略下调。 ■估值更新：1）历史估值分位数45%；2）相对沪深300及相对食饮板 块，已处于2020年以来低点。 ■投资建议：板块已经具备中长期配臵价值，龙头公司值得加配。板块 急跌、预期降至冰点，行业估值回归至合理位臵，板块具备中长期配臵价值。三季度业绩表现好公司在下跌后性价比凸显，如今世缘、山西汾酒、五粮液、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台等。同时，机构持仓低、调整较多标的，如金种子酒、酒鬼酒、顺鑫农业、水井坊、舍得酒业等重点关注。 ■风险提示：疫情影响消费场景；宏观政策变化；竞争加剧。 行业动态分析 证券研究报告 投资评级领先大市-A 维持评级 首选股票目标价评级 行业表现 食品饮料(中信)沪深300 3% 7% 1% -52%021-11 11% 17% 23% 29% 2022-03 2022-07 1 - - - - 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -12.21 -6.31 1.35 绝对收益 -16.70 -17.82 -23.56 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东报告联系人 hujd@essence.com.cn 相关报告 22Q3基金持仓分析：整体持仓继续回升，白酒超配幅度加大2022-10-31 周专题—悲观情绪加速释放，此时或不 应再恐慌2022-10-17 专题：食品饮料行业2022Q3业绩分析与前瞻2022-10-09 周专题—板块悲观预期加速释放，坚守 绩优标的，静待季报催化2022-09-26周专题—节后基本面稳定，外部干扰加剧板块波动2022-09-19 1.数据更新 1.1.跟踪之数据：库存动销保持韧性 从目前酒企进度及库存来看，酒企普遍完成度较高，进度并未明显低于往年；库存普遍较往年高1-1.5个月，其中高端库存略低，次高端略高。 酒企 区域 打款进度 去年同期 发货进度 去年同期 库存 去年同期 四川 10月款已打完 完成全年任务 10月货已到；11月 10月已发货 20天 0.5M 贵州茅台 货预计中旬到 河南 10月款已打完 10月货未到齐 较多 1-2周 河南 五粮液 完成全年任务 90%+ 还可以 85% 1M以内 10天 四川 完成全年任务 85% 91%-92% 85% 1.5M 1M左右 四川 完成全年任务 完成全年任务 10月底发完 95% 2.5M 1.5M 江苏 完成全年任务 完成全年任务 80%+ 90% 1M以内 1M 山西汾酒河南 完成全年任务 完成全年任务 90% 90% 小于1M 500-1000万 舍得酒业东北 90% 完成全年任务 85% 2M以内 稍高 酒鬼酒湖南 内参：80%，酒鬼： 完成全年任务 内参：75% 90% 省内：1.5M以内； 1-2M 表1：各酒企最新进度与库存数据 泸州老窖 85% 径） 水井坊江苏50%-70%30%（财报口 受疫情影响25%（财报口 径） 省外：3M以内 1.5M1M 洋河股份 江苏 完成全年任务 完成全年任务 略慢于回款 基本完成 省内：2M；省外： 2-3M 次高端：1M，梦之 蓝：1.5M 今世缘 江苏 85%+ 完成全年任务 80% 基本完成 省内：2M左右 1M 古井贡酒 安徽 完成全年任务 完成全年任务 完成全年任务 完成全年任务 20%左右 2M 口子窖 安徽 70%-75% 动销同比-20% 正常水平 迎驾贡酒安徽 90%左右 70% 动销同比+10~15% 终端：60件；经 销商：2000件 1M 资料来源：渠道调研，安信证券研究中心 1.2.跟踪之变化：次高端动销承压，高端批价疲软 从酒企动销和批价来看，高端及区域名酒展现动销韧性，次高端受疫情防控政策影响较大；高端批价承压，消费升级受阻，次高端价位提价乏力。 表2：各酒企最新动销数据 酒企 区域 动销-相对去年 批价（元）-相对国庆后（10.8） 贵州茅台 四川 普飞需求影响不明显，高端同比萎缩个位数（↓） 2700（↓） 五粮液 四川 明显疲软（浙江）（↓） 965-970（↓） 泸州老窖 四川河南华北 特曲60同比+10%~+15%（↑）整体不理想，今年实际完成4亿+ 国窖年初至今同比+30%+（↑） 900-910（↓）890（↓）930 山西汾酒 河南 双节同比+20%（↑） 青花20：355-360（↓），青花复兴版：805-810（↓） 舍得酒业 四川 中秋受疫情影响大幅下滑，国庆略有回补（↓） 品味舍得：370左右（-） 酒鬼酒 湖南 省内下降幅度低于省外（↓） 内参：770（↓） 水井坊 四川 1月至今同比-30%（↓）；国庆环比中秋+10%+（↑） 8号：320（↑），老版井台：440（↑），新井台：510 洋河股份 江苏 双节同比+15%~+20%（↑） 天之蓝：270-280（↓），水晶梦：420（↑），M6+：600（↑） 今世缘 江苏 省内+20%+（↑）；省外1-9月完成60% 对开：255（↓），四开：430（↑） 古井贡酒 安徽 国庆同比+10%（↑） 古5：125，古8：230，古16：350（↑），古20：540（↓） 口子窖 安徽 国庆同比-20%（↓） 口10：220（-），口20：330（-） 迎驾贡酒 安徽 国庆同比+10%~+15%（↑） 洞6：110-115（-），洞9：205（↓），洞16：300-310（-） 资料来源：渠道调研，安信证券研究中心 1.3.