显示迎来上行周期，新兴业务提升核心优势

投资要点 业绩总结：公司发布2022年年度报告与2023年一季度报告：2022年，公司实现营业收入58.9亿元，同比+4.6%；归母净利润-16.5亿元，同比+41.2%；扣非归母净利润-30.9亿元，同比-13.9%。2023Q1单季度，公司实现营业收入11.4亿元，同比-13.2%，环比-16.8%；归母净利润-2.3亿元，同比+56.7%，环比+54.9%；扣非归母净利润-2.4亿元，同比+55.5%，环比+86.7%。 光电显示主业稳定增长，费用端显现精细化管理成效。1）营收端：2022年，公司光电显示制造及技术服务/建筑安装/新能源汽车业务分别实现收入32.9/13.5/8.9亿元，分别同比+25.3%/-42.5%/+77.6%。2）利润端：2022年，公司毛利率/净利率分别为14.0%/-30.5%，分别同比+4.1pp/+20.4pp，其中光电显示制造及技术服务/建筑安装/新能源汽车业务毛利率分别为21.4%/6.0%/-1.7%，分别同比+7.8%/-2.2%/-0.3%；2023Q1，公司毛利率/净利率分别为7.4%/-20.4%，分别同比-1.6pp/+19.0pp，环比-7.6pp/+26.1pp。3）费用端：2022年，公司销售/管理/研发费用率分别为1.1%/13.7%/1.7%， 分别同比-1.3pp/-5.3pp/-1.2pp；2023Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为2.5%/16.1%/1.9%。 聚焦光电显示，公司玻璃基板发挥传统优势，盖板玻璃实现突破。2022年，中国大陆LCD面板市占率约70%，而玻璃基板国产化率不到20%，且仍以中低世代线为主。2022年，公司郑州、石家庄、芜湖、福州等基地运营平稳，持续为京东方、深天马、龙腾光电、华锐光电等面板客户提供G5、G6、G8.5代的不同尺寸的TFT-LCD玻璃基板；与绵阳政府合资建设的熊猫二代高端盖板玻璃产线实现量产，生产的“王者熊猫”高铝盖板玻璃实现在华为、小米、VIVO等终端品牌的导入，标志着我国盖板玻璃从追赶到与国外比肩的跨越。展望未来，公司从玻璃基板业务横向拓展至盖板玻璃、关键原材料（彩色滤光片、光学膜）、部分石墨烯技术应用产品、以及相关技术服务，并发力高端智能设备、可穿戴、商显、车载等新型显示市场，针对平板也做出了基于LTPS工艺的OLED、Mini-LED、Micro-LED玻璃基板生产技术的研究。公司持续完善电子玻璃业务的垂直一体化，加强自身壁垒，有望在国产化趋势下进一步提升渗透率。 新能源汽车渐成规模，多业务互相借力形成协同。公司于2017年末正式进军新能源汽车领域，主要聚焦客车及物流车，2022年实现出口东南亚、南美洲、非洲、欧洲等多个国家和地区，销售额同比增长77.6%，预计未来将在公共领域用车电动化的趋势下加速健康发展。作为一家智能制造综合服务商，公司依托光电显示材料与智能制造业务多年形成的客户资源，形成了综合销售的商业模式，预计将在不确定的宏观环境中进一步体现自身抗风险及综合竞争力。 盈利预测：预计2023-2025年，公司营业收入分别为74.7/87.9/99.0亿元，2023年公司归母净利润亏损收窄，2024年预计将扭亏为盈。 风险提示：债务重组风险，经营风险，竞争加剧风险，业务拓展不及预期风险。 指标/年度 1聚焦主业，多业务协同，增强核心竞争力 东旭光电科技股份有限公司成立于1992年,于1996年在深圳证券交易所挂牌上市,简称东旭光电（000413.SZ)。是一家以光电显示材料、高端装备制造、新能源汽车制造为主营业务的智能制造高科技企业，以建筑安装工程及石墨烯技术应用业务做补充。 公司全力聚焦主业光电显示，致力于突破电子玻璃国外垄断，相关业务垂直整合协同发展。