业绩符合预期，游戏广告回归正轨

腾讯控股（700）更新报告 买入2023年5月19日 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 339.8港元 目标价 475港元 （+39.8%） 股票代码700 已发行股本95.88亿股 市值 3.26万亿港元 52周高/低416.6/188.6港元 每股净资产92.79元人民币 主要股东NaspersLtd（25.95%） 马化腾（7.40%）Blackrock(2.29%)Vanguard(2.46%) 富达(1.18%) 业绩符合预期，游戏广告回归正轨 2023Q1业绩符合市场预期：2023Q1公司录得收入1500亿元人民 币，同比增长11%。归母净利润录得264亿元人民币，同比增长11%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的NonGAAP归母净利润录得325亿元人民币，同比增长27%。2023Q1增值服务业务收入录得人民币793亿元，同比增长9%。 游戏业务Q1表现强劲:游戏业务Q1受益于几款游戏强劲表现收入恢复增长。2023Q1国际市场游戏业务录132亿元人民币，同比增长25%，环比下降5%。增长主要来自于《胜利女神：妮姬》和《TripleMatch3D》等驱动，2023Q1本土市场游戏业务录351亿元人民币，同比增长6%，环比增加26%。增长主要受春节期间影响所致，《王者荣耀》和《穿越火线手游》等游戏收入环比反弹尤为强劲。 广告业务增长持续：Q1广告业务录得收入210亿元，同比上升17%，主要因为视频号的新增收入来源以及消费环境改善下广告主的广告投放需求增加。同时公司在升级广告基础设施后提高了广告转化率，更多大型电商平台增加了对腾讯的广告开支预算。 金融科技与企业服务增速上升：Q1金融科技和企业服务收入录得 487亿元人民币，同比增长14%，增速上升主要由于市场消费复苏带来的商业支付活动回暖。另外，企业服务恢复同比正增长，得益于大模型市场环境带来的云计算需求攀升，以及视频号直播商业化的技术服务费首次创收。 持续关注海外机会：Q1本土游戏收入为351亿元人民币，同比增长6%。国际游戏收入为132亿元人民币，同比增长25%，海外游戏本季度占公司游戏收入27%。公司对全球游戏行业保持乐观，同时也持续积极寻求投资机会。 目标价475港元，买入评级：综合分析，我们长期看好公司各项业务在未来的发展，收入和经营利润预测采用2023年的预测数据，计算得出目标价为475港元，较上一收盘价有39.8%上升空间，维持买入评级。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测450 总营业收入（人民币百万元） 560,118 554,552 620,508 696,978 767,939400 350 变动 16.19% -0.99% 11.89% 12.32% 10.18%300 经调整净利润 123,788 115,649 147,483 172,768 250 198,705200 150 变动 0.85% -6.57% 27.53% 17.14% 15.01%100 经调整每股盈利（人民币元） 12.77 11.88 15.17 17.70 20.2750 变动 0.61% -6.94% 27.71% 16.66% 14.54% 股息 1.60 1.60 1.60 1.60 1.60 市盈率339.8港元（估） 23.83 25.60 20.05 17.18 15.00 0 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 业绩概览：2023Q1业绩 2023Q1公司录得收入1500亿元人民币，同比增长11%。归母净利润录得264亿元人民币，同比增长11%。扣除股非现金权激励费用、投资收益等项目后，体现核心业务的NonGAAP归母净利润录得325亿元人民币，同比增长27%。 2023Q1增值服务业务收入录得人民币793亿元，同比增长9%。 （1）2023Q1社交网络收入同比增长6%到310亿，收益于游戏内虚拟道具销售及音乐付费会员服务所致。截至Q1结束，付费增值账户总数为2.26亿，同比下降5%，环比下降3%。腾讯视频付费会员数录得1.13亿，音乐订阅收入同比增长30%。 （2）游戏业务Q1受益于几款游戏强劲表现收入恢复增长。2023Q1国际市场游戏业务录132亿元人民币，同比增长25%，环比下降5%。增长主要来自于《胜利女神：妮姬》和《TripleMatch3D》等驱动，2023Q1本土市场游戏业务录351亿元人民币，同比增长6%，环比增加26%。增长主要受春节期间影响所致，《王者荣耀》和 《穿越火线手游》等游戏收入环比反弹尤为强劲。 2023Q1金融科技和企业服务收入录得487亿元人民币，同比增长14%，增速上升主要由于市场消费复苏带来的商业支付活动回暖。另外，企业服务恢复同比正增长，得益于大模型市场环境带来的云计算需求攀升，以及视频号直播商业化的技术服务费首次创收。 2023Q1网络广告业务录得收入210亿元，同比上升17%，主要因为视频号的新增收入来源以及消费环境改善下广告主的广告投放需求增加。同时公司在升级广告基础设施后提高了广告转化率，从而更多大型电商平台增加了广告开支预算。 2023Q1毛利率为45.5%，同比上升3.4个百分点，环比上升2.9个百分点。其中增值服务毛利率环比上升4.1个百分点至53.9%，主要由于国际和本土游戏的强劲表现加上音乐付费会员服务所致。广告毛利率环比下降2.5个百分点至41.7%，主要因为春节期间广告淡季。金融科技与企业服务毛利率环比上升0.9个百分点至34.5%，主要因为云服务项目需求上升，以及视频号商业化所致。 2023Q1销售及市场推广开支同比下降13%至人民币70亿元，主要来自于季节性影响和节流措施导致的游戏和企业业务推广减少。