TMT调整的幅度和时间够了吗？

策略·专题 证券研究报告 2023年05月21日 作者 TMT调整的幅度和时间够了吗？ 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 核心结论： 1.在3月下旬TMT板块成交额占比达到19-20年高点后，我们在《3月极简复盘：十张图看关键变化&核心逻辑》（20230405）中提示，TMT板块内部阶段性进入到轮动补涨、冲刺阶段，这个过程可能持续几周到一个月，随后在4月中旬开始，TMT部分板块超额收益见顶，对应拥挤度也开始进入到消化阶段，目前率先调整的计算机、电子拥挤度消化较为明显，传媒和通信还在高位回落中。 2.从目前来看，TMT主要方向中，游戏、影视院线、计算机主要细分（操作系统、云计算等）、半导体、光模块等方向超额收益见顶后至今跌幅都在15%附近，已经比较接近成长赛道历史经验调整均值（七大成长赛道产业周期调整幅度均值为-20%，复盘详见正文），但调整的时间来看，除了计算机、电子在20-30个交易日以外，通信及传媒的主要行业均在10-20个交易日内，因此可能震荡消化的时间还不够（历史经验调整时间为40-60个交易日）。 3.值得注意的是，上述复盘的历史经验均有产业周期的支撑（3G、4G、5G产业周期、新能源产业周期），因此，只有对产业趋势支撑的成长赛道才较为有借鉴意义，而当前TMT板块正处在新一轮的科技产业周期中。 4.TMT板块新一轮大周期支撑主要来自于两个方面：一方面，周期出清，全球半导体周期大概率在今年下半年见底；另一方面，创新周期叠加，AI赋予新的创新动能。 5.后续拥挤度消化充分后，可以重点关注半导体周期回归以及AI产业周期支撑下基本面预期改善较强的方向： 1）传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融IT、云计算； 2）AI赋能拉动较大的方向，如算力、部分AI应用； 3）全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险。 liuchenming@tfzq.com 李如娟分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳分析师 SAC执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋分析师 SAC执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：【天风策略丨A股市场策略】-4月决断：一季报后的行业比较思路》2023-05-07 2《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-01 3《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.当前TMT板块的调整更多的来自于交易过热后的拥挤度消化，其中计算机与电子拥挤度消化较为明显4 2.对比历史经验，目前TMT板块调整的空间接近历史均值，但震荡消化的时间可能还不够8 3.TMT拥挤度消化充分后，重点关注基本面有支撑的方向10 4.七大赛道产业周期中调整回溯12 4.1.2009年以来的主要科技产业周期12 4.2.引起景气成长阶段性扰动的因素有哪些？14 4.2.1.产业周期方向确定中的景气度波动14 4.2.2.流动性环境收紧引发的扰动16 4.2.3.事件冲击引发的风险偏好下行20 4.2.4.总结23 图表目录 图1：光伏指数成交额占比达到前高（橘色框）和随后超额收益见顶（黑色框）情况4 图2：新能源车成交额占比达到前高（橘色框）和随后超额收益见顶（黑色框）情况4 图3：半导体成交额占比达到前高（橘色框）和随后超额收益见顶（黑色框）情况5 图4：TMT板块成交额占比在3月下旬达到19-20年高点6 图5：传媒板块成交额占比在3月下旬达到19-20年高点并在随后创下新高6 图6：计算机板块成交额占比在3月下旬达到19-20年高点，目前已经从高点消化了一半 左右7 图7：通信板块成交额占比在3月下旬接近19-20年高点7 图8：电子板块成交额占比在3月下旬达到前高，目前消化至阶段性低点后小幅回升8 图9：主要景气成长板块在产业周期中的调整表现回溯8 图10：TMT主要方向超额收益见顶至今调整的幅度及时间10 图11：AI各细分龙头业绩趋势11 图12：半导体周期与半导体指数11 图13：科技指数底部平均领先半导体周期底部1-2个季度12 图14：2G-3G产业周期切换期间消费电子超额收益显著12 图15：3G-4G产业周期切换期间消费电子超额收益显著12 图16：3G-4G产业周期切换期间基础软件超额收益显著12 图17：4G-5G产业周期切换期间半导体超额收益显著12 图18：新能源产业周期下光伏超额收益显著13 图19：新能源产业周期下新能源车超额收益显著13 图20：4G-5G产业周期切换期间PCB超额收益显著13 图21：“十四五”订单驱动、自主可控逻辑下军工电子超额收益显著（业绩增速在左轴） ...............................................................................................................................................................................13 图22：智能手机出货量在2013Q2-Q3有所回落14 图23：新能源车20Q1业绩增速出现波动14 图24：军工电子20Q1业绩增速出现波动14 图25：光伏20Q1业绩增速出现波动15 图26：新能源汽车的供需两端在20Q1均走弱15 图27：光伏超额收益与光伏业绩增速(%)15 