宏观策略每周思考：多出来的那几个点收益，可能会吞了你的本金

分析师：蔡梦苑 执业证书编号：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 研究助理：郝一凡 邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 ◎投资要点：  风险提示：本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量，所载任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断 宏观策略点评报告 撰写日期：2023年4月17日 证券研究报告--宏观策略点评报告 多出来的那几个点收益，可能会吞了你的本金 宏观策略每周思考 相关研究报告 贵州“求救”，地方债问题再引发巨大关注 去年以来，陆续有多个地区城投债务出现了问题，许多地方政府债务压力越来越大，还本付息越来越困难，根据中央经济工作会议及政府工作报告的指引来看，化解地方政府债务问题是今年政府的重要工作之一。但刚进入二季度，就遇到了难题。4月11日，贵州省政府发展研究中心发文“求救”，引发了巨大关注。 “近期，省政府发展研究中心财税金融研究处先后赴贵阳贵安、遵义、毕节、六盘水等地开展了化解贵州地方政府债务情况专题调研。调研发现，债务问题已成为摆在各地政府面前重大而又亟需解决的问题，但受制于财力水平有限，化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决。下一步，调研组将根据了解到的实际情况和各市县反映的突出问题，积极向国研中心争取智力支持，为化解贵州地方政府债务提出差异化、可操作的建议。” 向中央寻求智力支持，所谓的“智力支持”可以理解为已经无法自救，且无法争取到中央财力支持了，需要通过一些差异化的政策手段帮助其继续融资，可以说已经到了悬崖边了。 为什么部分地方政府会面临如此紧张的财政和债务问题？ 财政收入可持续性欠佳，疫情冲击后，债务问题雪上加霜 过去，地方政府的财政收入可持续性欠佳，一方面，过去政府在投资环节上存在部分项目评估不到位的情况，也有大量项目主要以社会经济效益为考量，导致投资回报率不达预期；另一方面，部分地方过度依赖卖地收入，当地产销售下滑冲击到卖地收入时，财政收入的可持续性就遭受了巨大挑战。 财政支出端，冲击较大的还是疫情影响。疫情三年防疫投入大大加重了政府收支负担，而且防疫的钱花出去几乎是没有收益的，支出增加，收入却没跟上，最快的方式就是卖地，由于地产销售走弱，房企拿地意愿不强，就只能依赖城投来拿地，城投的资金来源则是以政府信用背书去发债，最终等于还是加大了地方政府的债务负担。加之财政收入的下滑、支出增加，债务的还本付息压力骤增，地方政府债务问题逐渐成为一个无法忽视的“灰犀牛”。 2022年开始，部分地区的城投债务问题已经在陆续暴露，不过都有惊无险的解决了问题，维护了“城投信仰”。但根据贵州省发展研究中心的发文来看，地方政府债务化解也进入到了“深水区”，如果没有强救助，很难能兜住。 部分地区城投债的问题已经比较严重了，去年底也出现了明显的信用分化，但近期中低评级信用债持续修复，是否意味着市场认为城投债风险不大？ “山雨欲来风满楼”，信用债市场如何计价城投风险？ 城投债的问题还在处置和化解的进程当中，许多地区的风险还未得到明显缓解，早已有部分机构对中低评级城投债明显提高了警惕、甚至有意规避。 但2月份以来，在经济复苏预期转弱和“资产荒”的加持下，中低评级信用债持续修复，显示出有一些比较激进的机构又开始信用下沉，博取超额收益了。 去年以来，在地方政府债务处置和化解的问题上，中央一直明确，“坚持中央不救助原则，谁家的孩子谁抱走”。今年，财政部部长刘昆及前财政部部长楼继伟的公开表态也依然延续这一原则。 当前市场已逐渐认识到城投债的潜在风险，但普遍认为今年这一风险暴露的可能性极小，年内城投债的信仰不会破，因而还有人敢于去博弈超额收益。 问题在于，这次会不会不一样？ 越来越多迹象表明，这次不一样，“城投信仰”并非坚不可摧首先，本轮中央化解地方债务风险的态度较为明确。 