零售边际好转，云业务关注复苏周期与AI云进展

概览：亚马逊2023Q1整体财务表现稳健，但云业务2023Q2展望偏弱。①整体：2023Q1亚马逊实现了营收1274亿美元，同比增长9%，毛利率42.6%，营业利润48亿美元（同比+30%，OPM3.7%），净利润32亿美元（上年同期为净亏损38亿美元），扭亏为盈。②分业务看:零售版块,线上自营零售收入511亿美元（同比持平），线下零售收入49亿美元（同比+7%），第三方卖家服务收入298亿美元（同比+18%），订阅服务收入97亿美元（同比+15%），广告收入95亿美元（同比+21%）。云业务版块，AWS云业务收入214亿元（同比+16%），但公司预计4月AWS收入增速环比下降约5%，低于彭博一致预期。 ③业绩指引：公司预计Q2收入1270-1330亿美元（同比增长5%-10%)，经营利润为20-55亿美元。 业务重点：①零售业务逐步走出后疫情时代的负面影响，利润率修复。本季度北美部分销售额769亿美元（同比+11%），营业利润9亿美元（OPM1.2%），环比转正。国际分部销售额291亿美元（同比+1%），增速转正，营业利润-12.5亿美元（OPM-4.3%），亏损收窄。大幅裁员、优化物流配送效率、关闭线下实体店等多种举措，公司在降本提效后零售板块利润改善明显。②云业务增长盈利符合预期，但指引增速放缓，关注后续复苏节奏及AI产品进展。本季度云收入同比+16%，经营利润51.2亿美元，营业利润率维持在24.0%，但公司预计4月AWS收入增速环比下降约5pcts，低于彭博一致预期，我们认为短期更多受宏观和IT支出放缓周期影响，后续重点关注周期复苏与AI云需求相关落地进展。 公司情况：亚马逊是全球电商零售和云服务巨头，壁垒与格局稳固，数字化长期潜力空间值的关注。①凭借长期的基础设施投入，公司电商零售业务壁垒深厚，经历了疫情扩张后，通过降本增效重回利润增长。云服务方面，公司技术积累深厚，行业份额领先，长期空间值的期待。②AI方面，公司在芯片、云服务方案、应用等领域已开展业务布局，AI变革有望提升公司电商与云业务的效率与商业价值，助力产品创新，打开长期成长空间。 投资建议：我们预计2023-2025年公司收入5595/6204/6913亿美元，EBITDA margin12%/15%/16%，考虑公司良好的壁垒与长期空间，给予目标价135-140美元，对应2023年EV/EBITDA24-25x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观波动风险；IT支出放缓；云与AI竞争加剧；电商竞争加剧； 监管风险；订阅业务发展低于预期。 盈利预测和财务指标 财报表现：零售业务逐步走出后疫情影响,云业务关注复苏周期 主要观点：①零售业务逐步走出后疫情时代的负面影响，利润率修复。经历过疫情线上业务快速增长阶段，疫情后消化扩张带来的高运营成本、负利润阶段，到现阶段通过大规模裁员、削减仓储物流等运营成本实现利润增长，后续有望继续提升利润率到疫情前（中个位数）水平。②云业务短期指引偏弱，关注后续周期复苏与AI云产品表现。公司云业务在弱宏观与企业资本开支弱周期阶段，同比增长来到历史低点。同时AWS作为占据了全球30%以上的市场份额的龙头，面临着市场饱和、竞争加剧的双重压力。但通过亚马逊在AI领域包括算力、平台、应用的布局有望增益云业务竞争力与商业价值。③AI有望进一步降低零售运营成本，提升用户体验，打开新的增长空间。凭借AI技术的突破与亚马逊自身拥有海量用户数据流量，亚马逊有望提升相关业务服务质量和利润率。对于零售业务端可以进行精准营销、更智能的客户服务、提升存储物流等运营效率，对于3P卖家服务和广告订阅业务可以进行高效的营销和娱乐内容生成、提升履约效率、降低履约成本。 财报概览：亚马逊2023Q1整体财务表现稳健，但云业务指引偏弱。