经营环境改善，今年盈利将强势反弹

香港股市|公用事业|天然气 天伦燃气（1600HK） 经营环境改善，今年盈利将强势反弹 预计2023年天然气销售量恢复增长 更新报告 评级：买入 目标价：7.83港元 股票数据（更新至2023年5月18日） 随着内地疫情已基本结束，我们认为公司较为不理想的时刻已经过去，今年将实现反弹。由于工商业活动生产持续恢复，我们预计工商业用户零售销气量的同比增长率将由 现价总市值 5.92港元5,812.76百万港元 2022年的1.2%上升至2023年的12.4%；同期燃气批发量将由同比下跌30.4%扭转至增长 流通股比例 15.81% 5.0%；因为居民外出消费增加，预期居民用户销气量的同比增长率由17.1%收缩至12.5%。在此消彼长下，预期2023年总销气量将恢复增长，同比上升10.7%(注：2022年 已发行总股本 981.89百万 下跌1.6%)。我们预计在经济保持恢复下，2024-25年总销气量分别同比上升12.6%及 52周价格区间 2.75-6.06港元 10.7%(见图表1)。 3个月日均成交额 6.09百万港元 预期毛利率将会回升 主要股东 张瀛岑（占57.20%） 去年俄乌冲突引发全球能源价格大幅波动，荷兰TTF天然气期货价格由2022年初的80欧元水平一度上升至年中高位的300欧元水平。由于成本急涨，公司综合销气价差也由 2021年上半年的0.51元(人民币，下同)/方下跌29.4%至2022年上半年的0.36元/方。随 着各国有效舒缓供应紧张问题，期货价格在去年下半年起回落，并下跌至近日的30欧元低水平(见图表3)。2022年下半年公司综合销气价差同比持平在0.47元/方。去年全年价差仅同比下跌14.3%至0.42元/方。 2022年公司毛利率同比下跌4.8个百分点至18.5%。我们预计2023-25年毛利率分别回升至19.3%、20.5%、21.1%，主因：(一)上述地缘冲突加剧的可能性不大，预计今年不会出现去年上游气价急涨的类似情况；(二)疫情受控提供政府有利环境调升居民用户零售气价，完善顺价机制。在近日的四川反向路演中，公司披露2023年一季度省内金堂及德阳项目的价差分别同比上升24.2%及10.5%至0.77及0.42元/方，符合我们的看法方向。 光伏轻资产业务新增收入来源 2021年12月公司公布2022-24年新发展战略纲要，提及大力发展创新业务，包括光伏在内的低碳能源服务。去年公司落实业务，透过与国家电投集团(“国电投”)成立的联营公司(占股18.0-36.0%)成功中标四项国电投位于河南省许昌、平顶山、鹤壁、商城的光伏发电项目，提供EPC及运维轻资产服务。虽然此业务的短期利润贡献轻微，但是长远来看，扩宽了收入来源而不涉及重大资本开支。我们不排除公司未来与不同国企合作的可能性。 重申“买入”评级 我们预计2023-25年股东净利润分别同比增长62.5%、27.1%、20.0%至7.2亿、9.2亿、 11.0亿元，复合年增长率达到35.3%。我们将目标价定于7.83港元，对应9.5倍2023年市盈率及32.3%上升空间。重申“买入”评级。 风险提示：(一)项目延误、(二)天然气供应紧张、(三)接驳费下降或被取消。 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220404-天伦燃气（1600HK）更新报告：2021 年业绩略逊预期，期待低碳能源新业务落实 20220202-天伦燃气（1600HK）更新报告：股票增发助力屋顶光伏的长期发展 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 主要财务数据（人民币百万元）（更新于2023年5月18日） 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际(重列) 实际 预测 预测 预测 收入 7,650 7,543 8,307 9,327 10,340 增长率（%） 18.8 (1.4) 10.1 12.3 10.9 股东净利润 1,001 445 722 918 1,101 增长率（%） (4.1) (55.6) 62.5 27.1 20.0 每股盈利（人民币） 1.00 0.45 0.73 0.93 1.12 市盈率（倍） 5.2 11.5 7.2 5.6 4.6 每股股息（人民币） 0.28 0.18 0.22 0.28 0.34 股息率（%） 5.4 3.5 4.2 5.4 6.5 每股净资产（人民币） 5.20 5.45 6.34 7.28 8.42 市净率（倍） 1.00 0.96 0.82 0.72 0.62 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：天然气销售量 年结:12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2022-2025年 (万立方米) 实际 实际 预测 预测 预测 复合年增长率(%) 零售量住宅用户 44,776 52,411 58,942 63,382 66,988 8.5 -同比增长(%) 19.3 17.1 12.5 7.5 5.7 工商业用户 105,016 106,318 119,448 139,313 158,747 14.3 -同比增长(%) 37.4 1.2 12.4 16.6 14.0 交通 9,159 7,908 7,513 7,738 8,125 0.9 -同比增长(%) 17.1 (13.7) (5.0) 3.0 5.0 合计 158,951 166,637 185,903 210,432 233,859 12.0 -同比增长(%) 30.5 4.8 11.6 13.2 11.1 批发量 35,287 24,543 25,770 27,832 29,780 6.7 -同比增长(%) 18.9 (30.4) 