2022年中央经济工作会议及2023年政府工作报告均明确强调了“防范化解地方政府债务风险”，以及“遏制增量、化解存量”的处置思路。 而且今年金融机构改革也明显强化了中央对地方的金融监管职权，有助于提高对地方政府债务的监管和处置化解效率。 对于债基的监管也隐隐显示出更强的控制风险的意图。据中国基金报，此前传出针对新上报的债券基金投资信用债比例及杠杆水平有最新指导意见，目前这一新政已正式落地。 近期披露的部分债券基金招募说明书显示，在投资范围中，AA+信用债占信用资产的比例不超过20%，而此前这一标准为“不高于50%”。除此之外，目前新批复的债券基金投资信用评级为AAA的信用债才可使用杠杆，且需加强对债券基金的投资者结构管控，要合力把控投资者集中度等。 这是否在为处置城投风险时降低其负面影响力及影响范围做准备？值得持续观察。在不断的摸排、控制、压降相关风险之后，是否有可能会逐渐打破城投债的刚性兑付？ 此外，承担低风险获取高收益的模式不可持续。 城投信仰不破的逻辑最大的矛盾在于承担低风险（刚兑）获取高收益的模式不可持续。 如果有隐性刚兑，高收益就不合理，等于是白白套取国家的钱；如果要想高收益，就必须承担违约风险。 收益特征要与风险匹配，而且也要符合资管新规“打破刚兑”的大方向。 对于出问题的城投债务的处置目前看主要有三条路径：1）展期、降息；2）违约；3）强救助，即债务货币化。 这里主要探讨非债务货币化的处置路径可能造成的影响，即前两条路径。 问题在于，如果个别地区的债务压力到了展期、降息都无法持续的地步，就有走上违约道路的风险，城投信仰可能并非坚不可摧，而且年内出现风险的可能性相对较小并不意味着不会发生。 面对当下城投信仰破灭的风险，在投资时该如何应对？ 城投债务的化解进程已经展开，未来处置过程中会呈现什么样的结果仍然存在较多不确定性。越来越多的迹象表明，当前市场可能对于相关的风险有所低估。如果仍然盯着低评级城投债的那几个点超额收益，很可能面临较高的本金损失风险。 假如城投债信仰破灭，可能导致城投债信用分层加剧。基本面资质较好地区的高评级城投债稀缺性显著上升，价格将进一步上涨，低评级城投债则将面临较大的抛售风险。但对于后续新发城投债来说，高评级城投债收益率也将进一步降低。 意味着城投债市场风险、收益特征扭曲的现状可能会在某一时间点迅速矫正，甚至于超跌调整。 由于债务处置的进程中，难以预料潜在的风险暴露或者收益风险特征加速扭曲的时 间节点。尤其是低评级信用债往往流动性不佳，一旦等到问题出现，可能就已经蒙受了不小的损失。这也是为什么，即使信用债短期持续修复，我们在资产配置报告中依旧维持低配观点，并提示信用下沉的短期收益可能是建立在中期更高风险之上的。 因此，当我们已经注意到一些变化的预兆之时，就要提前调整和预防相关风险，当下投资者务必要重视对固收类产品的检视，强化对产品底层资产的识别。 一方面，对于相对较高收益的产品要更多一分谨慎，关注产品底层资产中是否存在较多的低评级城投债，以及评估自己是否能够承担相应本金损失的风险，适当降低对低评级城投占比较高的产品的配置。 另一方面，要适当降低收益预期，更多的关注并提高对收益率不高、但能够提供持续低波动的固收类产品，以及已经大幅降低中低评级城投债投资比例的产品的配置。 国内正处于风险的处置和化解进程中，这个过程必不会是一帆风顺的，城投债收益风险特征扭曲的现状也势必要被扭转，并且这个扭转的过程有可能引发不小的市场波动风险，如果此时还倾向于博弈低评级城投债，多出来的那几个点收益，可能最终会吞掉你的本金。 风险提示及免责声明 ★华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★市场有风险，投资须谨慎。 ★本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 ★本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 ★本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。 适当性申明 ★根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。