精益制造及管理能力突出，中大件复刻小件成长

公司概况：精密铝压铸中小件“隐形冠军”。公司主营汽车精密铝压铸部件，相关产品近4000种，为多类汽车铝压铸中小件细分领域内“隐形冠军”。公司前期为Tier 2，核心产品为转向系统、雨刮系统、动力系统等中小件，而后向结构件、三电壳体、热管理、智能网联、储能等中大件领域拓展，逐步直供主机厂。 核心优势：管理能力突出，持续扩大产品半径并保持较好盈利。1）行业定价模式：产品按工序节拍定价，精密加工环节工序复杂且成本把控好是高盈利的核心，管理能力至关重要；2）管理层&优化硬件基础：管理层具日系精益制造基因且有持续优化管理的心态，5G智能工厂让公司管理优化有迹可循；3）管理能力强：管理能力直接影响产品盈利及管理半径，①盈利能力强：毛利率领先同业；②管理半径大且持续扩大：铝合金产品近4000种且持续扩大；③产品附加值高：原材料成本占比低于同业；④管理优势在大件领域可复制：大件与小件商业模式类似。 行业分析：汽车轻量化驱动铝压铸行业持续稳增长。驱动：汽车轻量化带动单车用铝量提升，乘用车单车用铝量不断提升。空间：预计25年汽车铝压铸市场空间分别为2268亿，CAGR=14.8%；格局：格局分散集中度低，国内CR10=15.2%。 20-25 成长逻辑：小件格局优化且大件加速拓展。1）小件（格局优化+平台化采购），疫情后格局出清叠加上游平台化采购趋势使供应体系精简，公司基于核心管理能力主打“产品超市”受益。2）大件（新能源β+品类扩展）：公司基于中小件向车身结构件、三电壳体、热管理、智能网联、储能壳体等品类拓展；3）在手订单饱满叠加产能持续释放，慈城+柳州+墨西哥+马鞍山产能释放加速订单转化。 投资评级：我们预计公司2023-2025年有望实现营业收入58.2、76.2、100.4亿元，同比+36%、+31%、+32%。考虑到短期汇率变动、原材料处于下行趋势及长期新业务拓展对盈利能力的影响，我们将23-25年归母净利润从8.0亿元、10.6亿元、14.0亿元调整至8.2、10.4、13.2亿元，同比+27%、+26%、+27%。以截至2023年5月19日收盘价计算，公司当前市值为176亿元，对应2023-2025年PE分别为21.3X、16.9X、13.3X，维持“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率放缓带来的轻量化行业增速放缓，压铸行业竞争加剧带来的盈利下行，新建工厂产能释放与盈利不及预期，国内其他客户降价导致盈利不及预期。 基于空间格局&成长路径筛选出汽车铝压铸赛道 空间格局维度：大空间稳增长，竞争格局分散且格局持续优化 标准1-空间：汽车铝压铸行业属于大空间稳增长赛道，预计2025年市场空间超2268亿，CAGR=14.8%。标准1-格局：汽车铝压铸行业集中度低且格局持续优化。铝压铸行业格局：各家公司业务条线在五大铝压铸细分领域各有侧重，其中铝压铸中小件行业格局持续优化。 20-25 成长路径维度：轻量化趋势推动铝压铸市场扩张 驱动要素总结：主逻辑在收入端，成本端是中短期嵌套逻辑。价：消费及科技(电动&智能）属性提升带来的配套价值量提升，带来升级；量：汽车产业族群向国内转移及新配套体系诞生，进而破局。公司驱动逻辑：1）价维度：小件（格局优化+平台化采购）→大件（新能源β+品类扩展）实现单车价值量提升；2）量维度：绑定强势自主及新势力，同时跟随新能源大客户全球化进一步成长。 图表1:公司成长路径分析 公司概况：精密铝压铸中小件“隐形冠军” 主营业务：汽车铝合金精密压铸件 主营业务：公司主营汽车铝合金精密压铸件，核心产品为转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统等中小件及减震塔、纵梁、边梁、支架、三电壳体、热管理、智能网联、储能等中大件铝压铸产品。 