国内工业机器人龙头，国产替代及机器人+助力腾飞

埃斯顿：国内工业机器人龙头，全生态链覆盖机器人+ 埃斯顿是国内第一工业机器人品牌，经过30年行业积淀，构建了机器人全产业生态链。2022年，公司工业机器人及核心零部件收入占比分别为74%、26%，其中核心零部件包括自动化核心部件及运动控制系统；机器人业务以国产化率低、负载较大的六轴机器人为主，占机器人出货量86%，2022年六轴机器人出货量位列全球第5，比肩“四大家族”。2022年公司收入、归母净利润分别为39亿（同比+29%）、1.7亿（同比+36%），2016-2022年CAGR分别为34%、16%，成长属性较好。2022年公司毛利率33.9%（同比+1.3pct）、净利率4.7%（同比-0.5pct），盈利能力具备较大提升空间，2023年有望开启利润率上行进入业绩释放期。 工业机器人：渗透率+国产化提升，孕育国产龙头崛起 2022年中国工业机器人市场规模609亿元，同比增长16%，2017-2022年CAGR为14%，同期埃斯顿工业机器人板块（剔除收购Cloos影响）收入CAGR为57%，2022年份额持续提升至5.9%。中国工业机器人具备渗透率提升+国产替代双重驱动，产业前景广阔：（1）从渗透率看，2021年我国制造业机器人密度为322台/万人，据工信部等17部门印发《“机器人+”应用行动实施方案》，2025年我国制造业机器人密度目标较2020年翻番（约500台/万人），机器替人及智能工厂改造趋势下，工业机器人渗透率持续提升。（2）从国产化率看，2022年我国工业机器人国产化率仅35%，国产龙头埃斯顿/汇川机器人市占率仅6%/5%，“四大家族”合计份额达40%。受益国内优势产业腾飞及下游应用场景拓展，诸如光伏、锂电等国内客户崛起，工业机器人国产化迎来机遇。 他山之石：对标全球龙头发那科，成长空间广阔 埃斯顿、发那科分别为海内外工业机器人龙头，具备诸多相似之处。1990-2007年发那科毛利率从35%提升至54%，净利率从9%提升至27%，受益日本汽车产业发展及机器人格局优化，发那科盈利能力提升。反观2022年埃斯顿净利率4.7%，远低于发那科20.8%、汇川18.8%，盈利能力释放潜力较大。2023年3月，埃斯顿发布股权激励目标，2023-2025年剔除股份支付费用影响后的净利润分别不低于3/5/8亿元，即2022-2025年净利润CAGR不低于64%，结合公司公告2025年营收目标100亿元，2025年净利率约8%，彰显增长信心。 盈利预测与投资建议：受益工业机器人渗透率提升、国产替代及公司盈利能力改善，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为2.8/5.0/8.0亿元，对应PE分别为79/45/28倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行；国产替代不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。 1.埃斯顿：国内工业机器人龙头，盈利拐点上行初现 1.1.国内工业机器人龙头，全生态链覆盖机器人+ 国产工业机器人龙头，自主研发+收购构建完善机器人生态链。埃斯顿成立于1993年，以金属成形机床数控系统起家，业务逐渐拓展至电液伺服系统和交流伺服系统，是国内最早自主研发交流伺服系统的公司。借助已有核心零部件优势，公司于2011年开始研发机器人本体。2015年，公司在深交所上市，2016年起借助资本市场力量，围绕机器人产业链持续外延并购，加强上游核心零部件自给和下游系统集成能力，迅速成长为国内第一工业机器人品牌。 图1：公司以数控系统起家，通过自主研发+收购打通机器人上下游产业链 公司业务包括工业机器人、核心零部件两大块，2022年工业机器人业务收入占比74%。（1）机器人业务：包含机器人本体与集成解决方案，公司工业机器人本体覆盖3-500KG全系列，应用于折弯、弧焊、搬运、码垛等场景。