公司的电子玻璃产品包括TFT-LCD液晶玻璃基板和盖板玻璃，其中TFT-LCD液晶玻璃基板产品已经全面覆盖G5、G6和G8.5代产品；盖板玻璃方面，通过国有资本的助力，实现了盖板玻璃原片、曲面盖板玻璃、车载盖板玻璃等核心光电显示玻璃材料的二次发展壮大，并在超薄柔性盖板玻璃、微晶玻璃、载板玻璃、耐摔玻璃等技术领域做好新技术研发与储备。 “王者熊猫”二代产品的诞生，标志着我国盖板玻璃量产技术实现了从追赶到与国外比肩的历史性跨越。公司各类核心光电显示材料联动实现了良好的规模效应，有效增强了公司在光电显示材料领域的核心竞争力。同时，公司借助自主研发的成套玻璃基板生产设备装备技术溢出效应，不断加大对国家战略性新材料和半导体等高技术、高附加值的高端装备的开发，适时延申进入半导体自动化物流设备领域，以及面板行业自动化物流设备及模组相关设备。 公司依托光电显示材料与智能制造业务多年形成的客户资源，充分发挥协同性效应优势，协助各业务板块互相借力，逐渐形成了综合销售的商业模式，使公司的整体抗风险能力及综合竞争力得以提高。 “产、学、研”科研合作机制提供研发支撑，多个项目获省级、国家级技术进步奖。公司注重与国内外知名科研机构和专业院校开展合作与交流。公司及控股股东已经获得和正在申请的与液晶玻璃基板、高铝浮法盖板玻璃、高端装备制造、整车制造、石墨烯产品制备等相关的自主知识产权共计3870余项 。 其中 ， 公司自主研发的浮法一强盖板玻璃Panda-MN228和二强耐摔玻璃Panda-MN1681，性能均达到国际同类产品领先水平，深受国内下游客户信赖。2020年，东旭光电、东旭集团共同完成的“光电显示用低脆性高柔性玻璃基板生产技术与设备开发”项目荣获河北省科学技术进步奖一等奖；芜湖光电作为第一完成单位的“G6（兼容G5.5）LTPS玻璃基板研制与产业化项目”荣获安徽省科学技术进步奖。 图1：公司主营业务 图2：公司发展历程 公司管理层具备多年从业经验。股份的实际控制人为李兆廷先生，其通过东旭光电投资有限公司、北京东旭投资管理有限公司、东旭集团有限公司间接持有东旭光电股份。公司董事长郭轩先生本科学历，高级工程师，曾任石家庄拖拉机长副总经理。公司董事、董事会秘书、财务总监王庆先生曾任福建三安集团有限公司总经办副主任、三安光电股份有限公司董事会秘书、厦门骏青健康科技有限公司副总经理、福建纳川管材科技股份有限公司董事会秘书。公司董事、副总经理曾庆祥先生，工程师，历任安阳第二机床厂工程师、安彩高科车间主任、东旭集团项目管理中心总经理。公司管理层大部分均有多年从业经历，在公司深耕多年，有助于做出对行业方向正确、迅速的判断以及制定出有利于公司长期发展的决策。 图3：公司前十大股东 公司通过《债务重组方案》，持续降本增效。公司金融债务共计200亿元，2022年9月表决通过《东旭集团金融债务重组方案》，计划通过延长偿债期限、降低利率等多种方式施行，预计每年减少公司财务费用7-9亿元，对公司本年度及以后年度经营业绩产生积极影响。 公司2019年流动性危机发生后，公司回归光电显示主业，缩减了装备等其他业务，对应研发人员减少。人员实行常态化竞争上岗，以实现组织再造。 公司的主营业务主要包括：光电显示制造及技术服务业务（包括液晶玻璃基板业务、盖板玻璃业务、光电显示装备制造业务）、新能源汽车业务、建筑安装业务、以及其它业务。 从营收结构来看，2022年，公司总营收58.9亿元，其中光电显示制造及技术服务实现收入32.9亿元，同比增长25.3%，营收占比为55.7%，是公司营收的主要来源；建筑安装实现收入13.5亿元，同比下降42.5%，营收占比为22.9%；新能源汽车实现收入8.9亿元，同比增长77.6%，营收占比为15.0%；其他业务实现收入3.7亿元，同比增长130.9%，营收占比为6.3%。公司2022年聚焦主业，利用公司产业基础和技术水平处于国内领先地位的优势，努力提升市场地位。 从毛利结构来看，2022年，公司整体毛利率为10.83%，主要业务中，光电显示制造及技术服务毛利率为21.4%，毛利占比为91.9%；建筑安装毛利率为6.0%，毛利占比为10.6%； 新能源汽车毛利率为-1.7%。