图表2:公司产品布局 行业地位：精密铝压铸中小件“隐形冠军” 精密铝压铸中小件“隐形冠军”；公司主营汽车铝压铸零部件产品近4000种，其中雨刮系统全球市占率高达30%。公司为多类汽车铝压铸中小件产品细分领域内“隐形冠军”。 图表3:公司中小件产品市占率 股权结构：董事长张建成为公司实际控制人 股权结构；公司董事长张建成通过爱柯迪投资、宁波领挈、宁波领荣、宁波领祺、宁波领鑫、宁波领禧累计控股比例达49.84%，为公司实际控制人。 图表4:公司股权结构 成长复盘：拓新能源等中大件业务加速成长 成长历程；公司成立之初专注于精密中小件铝压铸业务，于2017年在上交所上市，2020年新能源+智能网联等中大件业务逐步放量，推动营收快速增长。22年新能源汽车销量达688.7w，CAGR=124.5%；公司营收达42.65亿，CAGR=28.3%。 20-22 20-22 图表5:公司发展历程（单位：亿元） 客户结构：前期对接Tier1，转型大件逐步直供主机厂 中小件客户以Tier 1为主，大件逐步直供主机厂；公司前期客户主要为法雷奥、博世、麦格纳、电产、耐世特等Tier 1汽车零部件供应商，后期拓展中大件业务逐步对接理想、蔚来、零跑等新能源主机厂。 头部客户营收增加且占比降低；公司22年前五大客户营收占比达40%（对应营收16.7亿），同比-5.5pct（21年前五大客户营收14.6亿，占比45.5%），头部客户营收增加且占比降低，公司新客户拓展超预期。 图表6:公司主要客户 图表7:2022年客户营收占比 业绩概况：营收快速增长，21年盈利受费用端因素抑制 营收规模稳定增长；受益于行业总量增长及格局优化，公司营收快速增长，22年营收42.65亿（+33.0%）。 海运费+原材料+汇率抑制21年盈利能力；海运费、原材料及汇率等因素抑制21年盈利能力，21年归母净利3.1亿（-27.3%），22年归母净利6.49亿（+109.4%）。 图表8:公司营业收入（单位：亿元） 图表9:公司归母净利润（单位：亿元） 营收结构：外销为主且占比持续降低 主营汽车类业务；公司营收以汽车类为主，22年汽车类业务占比达91.6%。 外销占比持续降低；公司19-22年外销业务占比持续走低，22年外销业务占比达59%，同比-5.5pct。 图表10:2022年公司分项目营收占比 图表11:公司分地区营收占比 核心优势：管理能力突出，持续扩大产品半径并保持较好盈利 行业定价模式：产品按工序节拍定价，管理能力是高盈利核心 铝压铸类产品按节拍和工序定价；公司铝压铸生产环节分为熔炼、压铸、精密加工及组装，产品依照工艺节拍和工序定价，精密加工环节工序复杂且成本把控好是高盈利的核心，管理能力至关重要。 图表12:公司产品制造流程 管理层：日系精益制造基因&持续优化管理心态 日系精益制造基因；成立之初亦引入日系资金，管理层具备日系精益制造基因。 持续优化管理的心态；公司自16年启动数字化工厂战略，先后完成原材料追溯系统、测量管理系统、压铸全联生产管理系统、IKD工业物联网等数字化基础设施建设，持续优化工厂管理。 图表13:公司前身宁波优耐特成立时股权结构 图表14:公司持续优化管理 优化硬件基础：5G智能化工厂让管理优化有迹可循 5G智能工厂促管理优化；公司5G智能工厂作为中国移动及工信部工业互联网试点示范，让公司持续优化成本有迹可循，为管理优化提供硬件支撑。 图表15:公司5G智能数字化工厂 核心优势1：管理能力强促产品半径持续扩大且盈利好 盈利能力强/管理半径大且持续扩大；管理能力直接影响产品盈利及管理半径， 1）盈利能力强：毛利率领先同业；2）管理半径大且持续扩大：铝合金产品近4000种且持续扩大。 图表16:公司毛利率、净利率及费用率 图表17:公司铝压铸业务毛利率同业对比 核心优势2：产品附加值高&受原材料波动影响相对小 原材料成本占比低；2022年公司原材料成本占比48.3%，低于同业可比公司（旭升64.0%、文灿60.7%），盈利受原材料价格波动影响相对小。 