Q1销售开支占同期收入百分比为5%，同比减少1个百分点。2023Q1行政开支同比下降16%至人民币94亿元。截至 2023Q1结束，公司共拥有10.6万名员工，同比下降8.5%。2023Q1研发费用为152亿元人民币，同比下降1%。 图表1：公司收入结构图表2：公司季度收入增长（百万元） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1%1%1%2%1%1%1%2% 29%30%30% 33% 32%31%32% 33% 16% 17%16% 15% 13%14%15% 17% 54%52%53% 50% 54%53%52% 49% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 百万人民币 1% 32% 140,000120,000 14% 100,00080,00060,000 53% 40,00020,000 160,000 ‐ 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 增值服务广告金融科技和企业服务其他 增值服务广告金融科技和企业服务其他 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：公司毛利率水平图4：经调整归母净利润（百万元） 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 54% 45% 42% 34% 百万元人民币 22% 27% 19% 13% ‐2% 2% ‐17% ‐25% ‐23% 33,11834,03931,751 32,254 32,538 29,711 24,88025,545 28,139 65,000 55,000 45,000 35,000 25,000 15,000 5,000 40% 20% 0% ‐20% ‐40% ‐60% ‐80% ‐100% 20% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 综合毛利率增值服务广告金融科技和企业服务 ‐5,000 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 经调整归母净利润增速 ‐120% 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 图表5：增值服务账户数（百万）图表6：微信和QQMAU（百万） mn 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 14%13% 10% 8%6% 2% ‐3%‐1% ‐5% 20% 15% 10% 5% 0% ‐5% mn 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 ‐2.5% ‐0.6%0.3%0.0%0.2% 2.6% 1.4% 3.6%3.5% 1,916 5.0% 0.0% ‐5.0% 300.0 200.0 100.0 225.7229.4235.4236.3239.1234.7228.7233.8226.0 ‐10% ‐15% ‐20% ‐25% 2,000 1,500 1,000 500 1,8481,8421,8361,8201,8521,8681,8831,885 ‐10.0% ‐15.0% 0.0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 收费增值账户数增速 ‐30% 0 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 微信+QQMAU增速 ‐20.0% 资料来源：公司资料、第一上海整理资料来源：公司资料、第一上海整理 游戏板块将在23年恢复增长趋势 2023Q1，游戏业务录得收入483亿元人民币，同比上升10.8%。本季度，本土游戏收入为351亿元人民币，同比上升6%。海外游戏收入为132亿元，同比增长25%。国际游戏收入本季度占游戏收入27%。 截至Q1的递延收入总额为1006亿元人民币，较Q4的857亿元人民币环比上升。 目标价475港元，买入评级 综合分析，我们长期看好公司各项业务在未来的发展。持股公司估值采用公司披露的截至2023年3月31日的市值数据，并作0.8的折扣系数。收入和经营利润预测 采用2023年的预测数据，计算得出目标价为475港元，较上一收盘价有39.80%的上升空间，维持买入评级。 图表7：分部估值结果 2023 增值服务 广告业务 金融科技和企业服务 其他业务 收入（百万） 309,650 95,171 207,774 7,913 预计经营利润率 34.6% 27.7% 17.8% -11.9% 分部经营利润（百万） 107,077 26,385 37,073 -943 经营利润（百万） 169,592 分部平均估值中枢 PE:10X PE:10X PS:11X 估值结果 1,070,772 263,855 2,332,053 核心业务总估值（百万）SOTP调整系数 3,666,680 1.0 调整后总估值（百万） 3,666,680 主要持股公司合计市值（0.8折扣系数） 473,000 总估值（百万） 4,139,680 摊薄后股份数（百万） 9,735 每股目标价（人民币） 425 HKD/RMB 0.90 每股目标价（港元） 475 资料来源：第一上海预测 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <百万人民币>,财务年度截至<十二月三十一日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 560,118 554,552 620,508 69