机器人本体业务受益于新能源产业兴盛产生大量自动化需求，规模快速扩张，2022年公司机器人销量1.7万台，市占率6%，居国产机器人首位。（2）核心零部件：包括数控系统、伺服系统和运控系统，其中数控系统主要应用于金属成形机床，伺服系统及运动控制器主要应用于机器人、3C、锂电池、光伏等行业，与我国自动化发展息息相关。 图2：公司产品包括工业机器人本体、核心零部件两大类 董事长及实控人吴波控股41%，股权激励充分。公司实际控制人为现任董事长吴波，截至2023年一季度末，实控人直接持股12.7%，通过派雷斯特和埃斯顿投资有限公司间接持股28.4%，合计共持有公司41.1%股权。为充分调动公司高管和核心员工积极性，公司于2022年7月、2023年3月分别发布第一期、第二期持股计划，合计占股本总额1.92%，分别覆盖公司高管及核心骨干员工200人、286人，有助于稳定公司核心团队，实现长期发展目标。 图3：截至2023年一季度末，董事长及实控人吴波控股41.1% 核心团队研发实力雄厚，保障自主研发及技术创新能力。公司目前拥有机器人及智能制造系统研发团队、智能控制核心控制部件研发团队以及欧洲研发中心三大核心技术研发团队，机器人团队由王杰高博士带领，智能控制核心控制部件研发团队由钱巍博士带领。凭借领先且稳定的研发团队，公司在焊接和新能源等多个重点行业和头部客户持续取得突破。 表1：公司核心研发团队稳定，研发实力强劲研发团队介绍 重视研发创新，研发费用率高于同行。2016-2023Q1公司研发费用率持续保持高位，2023Q1公司研发费用率7.2%，高于新时达（6.4%）、埃夫特（5.9%）等国内同行，高研发投入有助于公司技术持续突破，保持一定技术领先性。截至2022年底，公司研发人员1108人，占全体员工人数30.8%，同比提升3.3pct，人员结构进一步优化，奠定了公司保持技术创新领先优势的坚实基础。 图4：2023Q1公司研发费用率7.2%，高于国内同行 图5：2022年研发人员占比30.8%，同比提升3.3pct 1.2.聚焦大负载六轴机器人，比肩“四大家族” 2022年公司大六轴机器人销量占比46%，比肩四大家族。按照机器人本体形态不同可将机器人分为SCARA、协作机器人、Delta机器人及六轴机器人，六轴机器人按照负载大小可进一步分为大六轴和小六轴。虽然六轴机器人是我国应用最多的品类，2022年销量占比达67%，但六轴机器人尤其是大六轴技术壁垒高，国产化率低。2022年SCARA、小六轴机器人国产化率均超30%，协作及Delta国产化率超70%，而大六轴市场由外资主导，四大家族市占率达71%，国产化率仅为17%，其中埃斯顿独占8%，与四大家族同台竞技。2022年公司大六轴销量占比达46%，是公司主要出货类型，在技术壁垒较高的大六轴市场具备与四大家族比肩的能力。 图6：大六轴机器人技术壁垒高，国产化率低 图7：2022年埃斯顿大六轴销量占比46% 1.3.成长性优异，盈利上行拐点初现 2016-2022年公司收入复合增速达34%，成长性优异。2011-2022年公司营业收入复合增速20.9%，2015年上市后公司进行多次并购，收入端加速成长，2016-2022年公司营收复合增速达33.7%。2023年一季度受益于光伏等新能源行业扩产需求旺盛，公司实现营收9.9亿元，同比增长22.8%。分业务来看，随着我国机器人应用场景拓宽、自动化趋势兴起，公司工业机器人业务快速扩张，2015-2022年收入复合增速达67%，收入占比从2015年16%增长至2022年74%，成为公司主要收入来源。 图8：2016-2022年公司收入CAGR34%，成长性优异 图9：工业机器人逐渐成为公司主要收入来源 2016-2022年公司归母净利润CAGR 16%，盈利上行拐点初现。2011-2022年公司归母净利润复合增速为9.4%，保持稳健增长态势，利润端增速低于收入端主要系公司密集收购及研发投入较大导致费用前置。