盐湖提锂的最大受益者

久吾高科：国内分离膜与吸附材料的优质民企。久吾高科是国内陶瓷膜龙头，2012-2014年国内市占率超40%。公司孵化于南京工业大学，技术实力雄厚，是江苏省认定的国家高新技术企业、国家火炬计划高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业。公司提供系统化的膜集成技术整体解决方案，前瞻性布局盐湖提锂资源化利用的产业研究，取得“吸附+膜法”技术突破。 盐湖提锂推动吸附行业二次爆发。“吸附+膜”法工艺的进步与盐湖提锂发展密切相关。该工艺能够适应我国盐湖离子浓度低、镁锂比高的特点。 吸附段是技术壁垒所在，也是价值集中领域。受新能源汽车需求等拉动，锂需求增长可期，而盐湖提锂由于成本端相对优势明显，发展正在步入快车道，从而带动膜和吸附剂的需求高增长。同时，膜和吸附剂更换周期为3-5年，属于耗材，其需求具备可累积性。我们预测，2025年盐湖提锂给“吸附剂+膜”及其服务带来的市场增量近百亿。 久吾高科：盐湖提锂最大受益者。公司重视研发平台的建设，具备膜材料自主研发能力。2018年与五矿盐湖合作，打开盐湖提锂新空间。随后自主研发“吸附+膜法”，并与西藏矿业、紫金矿业、中鑫投资等合作。 公司聚焦铝系钛系吸附剂，成功将溶损率分别控制在5%以下及15%，解决高镁锂比盐湖中分离树脂表现差的问题，具备“经济、绿色、可定制”的特点。公司已成为国内极少的同时掌握锂吸附剂和膜两类核心材料，以及相关提锂工艺的盐湖提锂解决方案供应商。公司与西藏盐湖、国投罗钾等企业的盐湖提锂订单正在逐步落地。公司6000吨锂吸附剂产能预计2023年全部建成投产，其毛利率显著高于传统业务，将带来较大利润增量。 久吾高科：开发膜材料下游钛石膏及CO资源化市场。公司开发“MCM钛石膏资源化利用技术”助力打造“无废社会”，销售建筑石膏同步带来利润；与首钢朗泽独家合作，开发陶瓷膜连续反应分离工艺，用于CO制燃料乙醇。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为9.9/14.0/19.3亿元，增速分别为33%/42%/38%；归母净利润分别为1.5/2.5/3.4亿元，对应增速分别为235%/70%/39%;对应PE分别为29.9x/17.6x/12.7x。考虑到公司积极研发吸附剂技术，同时探索下游资源化应用，叠当前绿色发展导向，我们预计公司业绩增长具有可持续性，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：“吸附+膜”法技术研发不及预期；产能建设不及预期；下游资源化业务不及预期；经济复苏不及预期。 1.久吾高科：国内分离膜与吸附材料的优质民企 1.1.陶瓷膜龙头，前瞻性布局“吸附+膜法”盐湖提锂 江苏久吾高科技股份有限公司（以下简称久吾高科）是国内陶瓷膜龙头，2012-2014年国内市占率超40%。公司专注从事陶瓷膜、有机膜、锂吸附剂等分离材料和分离技术的研发与应用，并以此为基础面向下游客户提供系统化的膜集成技术整体解决方案、材料及配件。公司还在医药、化工、食品、新能源等工业过程分离领域及工业污水处理和市政水处理领域，积累了大量的膜分离技术应用经验和客户资源，同时在废酸、废碱、废盐等资源再生利用领域也实现了膜分离技术的创新应用。此外，公司通过对国家政策和下游市场的研判，前瞻性布局盐湖资源化利用的产业研究，后续进一步涉及到锂资源的提取技术研发与应用。 公司产品的核心高性能分离膜材料、锂吸附材料属于新材料，在工信部、国家发改委、科技部、财政部联合发布的《新材料产业发展指南》中，被列入关键战略材料。 图1：久吾高科发展历程 1.2.高校孵化，“专精特新”小巨人 久吾高科孵化于南京工业大学，由徐南平院士率领多位博士组建创立，多年来一直重视科技成果转化与产学研互动发展，技术实力雄厚。公司目前是江苏省认定的国家高新技术企业、国家火炬计划高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业。