产品附加值高；公司单位原材料营收贡献高于同业可比公司，22年公司营收/原材料成本=2.87（旭升2.1，文灿2.1），产品附加值高。 图表18:22年成本构成对比（各项成本/营业成本） 图表19:22年公司营收/原材料成本（单位：亿元） 核心优势3：精益管理优势将在中大件领域延续 精益制造能力在中大件领域可复制；汽车铝合金精密压铸件关键业务流程主要体现在产品开发、生产制造上，大件与中小件业务底层商业模式类似，均按工序节拍为产品定价，且在产品开发、制造流程高度一致，公司精益管理优势将在中大件领域延续。 图表20:公司产品开发流程 行业分析：汽车轻量化驱动铝压铸行业持续稳增长 驱动：汽车轻量化带动单车用铝量提升 汽车轻量化；油车节能减排及电车续航提升诉求驱动汽车向轻量化发展，整车质量减少将降低油车百公里油耗及碳排放量，提高电车续航里程。 单车用铝量快速提升；铝合金是理想的汽车轻量化材料，汽车轻量化趋势带动单车用铝量快速提升。 图表21:中国汽车单车用铝量估算（kg） 空间：2025年国内市场达2268亿，CAGR 20-25 =14.8% 关键假设：1）单车铝用量持续提升；2）铝单价维持不变；3）铝压铸在车用铝中占比75%维持不变；4）23-25年国内汽车销量2633/2712/2800万辆。 预测结果：预计到2025年国内汽车铝压铸市场空间达2268亿元 ，CAGR=14.8%。 20-25 图表22:国内汽车铝压铸市场空间测算 图表23:国内汽车铝压铸市场空间增长情况 格局：格局较分散，差异化竞争 格局较分散，各家差异化竞争；以10家上市公司文灿股份、广东鸿图、爱柯迪、旭升集团、拓普集团、美利信、嵘泰股份、伯特利、泉峰汽车、华阳集团汽车铝压铸业务来看，2021年10家公司国内市场份额合计15.2%，其中大部分公司都有出口业务，因此内销份额占比更小。从业务上看，各家业务条线在五大铝压铸细分领域各有侧重，从现有业务结构和未来布局方向来看，文灿股份、旭升集团是公司主要竞争对手。 图表24:2021年国内汽车铝压铸市场格局 图表25:主要上市公司2021年铝压铸年收入规模 成长逻辑：小件格局优化且大件加速拓展 成长逻辑-品类扩张：品类向新能源中大件、储能等延伸 品类扩展向新能源汽车中大件、储能等延伸；公司基于中小件向中大件、搅拌摩擦焊及半固态等工艺延伸，向一体化压铸、车身结构件、储能壳体等品类拓展，目前已获三电壳体、车身结构件、储能/雷达壳体等项目。 图表26:公司品类拓展路径 成长逻辑-小件：格局优化叠加平台化采购趋势 格局持续优化；精密铝压铸中小件行业格局分散，行业内多数企业规模较小，疫情以来行业中小企业持续出清，行业集中度不断提升。 平台化采购趋势使得公司的“产品超市”模式更加受益；整车研发周期缩短，上游平台化采购趋势使得供应体系逐渐精简，对供应链效率及响应能力要求提升，公司基于核心管理能力主打“产品超市”充分受益。 图表27:公司主打“产品超市” 成长逻辑-中大件：新能源总量β驱动中大件用铝量提升 新能源汽车总量增量明显，带动“新能源汽车+智能驾驶”业务强劲增长；； 新能源汽车销量增长带动三电系统壳体、车身结构件、底盘件等大件需求，相关部件原材料逐渐转向铝合金，驱动单车用铝量不断提升。 图表28:国内新能源汽车销量（万辆） 盈利预测与估值 盈利预测 核心假设：汽车产销量景气；公司产能建设进度顺利；原材料价格企稳。 压铸件业务：轻量化推动汽车单车用铝量持续提升，带动铝压铸行业空间高增长，叠加行业格局持续优化。目前公司在手订单充足，且新建产能持续落地将加速在手订单释放，我们预计2023-2025年公司铝压铸件业务收入增速分别为+33.4%、+31.8%、+33.1%，对应收入为53.1、70.0、93.2亿元。 随着公司中大件业务占比不断提升。预计2023年-2025年毛利率分别为28.2%、28.0%、27.8%。 富乐太仓（并表）：我们预计2023-2025年公司