①整体：在2023年第一季度，亚马逊实现了营收1274亿美元，同比增长9%，毛利率42.6%，营业利润48亿美元（同比+30%，OPM3.7%），净利润32亿美元（上年同期为净亏损38亿美元），扭亏为盈。②分业务看:零售版块,线上自营零售收入511亿美元（同比持平），线下零售收入49亿美元（同比+7%），第三方卖家服务收入298亿美元（同比+18%），订阅服务收入97亿美元（同比+15%），广告收入95亿美元（同比+21%）,云业务版块，AWS云业务收入214亿元（同比+16%）。③业绩指引：公司预计Q2收入1270-1330亿美元（同比增长5%-10%)，经营利润为20-55亿美元。 表1：亚马逊本季度收入结构 分业务板块盈利看：①零售业务利润侧持续改善：本季度北美部分销售额769亿美元（同比+11%），营业利润9亿美元（OPM1.2%），环比转正。国际分部销售额291亿美元（同比+1%），增速转正，营业利润-12.5亿美元（OPM-4.3%），亏损收窄。②云业务增长盈利符合预期，但指引增速放缓，关注后续复苏节奏及AI产品。本季度云收入销售额214亿美元（同比+16%），经营利润51.2亿美元，营业利润率维持在24.0%，整体表现符合预期，但公司预计4月AWS收入增速环比下降约5%，低于市场预期，我们认为短期更多受宏观和IT支出放缓周期影响，后续重点关注周期复苏与AI云需求相关落地和进展。 表2：AWS核心经营指标 主要业务分析： ①零售走出周期底部，利润率持续修复。总体零售板块营收稳步增长、利润持续修复，逐渐走出疫情与加息周期宏观的影响。在本季度，北美地区的广义零售业务同比上涨了11%，这一增长速度超过了美国零售总收入的一季度增长率7%。利润率的增加主要是由于运营成本的减少。过去的一年里，亚马逊裁减了超过70,000名员工，并且停止了物流仓库基础设施以及在线医疗等次要业务。在今年的第一季度，亚马逊继续大幅度削减了员工和基础设施等运营成本。在财务报告会议上，亚马逊表示将继续减少执行费用和运输投入，增加其他的盈利途径，以及减少非必要的投资。本季度，亚马逊在北美地区的运营利润率为1.2%，而在疫情爆发前，这一比率为4%至6%。预计零售业务的利润率仍有可能继续增长。此外，在国际新兴市场的盈利在持续改善，而AI技术应用有望助力提升零售电商业务长期效率与价值。 ②云业务增长在弱宏观与企业IT开支弱周期影响下依旧承压，关注后续周期复苏与AI产品进展。据Gartner的数据，2022年全球公共云服务市场规模为3.6万亿美元，同比增长23.1%，增速放缓，从一季度财报看，三大云厂增速均环比放缓。AWS占据了全球30%以上的云市场份额，亚马逊的云业务主要依赖于IaaS和PaaS，而在SaaS层次上还比较薄弱，短期受企业IT支出优化周期影响较大。 另一方面，大模型等AI技术的持续突破有望提升企业数据存储计算需求，AWS作为集成AI工具的云计算平台有望迎来新的增长点。我们认为，尽管短期受行业周期影响，亚马逊的云业务增速承压，但公司云业务仍具备竞争力与创新，仍然拥有强大的技术实力、品牌影响力、客户忠诚度和市场份额，长期价值值得关注。 公司情况：全球零售及云服务巨头，AI有望带来新创新 1）公司业务：零售与云服务产品矩阵。公司是全世界零售与云服务巨头，提供亚马逊线上等零售相关服务、AWS云服务，为行业市场主导玩家，财务口径核心业务分为两块——零售业务（线上Online store,线下Physical store,第三方卖家服务3P seller service，订阅业务，广告收入），智能云(AWS)。 除了传统的零售业务，亚马逊不断投入研发和技术创新，推出了如Kindle、Echo、Alexa、AWS等具有颠覆性和影响力的产品和服务，同时也不断改进和优化其现有的业务，提供了如Prime、FBA、Amazon Go等更便捷和高效的用户体验，构建了包括电子商务、云计算、数字内容、智能硬件、人工智能、物联网等多个领域庞大而复杂的商业生态系统，随着云服务、广告、和商家平台服务等高利润收入占比逐渐提升，公司的本质已从电子商务零售公司转变为以提供线上服务为主的综合科技公司，实现了多元化的收入来源和利润贡献。 