光电显示为毛利主要贡献板块。 图4：公司2022年主营业务结构情况 图5：公司2022年主营业务毛利占比 营业收入和归母净利润受大环境影响较大，2022年收入和利润均有好转。回顾公司往年的经营情况：2018-2022年，公司营业收入由高点的282.1亿元下降至58.9亿元，其中2022年企稳回升；公司归母净利润由21.6亿元下降至-16.5亿元，其中2020年为最低的-34.0亿元。2023年Q1，公司实现营业收入11.4亿元，同比下降13.2%，环比下降16.8%；归母净利润-2.3亿元，同比增长56.7%，环比增长54.9%；扣非归母净利润-2.4亿元，同比+55.5%，环比+86.7%，公司利润端有明显好转，主要系由于公司降本增效措施起到效果。 图6：2018-2023Q1公司营业收入及增速情况 图7：2018-2023Q1公司归母净利润及增速情况 公司盈利能力基本维稳，降本增效使费用率呈下降趋势。 1）利润率方面：2022年，公司毛利率为14.0%，较去年同期增加4.1pp；净利率为-30.5%，较去年同期增加20.4pp。2023Q1，公司毛利率为7.4%，同比下降1.6pp，环比下降7.6pp； 净利率为-20.4%，同比增加19.0pp，环比增加26.1pp。公司毛利率下降主要受流动性困难带来的订单压力影响。 2）费用率方面：2022年，公司销售费用率为1.1%，同比下降1.3pp；管理费用率为13.7%，同比下降5.3pp；研发费用率为1.7%，同比下降1.2pp。公司通过降本增效以及人力及费用管控，包括工资福利、业务招待、咨询服务等方式，使得销售和管理费用大幅下降。 研发费用受流动资金持续紧张及新冠疫情影响，研发费用有一定下降。2023Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为2.5%/16.1%/1.9%。 图8：2018-2023Q1公司毛利率和净利率情况 图9：2018-2023Q1公司费用率情况 经营性现金流净额整体波动较为剧烈，应收账款和预付款项处于高位，债务危机化解需待时日。2018-2023Q1，公司经营活动现金流净额整体波动剧烈，2019年遭遇流动型危机，经营活动现金流净额一度下降至-30.1亿元。2023Q1，公司经营性现金流净额为0.9亿元，同比下降30.1%，经营方面主要系销售回款减少所致，财务方面主要是由于为项目代垫的工程款项减少，筹资方面主要是由于吸收投资减少和借款减少。公司应收账款为70.1亿元，预付款项为99.7亿元，均处于高位。公司存在资金流动困难，存在未能按期到付的公司债券。目前正在积极采取措施，加强自身经营，努力提高偿债能力，通过和地方政府产业投资平台合作，依托政府提供的资源及优惠政策，获取更多的产业发展机会，以早日化解债务危机。 图10：2018-2023Q1公司经营活动现金流情况及增速 图11：2018-2023Q1公司应收账款和预付款项情况 2020年以来ROE呈现温和好转态势，初见公司降本增效成果。2022年，公司ROE为-7.0%，销售净利率/总资产周转率/权益乘数分别为-27.9%/0.1/2.6；ROE同比+3.7pp，其中净利率/总资产周转率/权益乘数贡献度分别为4.6pp/-0.7pp/-0.2pp。2020年以来，公司净利率呈现上升趋势；周转率在2020年大幅度下降后维稳；权益乘数稳重略有上升。公司总资产周转率和权益乘数处于合理阈值，公司降本增效决心较大，预计未来将持续对公司盈利能力产生正面影响。 图12：2018-2022年公司杜邦分析 图13：2018-2022年公司杜邦拆分贡献度分析 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：光电显示制造及技术服务业务方面，公司玻璃基板产能稳定，由于玻璃基板国产化程度仍然较低，我们预计公司在持续渗透面板客户的同时，仍将保持较好议价权；公司盖板玻璃在品牌客户的量产和导入将为公司提供较