23Q1业绩阶段性承压，轻装上阵改善可期

投资要点 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现收入46.7亿元，同比+0.9%，归母净利润12.2亿元，同比+1.4%；其中22Q4实现收入9.0亿元，同比-25.4%，归母净利润1.6亿元，同比-19.1%；公司拟每10股派发现金红利7.50元（含税）。23Q1公司实现收入8.5亿元，同比-39.7%，归母净利润1.6亿元，同比-56.0%，23Q1业绩低于市场预期。 23Q1收入阶段性承压，库存去化轻装上阵。1、23年春节商务和宴席消费仍在复苏中，叠加公司主动控制发货节奏，导致收入和利润阶段性承压；公司积极降低渠道库存，截至3月底，公司省代和T1库存维持在健康水平，门店库存有效降低，渠道价值链恢复稳定，Q2开始有望轻装上阵。2、分产品，22年公司高档收入45.1亿元，同比-0.4%，其中典藏及以上收入同比+1%左右，八号和井台收入同比-1%左右，高档酒销量/吨价分别同比-3.0%/+2.7%；中档酒收入1.3亿元，同比+22.1%，销量/吨价同比+8.3%/+12.7%，预计主要系新品天号陈贡献增量。3、渠道端，22年批发代理/新渠道收入分别同比+1.2%/-12.5%，其中核心的八大市场收入同比+3%左右，其他市场收入-4%左右，八大市场表现更加优异，公司多措并举推动营销突破。 盈利能力阶段性承压，合同负债表现优异。1、2022年公司毛利率同比基本持平；费用率方面，销售费用率/管理费用率分别提升0.9/1.0个百分点，整体费用率提升2.3个百分点至42.0%，净利率提升0.1个百分点至26.0%，盈利能力保持平稳。2、由于收入下滑和成本相对刚性，23Q1毛利率同比下降1.8个百分点至83.2%，销售费用率/管理费用率同比分别提升2.9/3.7个百分点，整体费用率提高6.4个百分点至41.3%，净利率同比下降6.9个百分点至18.7%；此外，23Q1公司销售收现8.8亿元，同比-36.7%，23年一季度末合同负债10.0亿元，同比+18.9%，合同负债表现突出。 库存压力充分释放，动销有望逐季改善。1、全年展望来看，公司规划22Q4和23Q1消化社会库存，从23Q2起收入端恢复增长，从23年第三季度开始收入恢复双位数成长，规划全年收入和利润较22年实现增长。2、2023年公司将继续推动品牌高端化、营销突破、产品升级及创新，在重点市场增加高质量经销商，加速团购、宴席等渠道的发展，进一步优化组织结构，提升销售人员的能力和敏捷性。3、伴随着经济复苏和消费信心恢复，次高端扩容是确定趋势，公司作为次高端核心品种，未来有望持续受益。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.58元、3.14元、3.80元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍；公司当前库存处在合理水平，经济复苏和消费回暖趋势明确，动销和业绩有望逐季改善，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）22年需求承压下，公司主动控货消化渠道库存，收入端阶段性承压；23年受益于经济复苏和场景恢复，次高端需求持续回暖，八号和井台动销端有望逐季改善，销量、吨价有望加速增长；预计2023-2025年高档酒销量同比增长4%、13%、12%，吨价分别提升2%、4%、4%，吨成本分别提升1.5%、1.5%、1.5%； 2）23年宏观经济和消费场景持续复苏下，中档酒需求改善可期，叠加公司布局新产品“天号陈”，有望贡献可观增量；预计2023-2025年中档酒销量同比增长30%、20%、10%，吨价分别提升15%、10%、8%，吨成本分别提升2%、2%、2%。 表1：分业务收入及毛利率情况 相对估值 水井坊是全国性次高端品牌，具有深厚的消费者基础，持续享受次高端扩容红利；此处选取次高端板块山西汾酒、水井坊、酒鬼酒作为可比估值对象，三家次高端酒企2023-2025年平均PE为27倍、22倍、18倍。2023年外部经济和商务消费缓慢复苏，叠加公司主动控货消化库存，预计23年公司增长节奏相对放缓；展望2024年，届时外部经济复苏良好，加之渠道库存消化充分，较低基数下公司有望加速成长，业绩和估值有望双击，给予水井坊2024年25倍PE，对应目标价78.50元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值