5.0 8.0 7.0 总销气量(零售+批发) 194,238 191,180 211,673 238,264 263,639 11.3 -同比增长(%) 28.2 (1.6) 10.7 12.6 10.7 零售占比(%) 81.8 87.2 87.8 88.3 88.7 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表2：零售销气量分布 年结:12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 (%) 实际 实际 预测 预测 预测 住宅用户 28.2 31.5 31.7 30.1 28.6 工商业用户 66.1 63.8 64.3 66.2 67.9 其他 5.8 4.7 4.0 3.7 3.5 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表3：荷兰TTF天然气期货价格 图表4：中国液化天然气现货均价 价格(欧元/兆瓦时)价格(人民币/吨) 350 300 250 200 150 100 50 0 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 2019-01-02 2019-04-02 2019-07-02 2019-10-02 2020-01-02 2020-04-02 2020-07-02 2020-10-02 2021-01-02 2021-04-02 2021-07-02 2021-10-02 2022-01-02 2022-04-02 2022-07-02 2022-10-02 2023-01-02 2023-04-02 2019-01-10 2019-04-10 2019-07-10 2019-10-10 2020-01-10 2020-04-10 2020-07-10 2020-10-10 2021-01-10 2021-04-10 2021-07-10 2021-10-10 2022-01-10 2022-04-10 2022-07-10 2022-10-10 2023-01-10 2023-04-10 1,000 注：2019年1月2日至2023年5月16日来源：彭博、中泰国际研究部 注：2019年1月10日至2023年5月10日来源：Wind、中泰国际研究部 图表5：收入分布(按业务) 年结:12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2022-2025年 (人民币百万元) 实际(重列) 实际 预测 预测 预测 复合年增长率(%) 金额天然气零售 4,146 4,905 5,502 6,290 7,061 12.9 -同比增长(%) 35.5 18.3 12.2 14.3 12.2 天然气批发 971 826 911 1,013 1,105 10.2 -同比增长(%) 44.0 (14.9) 10.3 11.2 9.1 工程安装及服务 2,222 1,409 1,431 1,510 1,624 4.9 -同比增长(%) (12.9) (36.6) 1.5 5.5 7.6 其他 312 403 463 514 550 11.0 -同比增长(%) 100.7 29.2 15.0 11.0 7.0 合计 7,650 7,543 8,307 9,327 10,340 11.1 -同比增长(%) 18.8 (1.4) 10.1 12.3 10.9 分布天然气零售 54.2 65.0 66.2 67.4 68.3 天然气批发 12.7 10.9 11.0 10.9 10.7 工程安装及服务 29.0 18.7 17.2 16.2 15.7 其他 4.1 5.3 5.6 5.5 5.3 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表6：2022年业务版图 来源：公司资料 资产负债表 2021年2022年2023年2024年2025年 主要财务指标 2021年2022年2023年2024年2025年 图表7：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 7,650 7,543 8,307 9,327 10,340 经营活动现金流 406 689 1,042 1,197 1,609 销售成本 (5,871) (6,150) (6,703) (7,415) (8,159) 净利润 1,001 445 722 918 1,101 毛利 1,779 1,393 1,603 1,912 2,182 折旧与摊销 328 339 353 378 405 分销成本 (75) (77) (83) (90) (99) 营运资本变动 (1,161) (543) (253) (276) (287) 行政费用 (200) (234) (241) (243) (248) 其它 238 448 219 178 390 金融及合约资产减值净额 (18) (64) (45) (65) (64) 投资活动现金流 (1,421) (466) (409) (386) (360) 其他收益 15 23 17 19 21 资本性支出净额 (412) (376) (340) (322) (300) 其他利得净额 99 (104) 25 9 10 其它 (1,009) (90) (68) (64) (60) 经营利润 1,601 937 1,276 1,542 1,801 自由现金流 2,341 1,300 1,327 1,571 1,818 财务收入 8 12 13 5 7 融资活动现金流 395 99 (1,444) (644) (1,616) 财务费用 (236) (325) (310) (275) (274) 股本变动 (201) (269) (160) (1