具体来看，泛零售板块： ①在线商店：亚马逊最早、最稳定和最成熟的业务，主要指亚马逊自营的电子商务销售，包括图书、音乐、影视、数码、家居、服饰等各类商品。这部分业务占亚马逊总收入约40%，本季度营收511亿美元。 ②线下实体店 ：亚马逊收购或开设的实体零售店 ， 包括全食超市WholeFoods Market、无人便利店Amazon Go、图书店Amazon Books、电子产品店Amazon 4-star等。这部分业务占亚马逊总收入的4%，本季度营收49亿美元（同比+6.6%）。加强线下实体店与线上商城、Prime会员、Alexa等业务的整合，打造一个无缝的跨渠道购物体验。 ③第三方销售服务：亚马逊为第三方卖家提供的电子商务平台服务，包括交易佣金、物流配送（Fulfillment by Amazon）、广告服务等。这部分业务占亚马逊总收入的23%，达到298亿美元（同比+17.7%）。这部分业务是亚马逊近年来增长最快的业务之一，为了吸引更多的第三方卖家入驻其平台，亚马逊将继续提供更多的工具和服务，如FBA、广告服务、订购服务、品牌工具等，以帮助卖家提升其销售额和利润率。同时，亚马逊也将加强对第三方卖家的监管和管理，以确保其遵守平台规则和政策，并提高其产品质量和客户满意度。 ④订购服务：亚马逊为会员用户提供的增值服务，包括Prime会员、Prime Video、PrimeMusic、Kindle Unlimited等，订阅服务收入97亿美元（同比+15%）。 亚马逊的Prime会员服务已从单纯的购物网站会员，转变为包含线上流媒体、体育赛事、云游戏等娱乐性会员。公司在流媒体、体育、云游戏等多种产品的拓展，助力提升会员订阅增长中枢。公司在加强Kindle电子书阅读器、Fire平板电脑、Echo智能音箱等硬件产品与亚马逊内容平台（如Prime Video、Prime Music、PrimeReading等）的整合，提供更丰富和优质的内容消费体验。 ⑤广告及其他业务：包括数字内容销售、品牌推广、信用卡等，广告及其他收入共105亿美元（同比+23.4%），其中商家广告服务95亿（同比+20.7%），公司近期在逐步提高变现率，而电商广告的高转化率是相对强劲的增长的重要驱动。 云服务板块： ①亚马逊云计算业务（AWS）：AWS为企业和个人提供基础设施即服务（IaaS）、平台即服务（PaaS）和软件即服务（SaaS）等各种云服务，AWS云业务收入214亿元（同比+16%），亚马逊持续投入研发和技术创新，是云计算领域的领导者。 2）股东情况：整体股权较为分散，贝索斯持股12%，为第一大股东。截至2022年12月31日，杰夫贝索斯为公司第一大股东，占已发行普通股比例为12.3%，领航、贝莱德分别持有公司7.0%/5.8的股份，剩余部分也主要为各类资本与机构以及管理层持有。 表3：亚马逊主要股东情况（截至2022.12.31） 3）管理层情况：亚马逊之前管理层结构是创始人兼CEO杰夫·贝索斯为核心，2021年卸任CEO,现由安迪·雅西担任CEO，其于1997年加入亚马逊，曾任AWS高级副总裁。公司下设三个主要业务部门：北美、国际和亚马逊网络服务（AWS），以及多个职能部门，如财务、法务、人力资源等，逐步过渡到职业经理人结构。 表4：公司高管资料 4）AI有望赋能原有业务，打开长期空间。 公司在AI的布局可以分成三个领域：算力、平台、应用。 ①算力Inferentia2芯片：亚马逊设计了用于AWS的定制机器学习推理芯片Inferentia2、机器学习训练芯片Trainium，以实现对大型网络密集型模型进行网络优化。与其他EC2实例（亚马逊虚拟服务器）相比，Inferentia2可以节省40%的推理价格，Trainium可以节省高达50%的训练成本。 ②平台Amazon Bedrock托管服务：