截至2022年底，公司已获得73项发明专利、121项实用新型专利及5项外观设计专利；先后主持起草了“管式陶瓷微孔滤膜元件”等多项行业标准。但为落实南京工业大学关于高校所属企业体制改革工作的决定和部署，南工大全资公司南京工业大学资产经营有限公司多次减持，减持计划期限届满后持有公司3.23%股份。 公司控股股东为上海德汇集团有限公司（以下简称德汇集团），持股26.09%；实控人为薛加玉，通过德汇集团间接持股。公司控股股东与实控人为一致行动人。 图2：公司股权结构（2023.4.7） 1.3.营收增长，毛利待修复 2022年，公司实现营业收入7.41亿元，同比增长37.34%。竞争加剧、项目工期受疫情影响延长，2022年公司综合毛利率下滑至22.53%；实现归母净利润0.43亿元，同比下降38.29%。 图3：营业收入 图4：归母净利润 分业务来看，公司营收主要来自膜集成技术整体解决方案，其在营收中的占比稳定在80%以上。但受疫情等影响，毛利率由2021年的34.31%下滑至15.22%，拖累公司利润增长。膜材料及配件是公司第二大业务，占比稳定在10%，2022年毛利率有所上涨，为63.84%。 图5：膜集成技术整体解决方案业务营收占比在80%以上 2.盐湖提锂推动吸附行业二次爆发 2.1.膜与吸附剂产业链 分离膜是一种具有特殊选择性分离功能的无机或有机聚合物材料，能够将流体分隔成不相通的两个部分，使其中一种或几种物质透过，从而达到分离、浓缩和纯化的目的。 依据其孔径的不同，可将膜分为微滤膜、超滤膜、纳滤膜和反渗透膜，其中反渗透膜和纳滤膜在我国膜产品销售中占比最大，2021年占比约50%。 图6：膜行业产业链 膜产业链上游为膜材料及配套设备，为产业链价值集中领域，占比超50%；中游为各类膜材料及配套装备的集成组件和成套装备制造；下游为应用场景主要包括人居水处理、市政供水、海水淡化、超纯水制备、浓缩分离等。目前工业用水处理及工业废水处理占比最高，2018-2019年合计占比超50%，能源行业为21%。 我国膜产业竞争格局明显，但头部公司产品差别不大。膜行业具有较高的技术门槛和市场壁垒，目前我国基本已经突破了陶瓷膜生产技术。我国膜生产企业约有400多家，膜工程公司近千家。在《中国膜行业“十三五”战略发展规划》引导下，龙头企业逐步壮大。未来，我国膜产业将朝着国际化、多元化、资源化、智能化生产发展。但在高端品种上，进口品牌更具优势。 图7：膜工业产业链价值分布（%） 图8：2018-2019年我国膜下游应用领域分布 吸附剂材料是一种具有从气体或液体中吸附其中某些特定成分能力的材料的统称，其传统应用领域为火电、热电、石化等，目前已扩展到食品、电子、生物医药、环保、湿法冶金等领域。工业水处理领域是目前吸附剂使用量最大、应用最为成熟的领域，但目前占比持续下降至约70%。 吸附剂新型应用领域技术门槛高，竞争强度较小，拓展性强，具备较大的利润空间。 相较于国外，我国在该领域的研究起步较晚。其下游主要有生物医药、环保、湿法冶金等。 图9：吸附剂下游应用领域 2.2.盐湖提锂：膜与吸附剂的新兴应用 盐湖提锂技术可分为高镁锂比和低镁锂比技术。低镁锂比盐湖提锂技术主要包括沉淀法、盐梯度太阳池法等。高镁锂比盐湖提锂技术主要包括膜分离法、萃取法、吸附法、吸附耦合膜分离法（即“吸附+膜”法）等。 “吸附+膜”法适用于大多数盐湖卤水，是当前国内盐湖提锂领域应用最主流、产业化程度最完善的工艺之一，在青海地区广泛应用。该工艺可以分为吸附段和膜段。吸附段利用吸附剂，选择性吸附提取、洗脱卤水中的锂离子，实现锂离子浓缩；膜段通过一系列有机膜梯度耦合进一步浓缩、纯化卤水，实现物质分离，常用的有超滤膜、纳滤膜、反渗透膜等。 图10：“吸附+膜”法分离法工艺流程 “吸附+膜”法的技术壁垒和价值集中领域主要在于吸附段的吸附剂，即增加卤水与吸附剂的接触面积，提高吸附性能。