跟踪之变化：次高端动销承压，高端批价疲软 加码费用投放。古井：政策向古16和古20倾斜，中秋节期间增加扫码红包、瓶头兑奖等。 今世缘：V3在江苏市场针对婚宴买一赠一，900元开票价，实际上450元/瓶，与M6+争夺婚宴市场。汾酒：中秋节前对复兴版放量，同时也有政策性的投入，费用较大。 飞天及非标单品批价下跌。11月1日飞天（散）100ml、生肖虎（原）、精品茅台批价分别 为470元、3370元、3300元，较1月前均下跌，分别下跌8元、50元、170元。国庆期间茅台动销平淡，叠加投放量加大，供需错配导致短期批价承压。 图1：2022年年初至今茅台批价走势（元）图2：2022年年初至今茅台部分非标产品批价走势（元） 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 茅台飞天（2021整箱） 茅台飞天（2021散） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 精品虎茅茅台100ml（右轴） 520 510 500 490 480 470 460 450 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/1 2022/1/92022/3/92022/5/92022/7/92022/9/9 资料来源：今日酒价，安信证券研究中心资料来源：今日酒价，安信证券研究中心 1.4.跟踪之解释：淡季特征及消费场景存在差异 分场景来看：中秋以送礼、家宴等场景为主；国庆以出行、婚宴等场景为主。今年国庆期间，受疫情影响虽然出行场景同比仍有下滑，但多地反馈婚宴等宴席市场恢复较好，为国庆白酒动销提供了韧性，次高端白酒表现整体较优。此外，与中秋相比，国庆送礼场景相对较少，高端酒需求端整体恢复较慢，体现在茅台批价较为疲弱。而由于五粮液在高端酒中婚宴等宴席场景较多，动销反馈颇为亮眼。 图3：近年双节国内旅游人数图4：近年双节国内旅游收入 国内旅游人数（亿人次）yoy 中秋国庆中秋国庆中秋国庆 201920212022 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 国内旅游收入（亿元）yoy 中秋国庆中秋国庆中秋国庆 201920212022 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 2.业绩前瞻及行情走势 2.1.重点公司Q3业绩一览及全年业绩前瞻 酒企22Q3业绩表现分化。Q3以来全国点状疫情对消费场景影响仍较大，叠加Q2疫情影响 下部分酒企渠道库存略有压力，经销商和终端备货意愿及现金流亦受影响。分板块来看，高端白酒业绩确定性恒强，在疫情多轮扰动下仍能保持稳中略升的态势；次高端22年上半年受疫情影响较大，22Q3随着疫情好转及宴席回补，业绩表现有所回升；区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘保持较强韧性，盈利能力亦有明显提升。 表3：2022Q3业绩一览&2022年全年业绩前瞻 收入（亿元）同比归母净利润（亿元）同比 2022Q3 2022E 2022Q3 2022E 2022Q3 2022E 2022Q3 2022E 贵州茅台 303.4 1280.7 15% 17% 146.1 631.6 16% 20% 五粮液 145.6 745.5 12% 13% 48.9 269.8 19% 15% 泸州老窖 58.6 256.8 22% 24% 26.9 100.2 31% 26% 山西汾酒 68.1 258.2 32% 29% 21.0 76.2 57% 43% 今世缘 18.7 78.3 26% 22% 4.6 24.8 27% 22% 洋河股份 75.8 306.0 18% 21% 21.8 91.6 40% 22% 古井贡酒 37.6 167.2 22% 26% 7.0 30.7 19% 33% 迎驾贡酒 13.6 56.5 25% 24% 4.2 17.8 14% 29% 酒鬼酒 9.5 43.8 2% 28% 2.5 11.8 21% 32% 水井坊 17.0 51.8 7% 12% 6.9 12.9 10% 7% 舍得酒业 15.9 60.3 31% 21% 3.7 15.1 56% 21% 公司名称 资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 2022年全年业绩目标 产品规划 贵州茅台 营业总收入实现同比增长15%左右。 1935按市场需求灵活调整配额。 五粮液 确保完成全年两位数增长。 经典五粮液进行严格控货。 表4：各酒企全年业绩目标一览 山西汾酒 4月中旬宣布全年任务下调5%，营收调整到250亿左右，复兴版目标收入翻番，青花系列十四五占比提升。 实现同比增长25%左右。 泸州老窖22年前三季度营收完成175.25亿元，同比+24.20%。特曲和黑盖战略地位提高，低度国窖占比加大，增速较快。 舍得酒业22年前三季度营收完成46.17亿元，同比+28.00%。沱牌+舍得+定制业务增速接近翻倍。 酒鬼酒 总体策略稳价增量，今年省内计划15亿+。十四五目标突破30亿，跨越50亿，迈向100亿。 内参销售口径目标24.45亿，冲刺30亿。 水井坊 主营收入、净利润均增长15%。 / 洋河股份 营业收入、净利润分别