宏观研究：财政收支与经济数据相互验证，提振需求必要性加强

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年5月21日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 近期研究报告 Email:yuanye@cnpsec.com 《相对积极的货币政策执行报告指引》-2023.05.16 财政收支与经济数据相互验证，提振需求必要性加强 核心观点 4月经济数据陆续公布，一季度出现的背离现象逐步收敛，经济增长数据向财税收支数据靠拢，出口金额与出口交货值的差值亦在收窄，共同指向经济内生动能不足。政策有待发力，价格、库存压力下需求端工具可能是当前更优的选择。 投资建议：此时关注顺周期行业政策预期，尤其是产业链链主的“中”字头企业；而顺周期信心不足，宜看向未来，如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源 （主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评10 2.2国内宏观热点及一句话点评16 3风险提示18 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：4月财政存款高增5 图表3：4月企业中长贷投放放缓5 图表4：高技术产业投资维持高增7 图表5：4月70城房价环比由涨转平7 图表6：各细分品类零售额两年平均增速8 图表7：装备制造业保持较快增长9 图表8：钢铁出口金额与出口数据差值9 图表9：工业企业库存压力尚存10 图表10：工业品价格下行压力较大10 图表11：下周重点关注18 1大类资产表现 五月第三周，大宗商品价格涨多跌少。美债收益率上行，美股上涨；美元指数走强，人民币汇率走贬；中债收益率上行，A股上涨。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/5/12 2023/5/19 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶 85.91 74.17 75.58 -12.0% 1.9% WTI原油 美元/桶 80.26 70.04 71.55 -10.9% 2.2% COMEX黄金 美元/盎司 1,826.20 2,019.80 1,981.60 8.5% -1.9% LME铜 美元/吨 8,387.00 8,240.00 8,222.00 -2.0%-0.2% LME铝 美元/吨 2,360.50 2,230.50 2,300.00 -2.6% 3.1% 动力煤 元/吨 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 元/吨 4,164.00 3,791.00 3,821.00 -8.2% 0.8% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 3.98 4.28 -13 30 美债10Y 3.88 3.46 3.7 -18 24 标普500 3839.5 4124.08 4191.98 9.2% 1.6% 外汇 美元指数 103.4895 102.704 103.1921 -0.3%0.5% 美元兑离岸 民币 6.9210 6.9710 7.0242 1.5%0.8% 中债 1年中债 2.1491 2.0443 2.0548 -9.43 1.05 10年中债 2.8436 2.7144 2.7171 -12.65 0.27 A股 上证综指 3089.26 3272.36 3283.54 6.3% 0.3% 0.2% 沪深300 3871.63 3937.76 3944.54 1.9% 创业板指 2346.77 2252.38 2278.59 -2.9% 1.2% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 4月经济数据陆续公布，一季度出现的背离现象逐步收敛，经济增长数据向财税收支数据靠拢，出口金额与出口交货值的差值亦在收窄，共同指向经济内生动能不足。政策有待发力，价格、库存压力下需求端工具可能是当前更优的选择。具体如下： 投资增速未受低基数有效提振，基建出现减速迹象。1-4月固定资产投资累计同比4.7%，较一季度放缓0.4个百分点，作为经济复苏的一个重要支撑力量，投资回落。去年4月由于疫情反复，经济再受明显冲击，形成了低基数效应，但 4月投资读数并未出现反弹。1-4月基建投资、制造业投资、房地产开发投资累 计同比分别为9.8%、6.4%、-6.2%，较一季度普遍减速。尤其是基建投资，在去年8月累计同比维持两位数较快增长后，4月降至个位数，此前基建强房建弱的格局弱化，基建对经济的支撑力回落。 ——原因可能与财政支出节奏放缓，信贷投放趋于平稳有关。1-4全国一般公共预算收入83171亿元，同比增长11.9%。除经济恢复性增长带动外，当期财政收入增速还受到留抵退税、部分税收错期入库等特殊因素影响，扣除上述特殊因素后，全国一般公共预算收入可比增长约4%。而1-4月全国一般公共预算支出86418亿元，同比增长6.8%，与一季度持平，投向基建领域的相关支出同比增长3.4%，较一季度放缓。结合财政存款看，4月财政存款新增5028亿元，财政存款余额同比增长6.6%，较一季度明显提速。每年5月所得税汇算清缴形成了财政存款增长的大月，而今年4月财政存款增幅已与去年5月相当，反映财政整体支出节奏放缓。另外，此前支撑基建投资的银行信贷资金投放减速。4月企业中长贷新增6669亿，与2021年同期比较，4月多增新增64亿，而1、2、3月则分别增长14600、100、7400亿，主要用于项目融资的企业中长贷投放明显放缓。 图表2：4月财政存款高增图表3：4月企业中长贷投放放缓 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 房地产市场再降温。4月商品房销售面积同比降幅扩大至-11.8%，商品房销售额同比增长13.2%，较3月提高6.8个百分点，但基数影响大。