宏观策略每周思考：可转债的“通用解题步骤”缘何失灵？

可转债的“通用解题步骤”缘何失灵？ 宏观策略每周思考 2023年5月19日 证券研究报告|宏观策略每周思考 分析师：蔡梦苑 分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 研究助理：郝一凡 邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 投资要点 面对可转债违约风险，投资者迷茫保亏的原因是什么？ “双低”、“摊大饼”策略通用解题公式为何失灵？ 可转债“打破刚兑”之后，解题框架和思路该如何调整？ 风险提示：本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量，所载任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断 面对可转债违约风险，投资者正在迷茫保亏 第一只可转债违约几成定局，许多“公司资质存在一定问题或有退市风险”的可转债短期内大幅下跌。我们却观察到，仍然有大量仍持有这些问题债券的投资者却未能找到适当的处理方法，感到迷茫和焦虑。 投资者尚未处置的原因主要有三： 1）没有回过神——部分投资者还存在认知盲区，有些人的知识框架中“可转债存在违约风险”的信息是缺失的，有些则以为股票退市和可转债不是一回事，没有清晰意识到具体的可转债违约风险； 2）抱有幻想——过去转债的问题多已化解，认为这次也可以安全解决； 3）无法面对亏损——处置效益（一种保有亏损持仓/卖出盈利持仓的心理倾向）下，在所持有资产快速下跌并下穿自己设定的止损线后，因不愿面对“卖出则浮亏变实亏”的痛苦感而选择了躺平。 在分析这些投资者的行为时，我们发现一个值得关注的现象——持有问题转债的投资者中，很多同时持有了多只问题转债，如持有搜特转债的投资者可能也持有正邦转债。这一现象存在一定的普遍性，而究其根源，可能与可转债市场扩容过程中所流行的简单易学的交易策略有关，如典型的“双低”、“摊大饼”。 “双低”、“摊大饼”策略的“默示条件”变化，通用解题公式逐渐失灵？ 长期关注财富管理和投教行业的人们，曾见证了一批以“可转债”为切入点的财商、大V、以及投顾的崛起，他们通过总结归纳，给出了一些可转债投资的“通用解题公式与步骤”，并真的以此方法在前几年相对理想的市场环境下，帮投资者赚到了钱，赚钱效应也推动了这类“通用解题步骤”的进一步推广与深化。典型的就如上文提到的“双低”加“摊大饼”。 何为“双低”、“摊大饼”策略？ 简单来说，“双低”策略就是通过价格和溢价率相加求和排序，寻找低价格（接近债券价值，价格下跌空间小）和低溢价率（正股上涨时弹性更大）的一批转债买入，并进行定期轮动。 而“摊大饼”则是指以接近同等权重，分散买入多只转债（通常投资者会被建议持有数量为可交易可转债数量的约5%，对应当下为20只左右），中长期持有，并按照“双低”规则定期轮出和轮入的投资策略。 这种策略总结方式有很大的优点——简单易懂、易于操作，因而大量投资者采用趋同策略的同时容易存在大量共同持仓。但该总结方式也有致命的问题，就是对大量可转债投资所需要考虑的因素均做了理想化假设，即我们所谓的“默示条件”的理想化。 然而能够简单总结并大面积运用的策略本身并不容易长期有效。 “双低”和“摊大饼”策略的有效实施，需要建立在正股质地、所处行业、信用评级、转债条款等均稳定且安全的基础上。在此前相对理想的环境中，对上述因素的分析，仅仅被作为了“可选条件”去看待，即“如果您有更深入的需求，则可以去关注这些因素”。但由于可转债参与者的整体专业认知不足，导致分析难度较大，因此“可选条件”也往往变成了“忽略条件”。 但是随着注册制的实施，退市风险提升，违约风险提升。曾经的理想环境打破的同时，简单化的、缺乏必要条件的“通用解题公式”也就失灵了。 这就像我们以前上学时，掌握了一类题目的公式和解题方法，却未掌握解题公式的推导过程。当题目条件发生变化，简单的套用换来的只能是错误的答案。 可转债“打破刚兑”之后，解题框架和思路也要重新审视 随着全面注册制落地，A股上市更便捷、可转债发行条件也在放松，但同时股票退市也更便捷了，越来越多的股票退市风险加大，这意味着可转债整体的信用违约风险提升，蓝盾、搜特等转债的问题也正式给可转债市场敲响了警钟。 推动更加专业的可转债投资策略框架普及迫在眉睫： 1）可转债信用分层可能加剧：资质较好的可转债更受青睐，机构撤离低评级、资质差、正股有退市风险的可转债并导致其估值中枢下移（简单双低策略失灵）； 2）“双低”和“摊大饼”策略需要增加“必要条件”的修正：学习如何在对正股公司的质地、所处行业、信用评级、转债条款等因素有充分考虑的基础上，通过筛掉“黑名单”标的后再去执行。 对于许多普通投资者来说，新框架的学习门槛并不低，因为对正股公司的质地、所处行业、信用评级、转债条款等因素的筛选本就是一项更为专业的工作。投教内容的专业化以及投资顾问服务的进化，是金融机构需要去思考和推动的。 靠着“通用解题步骤”就能“一招鲜吃遍天”的时代或将去而不返。 分析师承诺 本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观的出具本报告，本报告清晰准确的反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 风险提示及免责声明 ★华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★市场有风险，投资须谨慎。 ★本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 ★本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 ★本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。 适当性申明 ★根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。