同时，降低溶损率、解决循环问题也是工艺提升的重点，这有利于延长吸附剂使用周期，控制盐湖提锂原材料成本。和其他工艺相比，“吸附+膜”法盐湖提锂能够根据卤水特点实现差异化定制，灵活适应我国盐湖离子浓度低、镁锂比高的特点。吸附剂与膜的组合具备可设计性和可改善性，有利于提升产品品质。卤水浓缩后再分离也有利于提高盐湖提锂效率。 表1：盐湖提锂工艺对比 《盐湖卤水提锂》，《西藏扎布耶盐湖碳酸锂提取盐田工艺及其相关技术研究》，《中国盐湖卤水提锂产业化技术研究进展》，东吴证券研究所 2.3.盐湖提锂：下游增长叠加成本优势，发展进入快车道 近年来，随着我国“双碳”升级为国家战略目标，我国新能源汽车的市场发展已经从政策驱动转向市场拉动的新发展阶段，呈现出市场规模、发展质量双提升的良好发展局面，预计未来新能源汽车销量稳步增长，带动金属锂、碳酸锂等需求量增长。此外，《“十四五”新型储能发展实施方案》将锂离子电池列为构建未来多元化新型储能体系的重要技术之一。以碳酸锂当量计算，我们预测2025年，全球碳酸锂需求为180万吨，后续几年CAGR41%，锂需求高增。 表2：全球碳酸锂需求预测 盐湖提锂技术突破，产量增长响应终端需求。我国锂资源供应以盐湖为主，其在锂矿资源中的占比高达85%以上，主要分布在青藏高原生态脆弱地区，锂资源开发受环境、交通便利度和技术壁垒制约较大。2020年，我国锂原料自给率仅为32%。在盐湖提锂技术得到不断突破的背景下，需求将驱动盐湖提锂产量上升。 盐湖提锂具备成本优势，锂价下行背景下，开发具有必要性。目前，除土建、配套设备等固定资产摊销外，我国盐湖提锂生产成本已下行至2-3.5万元/吨，产能约为13.7万吨。而锂云母成本在20万元/吨左右，锂辉石在10万元/吨以上。即使锂价下跌，盐湖提锂仍能有较好的收益表现。 表3：2022年底我国盐湖提锂项目情况 2.4.盐湖提锂带来“吸附+膜”市场增量近百亿 “吸附+膜”工艺具备“经济、绿色、可定制”的特点，其发展为吸附剂与膜材料带来利好。另一方面，膜和吸附剂的使用周期为3-5年。这意味着下游需求是可累积的，客户将以中长期为主。膜与吸附剂的需求增长具备可积累性和可持续性。 我们测算，2022-2025年碳酸锂供给为79.7万吨、109万吨、145.9万吨和183.9万吨。假设盐湖提锂占碳酸锂供给占比逐年提升，2022-2025年占比分别为20%、23%、25%和30%；吸附和膜材料、设备及技术服务对应价值为5万元/吨LCE。则2025年，全球“膜+吸附”的市场为93.5亿元，2022-2025年CAGR为54%。 表4：全球盐湖提锂“吸附剂+膜”及服务市场预测 2.5.盐湖提锂：膜段竞争明显，吸附段为蓝海市场 盐湖提锂膜段竞争格局明显，头部公司多有布局。启迪清源与青海盐湖合作的“1万吨碳酸锂一期膜法镁锂分离项目”是国内盐湖提锂碳酸锂产量最多，运行时间最长的项目。唯赛勃专注上游膜材料与配套设备，其低温预处理纳滤膜，可实现原卤直接提锂，同时有效解决了传统纳滤膜低温环境状况下不稳定和高盐卤水结垢污堵的两大难题。三达膜围绕连续移动床（连续离交设备）+膜工艺包，为客户提供盐湖提锂技术解决方案和关键设备。久吾高科于2018年在五矿盐湖成功实施万吨级的膜法提锂项目，此后在玻利维亚、金海锂业等盐湖提锂项目中也应用了膜法技术，2023年公司又先后签订了盛鑫锂能、新疆国投罗钾的盐湖提锂膜系统销售合同。 吸附段壁垒较高，附加值较高。久吾高科、蓝晓科技、蓝科锂业、蓝深科技等纷纷进入，技术成长路径或将更为陡峭。盐湖提锂仍属于吸附剂应用蓝海，目前行业内竞争较小，具备较大的技术拓展空间与利润空间。 表5：盐湖提锂中吸附剂行业现状 3.久吾高科：盐湖提锂最大受益者 3.1.具备膜材料自主研发能力，新能源服务迎新增量 公司是国内陶瓷膜技术取得突破后最早成立的从事以陶瓷膜等膜材料为核心的膜分离技术研发和应用的企业之一，也是国内陶瓷膜行业首家上市企业。2022年，公司生产陶瓷膜元件3.53万平方米。此外，公司还具备有机膜、锂吸附剂等分离材料研发生产及产业化、各类膜组件和成套设