图28：光伏多晶硅与组件价格15 图29：宁组合业绩与碳酸锂价格16 图30：22Q1新能源车销量大幅走弱16 图31：新能源车、军工电子超额收益与流动性变化16 图32：2012-2014消费电子超额收益与shibor3个月利率走势17 图33：消费电子、基础软件超额收益与shibor三个月利率走势17 图34：2019Q2、Q4流动性环境从紧引发PCB跑输市场18 图35：20Q3-Q4半导体超额收益与shibor3个月利率走势18 图36：21年1-2月市场利率上行是诱发景气成长调整的重要原因19 图37：人民币汇率与基础软件、消费电子超额收益走势20 图38：2020Q1光伏、半导体、军工电子和新能源汽车超额收益与shibor三个月利率走势 ...............................................................................................................................................................................21 图39：美股VIX走势与标普500走势21 图40：21Q1尽管市场利率在3月回落，但美债收益率快速冲高冲击了景气成长的情绪 ...............................................................................................................................................................................22 图41：22Q1国内新增确诊病例快速上升22 图42：22一季度10年期美债利率大幅走强（%）22 1.当前TMT板块的调整更多的来自于交易过热后的拥挤度消化，其中计算机与电子拥挤度消化较为明显 三月下旬开始TMT大类及主要细分方向行业拥挤度达到或者接近19-20年高点，板块内部开始轮动、补涨，从4月中旬开始，细分方向陆续超额收益见顶，随后开启调整进程。 （1）从历史经验来看，短期成交额占比达到或者接近前次高点的时候，行情不会马上结束，情绪会进入亢奋阶段，板块形成内部轮动、补涨，这个过程往往持续几周到一个月。随后一段时间，成交额占比会回落，情绪退潮，板块会休息一段时间。 以20年以来的新能源车、光伏指数和半导体为例： 图1：光伏指数成交额占比达到前高（橘色框）和随后超额收益见顶（黑色框）情况 资料来源：wind，天风证券研究所 图2：新能源车成交额占比达到前高（橘色框）和随后超额收益见顶（黑色框）情况 资料来源：wind，天风证券研究所 图3：半导体成交额占比达到前高（橘色框）和随后超额收益见顶（黑色框）情况 资料来源：wind，天风证券研究所 （2）本轮主要TMT方向同样符合这个规律：在3月下旬TMT板块成交额占比达到19-20年高点，板块内部进入到轮动补涨、冲刺阶段，随后在4月中旬开始，部分板块超额收益见顶，对应拥挤度也开始进入到消化阶段，目前率先调整的计算机、电子拥挤度消化较为 明显。三月下旬TMT板块成交额占比突破40%，MA5也达到19-20年的高点，随后在板块情绪的最后冲刺中，电子、计算机率先开始情绪的休整，也是目前拥挤度消化最为充分的方向，相比之下，通信与传媒的情绪仍然在相对的高位。 图4：TMT板块成交额占比在3月下旬达到19-20年高点 资料来源：wind，天风证券研究所 图5：传媒板块成交额占比在3月下旬达到19-20年高点并在随后创下新高 资料来源：wind，天风证券研究所 图6：计算机板块成交额占比在3月下旬达到19-20年高点，目前已经从高点消化了一半左右 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：通信板块成交额占比在3月下旬接近19-20年高点 资料来源：wind，天风证券研究所 图8：电子板块成交额占比在3月下旬达到前高，目前消化至阶段性低点后小幅回升 资料来源：wind，天风证券研究所 2.对比历史经验，目前TMT板块调整的空间接近历史均值，但震荡消化的时间可能还不够 从历史上七大赛道在景气周期中的调整经验可以得出以下的结论（详见第四部分论述） （1）对于处在产业周期景气向上的行业，对其股价的干扰主要来自于三个方面：业绩端 ——景气度向上过程中的波动、估值端——流动性收紧与事件冲击带来的风险偏好承压。 （2）在短期扰动因素中，基本面扰动最终大概率会被证伪，这也是支撑景气成长在后续可以继续获得超额收益的重要原因。 （3）阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。而从调整时间和幅度来看，往往调整时间在40-60个交易日左右，区间跌幅往往在20%左右，区间超额收益往往在-15%~-20%之间。 （4）相比之下，景气度有改善的成长板块在出现短期调整的时候，平均调整幅度及跑输程度要小于阶段性景气度弱化的板块。 从目前来看，TMT主要方向中，游戏、影视院线、计算机主要细分（操作系统、云计算等）、半导体、光模块等方向超额收益见顶后至今跌幅都在15%附近，已经比较接近成长赛道历史经验调整均值，但调整的时间来看，除了计算机、电子在20-30个交易日以外，通信及 传媒的主要行业均在10-20个交易日内，因此可能震荡消化的时间还不够。 图9：主要景气成长板块在产业周期中的调整表现回溯 调整时间区间绝对收区间超额收 调整时间起点调整时间终点基本面扰动流动性环境变化事件风险偏好冲击 （交易日）益（%）益（%） 光伏 受疫情影响， 流动性环境较为宽美国疫情引发流动性危 2020/2/212020/4/1035-29.61-20.4120Q1业绩增速 松，利率持续走低机，美股暴跌