扣非净利率可以体现公司真正的盈利能力，2019年前公司扣非净利率逐年下降主要系工业机器人业务占比逐年提升，工业机器人零部件成本高、规模效应待释放等因素导致该板块净利率较低。2022年以来，公司受益于子公司协同能力提升、规模效应显现，盈利能力持续修复，2022及2023Q1公司扣非净利率分别为2.5%/3.3%，同比提升0.3/0.2pct，盈利上行拐点初现。 图11：2022及2023Q1公司扣非净利率持续修复，盈利 图10：2016-2022年公司归母净利润CAGR16% 接下来我们将从毛利率及费用率两方面分析盈利上行原因： （1）毛利端：公司产品定位高端、具备规模优势，毛利率优于行业。2011-2022年公司综合毛利率稳中有升，主要系工业机器人毛利率持续提升，而同期国内其他机器人公司毛利率均有一定程度下滑。埃斯顿规模效应逐步凸显，且大部分产品为大负载工业机器人，产品定位较为高端、竞争格局较好，在国产机器人品牌中具有规模优势及稀缺性。 图12：2017年以来公司销售毛利率高于业内同行 图13：工业机器人业务毛利率逆行业提升 （2）规模效应+成本控制，费用率企稳回落具备基础。前期为了扩张收入规模、提高市场份额，公司多次进行国内外并购、加大销售渠道铺设力度，费用率持续提高。2019年以来，随着公司收入规模提高、精益化管理持续推进，费用率企稳回落。2022年公司期间费用率为27.7%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/9.9%/7.9%/2.1%，同比分别-1.4/-1.3/+0.1/+1.2pct。相比于国际龙头发那科，随着收入规模扩张释放规模效应，公司利润率仍有较大提升空间。 图14：2022年公司期间费用率为27.7%，同比下降1.4pct 在手订单充裕，高速增长持续性较强。2023年下游3C、锂电行业压力较大，但光伏处于产能扩张和技术迭代的重要节点，公司在光伏行业出货超预期，带动Q1业绩稳定增长。随着国产品牌产业链日益完善、国内机器人性价比优势显著，工业机器人国产化率仍有望加速提升。截至2023Q1末，公司合同负债/存货分别为11.6/2.5亿元，同比增长31%/17%，在手订单充足，业绩增长可持续。 图15：截至2023Q1末公司存货为11.6亿元，同比+31% 图16：截至2023Q1末合同负债为2.45亿元，同比+17% 2.工业机器人：受益国产替代及机器人+，国产龙头正崛起 2.1.受益机器替人及智能制造，工业机器人渗透率目标翻倍 2022年全球/中国机器人市场分别为3591/1218亿元，预计2017-2022年复合增速为14%/22%。机器人是当代工业自动化的核心载体，在各行业自动化、数字化转型的推动下，全球机器人应用场景不断拓宽，推动机器人产业持续繁荣。中国为全球机器人的最大应用市场，2021年我国机器人市场规模占比达到24%。在汽车、3C等行业支撑下，机器人市场规模持续扩张，2017-2021年全球/我国机器人市场规模CAGR分别为12.6%/22.0%，中国机器人市场规模增速高于全球。根据国际机器人联合会（IFR），预计2024年全球/中国市场规模有望达到4620/1757亿元，2021-2024年复合增速分别为15.4%/20.9%，中国机器人市场规模占比持续提升。 图17：2022年全球机器人市场规模3591亿元，2017- 图18：2022年我国机器人市场规模1218亿元，2017- 工业机器人占据机器人市场半壁江山，2021年工业机器人/服务机器人/特种机器人分别占机器人市场53%/35%/13%。根据应用领域不同，机器人可分为工业机器人、服务机器人、特种机器人以及其他机器人。2021年中国机器人市场规模达到994亿元，其中工业机器人525亿元，占比53%，远高于服务机器人和特种机器人。按照用途不同，可将工业机器人分为搬运作业/上下料机器人、焊接机器人、喷涂机器人、加工机器人、装配机器人、洁净机器人和其他工业机器人。 图19：2021年工业机器人市场规模占比53%，占据半壁江山 中国为工