剔除基数影响， 4月商品房销售面积、销售额两年平均增速分别为-25.4%、-16.8%（前值-10.6%、 -9.9%），实际上均出现减速。与商品房销售额一致，4月契税同样呈现表观加速实际减速的现象，4月契税同比高增25%，但两年平均增速降至-15.9%（前值-4.5%）。4月70大中城市二手住房价格指数同比降幅持续收窄至-2.7%，但环比 在连续两个月上涨后转为平稳，其中一线城市环比涨幅收敛，二、三线城市由涨转平。虽然4月属于商品房销售小月，但前期积压住房需求释放之后，“银四”市场整体偏弱，商品房市场再度降温。 ——施工端持续偏冷，前期销售、竣工的改善并未带来新开工、房企资金链的改善。4月新开工、施工面积累计同比降幅均有所扩大，仅竣工继续改善，1-4月竣工面积累计同比18.8%，较一季度继续提高4.1个百分点。即使剔除基数影响，1-4月竣工面积两年平均增速升至2.3%（前值0.75%）。另外，前期商品房销售改善对房企融资的提振并不明显，1-4月房地产开发资金来源同比下降6.4%，房企拿地亦持续低迷，1-4月国有土地使用权出让收入同比下降21.7%。4月召开的中共中央政治局会议强调，做好保交楼、保民生、保稳定工作。保交楼推动下的竣工面积增长有望持续提速，但要实现向新开工、土地市场的传导，则需要最前端销售市场的平稳增长。 制造业投资看升级方向。1-4月制造业投资累计同比6.4%，较一季度放缓0.6个百分点。国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖提到，装备制造业同比增长16.1%，高技术制造业增长15.3%，都保持了较快增长，表明制造业升级发展态势延续。4月制造业投资的放缓主要集中在纺织服装制造业、家具制造业、石化钢铁等行业，反映制造业投资减速主要受到终端需求扩张动力不足的影响。国家发展和改革委员会新闻发言人孟玮提到，将在稳定和扩大制造业投资方面持续发力，统筹用好中央预算内投资、地方政府专项债券、结构性货币政策工具等，继续加大制造业中长期贷款投放力度，扩大工业和技术改造投资，推动企业技术改造和设备更新。因此，建设以实体经济为支撑的现代化产业体系的促转型导向，将持续推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，相应的转型升级方向的制造业投资有望维持较快增长。 图表4：高技术产业投资维持高增图表5：4月70城房价环比由涨转平 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 五一假期加持下，消费恢复动力仍显不足。4月社会消费品零售额同比增18.4%，去年疫情反复对消费形成显著冲击，剔除基数影响，4月社会消费品零售额两年平均增速为2.6%，较前值3.3%放缓，消费恢复动力不足。同样考察两年平均增速，4月商品零售、餐饮收入分别增2.3%、5.4%（前值3.3%、2.8%）。餐饮收入的改善应与前期受抑制的服务需求释放有关。4月份，全国服务业生产指数同比增长13.5%，比上月加快4.3个百分点。分行业看，住宿和餐饮业，批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别增长48.7%、18.8%、17.6%、13.2%，比上月分别加快18.8、7.9、5.7、 1.2个百分点。同时，今年五一假期包含了4月最后两天，五一假期期间的旅游人数、旅游收入按可比口径分别恢复至2019年同期的119.09%、100.66%，假期效应也对4月份的服务业数据形成了拉动。对比来看，商品消费则显得恢复乏力，4月两年平均增速较3月放缓。 ——从结构观察，今年以来消费板块整体呈现两头热中间冷的格局。4月仅食品、饮料、服装、药品、烟酒、金银珠宝、石油制品零售额两年平均增速实现了正值，分别增长5.4%、1.2%、1.1%、5.8%、3.4%、3%、9%，其他品类零售额普遍低于2021年水平，其中汽车零售额两年平均增速由3月1.56%降至-2.84%。根据上海证券报报道，今年一季度，奢侈品、高端白酒、名贵中药等高端消费品公司业绩表现亮眼，软饮料、啤酒、奶茶等低端、低价消费品公司的业绩也迎来大幅改善，但介于两者间的中端消费品公司盈利水平却表现疲软。这与4月零售数据是一致的。4月核心CPI同比增长0.7%，亦反映消费品领域涨价动力不足。 《2023麦肯锡中国消费者报告》提到，即便面临经济形势挑战，高端品牌的表现依然超越大众品牌，……消费者寻找价格更具竞争力的渠道来购买想要的品牌。这种两头热中间冷的现象可能与劳动力市场缺口仍存，居民收入增长乏力有关。4月城镇调查失业率环比下降0.1个百分点至5.2%，降幅小于历史季节性的0.2 个百分点，而16-24岁人口失业率持续攀升至20.4%高位。这与4月个人所得税的趋势是一致的。4月个人所得税同比增长8.6%，但增长主要来自去年基数过低，个税两年平均增速为-0.84%，4月个税实际上与2021年相比不增反降。4月消费税同比增长2.97%，亦显示消费扩张动力不足。 图表6：各细分品类零售额两年平均增速 资料来源：Wind，中邮证券研究所 工业生产放缓，转型升级板块是亮点。4月工业增加值同比增5.6%，较3月提高1.7个百分点，主因低基数拉动，4月工业增加值两年平均增速降至1.3% （前值4.5%）。这与企业所得税、国内增值税的趋势一致。4月企业所得税同比下滑5.7%，反映企业盈利压力仍然较大。而1-4月国内增值税则同比高增58%，同样亦受低基数拉动，4月国内增值税收入6346亿元，与2021年6303亿相比 仅增43亿元，反映工业生产偏弱。分板块看，低基数基础上，采矿业、公用事 业生产并未受提振，同比增速分别放缓至0、4.8%，制造业增加值同比升至6.5% （但两年平均增速仅0.8%），工业生产普遍放缓。装备制造业支撑作用明显。4月份，装备制造业增加值同比增长13.2%，高于全部规上工业增速，拉动规上工业增速加快1.3个百分点。其中，汽车制造业、电气机械器材制造业增加值分别增长44.6%和17.3%。同时，新能源、新材料、高技术产品产量快速增长。4月份， 光伏电池、充电桩产品产量分别增长69.1%、36.9%；多晶硅、服务机器人产量分别增长89.3%