一季度大宗商品市场策略：朔风如解意

朔风如解意——一季度大宗商品市场策略 左景冉分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： 大宗市场结构性行情难寻，重点可关注国际国内两条主线。一季度大宗市 场内生增长动力不足，走势偏弱。全年大宗市场难以出现结构性行情，我们建议，应重点关注国际国内两条主线：主线一：美联储加息周期进入尾声，实际利率继续上行空间有限，金融属性更强的商品迎来配置时机；主线二：国内经济复苏节奏预计早于海外，产能主要集中与国内或国内拥有一定定价权的商品将因此受益。 黄金：逆风仍在，前景可期。短线来看，目前黄金市场主要由避险情绪主导，市场担忧美国金融市场爆发系统性风险，恐慌情绪放大黄金价格振 幅，不建议过度追高。美国政府快速对事件做出反应，事件影响目前仍然可控，相关风险进行了充分反映，黄金市场交易逻辑将逐步回归美联储加息预期及通胀回落速度上。黄金市场短线将迎来一定程度的回调，但由于市场中广泛存在的避险情绪所带来的风险对冲需求，下行空间相对有限。中长线来看，5月将是配置黄金合理时点，且该时点将为黄金牛市的起点。本轮黄金中线上行趋势相对确定，年内黄金市场上行将具备一定高度。 原油：震荡行情为主，难有亮眼表现。本轮原油市场深度回调，基本反映了当前市场对于经济前景的预期。目前原油价格下方具有一定支撑，继续 下调的空间有限。中期来看，年内全球经济衰退预期不断增强，伴随经济下行趋势确认，宏观环境因素将进一步压低油价波动中枢 铜：大幕初起。海外供给扰动频繁，库存处在历史低位，近期走势与美元指数强负相关，下半年美联储本轮加息周期结束，铜价格将重新走强。 大豆：南美丰产，上行乏力。大豆市场拐点已经临近，市场目前仍在等待巴西大豆上市，验证丰产预期。3月中下旬，巴西大豆已经进入集中收获 期，预计大豆市场价格经过短线波动后将进入下行通道。建议关注：山东黄金、中金黄金、银泰黄金。 相关报告 通用研究 2023年04月03日 风险提示：美国金融界出现系统性风险、美联储超预期加息、宏观经济超预期下行、地缘政治风险恶化、国内经济复苏不及预期等 目录 1.大宗市场基本面：朔风如解意5 1.1供需博弈：需求端主导一季度大宗市场走势5 1.2未来展望：结构性行情难寻，关注国际国内两条主线6 2.黄金：逆风仍在，前景可期7 2.1市场复盘：交易逻辑反复切换，市场价格波动剧烈7 2.2意外中的必然：硅谷银行事件扰动短线黄金市场走势8 2.3通胀与就业：决定美联储货币政策的关键指标10 2.4中长线：新一轮黄金牛市起点13 3.原油：供需两端的深度博弈16 3.1市场回顾：原油价格深度回调，俄油风险溢价趋稳16 3.2供给端：OPEC以稳为主，俄美上演大国角力17 3.3需求端：经济下行叠加金融风险外溢，原油需求前景承压18 3.4价格判断：震荡行情为主，难有亮眼表现19 4.铜：大幕初起20 4.1市场回顾：先扬后抑20 4.2海内海外铜市场冰火两重天21 4.3价格判断23 5.大豆：南美丰产，上行乏力24 5.1市场回顾：南美供给担忧推动大豆逆势上涨24 5.2极端天气覆盖南美大豆全部生产周期，两大产地影响不一25 图目录 图12023年大宗市场内生动力不足，一季度走势相对弱势5 图2主要品种大宗商品库存低于过去5年均值6 图32022年四季度至今，黄金现货价格与美元指数波动情况（美元/盎司）7 图4避险情绪主导下黄金价格与美元指数走势（美元/盎司）8 图5英国脱欧公投前后黄金与VIX指数波动情况（美元/盎司）8 图6新冠疫情爆发后黄金与VIX指数波动情况（美元/盎司）8 图7俄乌冲突爆发前后黄金与VIX指数波动情况（美元/盎司）8 图8近期黄金价格与VIX指数再次出现强相关性（美元/盎司）8 图9黄金研究框架10 图10原油价格深幅回调（美元/桶）11 图11房价在2022年4月份开始出现大幅下跌（美元）11 图12房价波动通常领先于CPI调整节奏，领先周期近年来逐步缩短11 图13美国空缺职位与失业人口比值大幅上升（千人）12 图14部分高龄劳动力疫情后永远退出就业市场12 图15服务业劳动力需求旺盛12 图16美国净移民人数大幅减少（人）12 图17实际利率上行是当前金价的主要压力（美元/盎司）13 图18美国GDP增速大幅放缓14 图19制造业PMI连续数月处于荣枯线以下14 图20原油市场同比数据通常为美国通胀数据变化的领先指标14 图21同2008年次贷危机爆发后相比，2018年宏观环境与当前更加类似15 图22黄金市场拐点早于美联储政策转向时点（美元/盎司）15 图23原油市场回顾（美元/桶）16 图24俄罗斯原油产量受制裁影响有限（千桶/天）17 图25俄油风险溢价趋稳（美元/桶）17 图26全球原油产量波动情况（千桶/天）18 图27美国战略储备原油库存已经处于历史低位（千桶）18 图28西方主要经济体制造业PMI持续处于荣枯线下19 图29美国国债长短利率持续倒挂19 图30原油市场持续累库（千桶、万桶）19 图31原油价格与金油比走势（美元/桶）20 图322022年至今铜市场回顾（美元/吨、美分/磅）21 图33国内电解铜供应充足（万吨）21 图34铜精矿TC指数大幅回落22 图35智利铜产量下滑（吨）22 图36一季度国内铜快速累库（吨）23 图37海外铜库存处在低位（吨、短吨）23 图38铜金比仍处在合理区间下沿位置，未来上升空间充足23 图39美元指数上行是当前铜市场的主要压力24 图402022年至今大豆价格回顾（美分/蒲式耳）24 图412023年阿根廷大豆产量下滑（百万吨）26 图422023年巴西大豆预计丰产（百万吨）26 图43巴西对全球大豆供给影响显著强于阿根廷26 图44巴西大豆收获周期相对延后，1月出口同比减少（吨）26 2020-01-01 2020-01-22 2020-02-11 2020-03-03 2020-03-23 2020-04-10 2020-04-30 2020-05-20 2020-06-10 2020-06-30 2020-07-21 2020-08-10 2020-08-28 2020-09-17 2020-10-07 2020-10-27 2020-11-16 2020-12-07 2020-12-28 2021-01-19 2021-02-08 2021-03-01 2021-03-19 2021-04-09 2021-04-29 2021-05-19 2021-06-09 2021-06-29 2021-07-20 2021-08-09 2021-08-27 2021-09-17 2021-10-07 2021-10-27 2021-11-16 2021-12-06 2021-12-24 2022-01-13 2022-02-03 2022-02-24 2022-03-16 2022-04-05 2022-04-26 2022-05-16 2022-06-03 2022-06-24 2022-07-15 2022-08-04 2022-08-24 2022-09-13 2022-10-03 2022-10-21 2022-11-10 2022-12-01 2022-12-21 2023-01-12 2023-02-01 2023-02-22 2023-03-14 1.大宗市场基本面：朔风如解意 1.1供需博弈：需求端主导一季度大宗市场走势 2022年年中至今，大宗市场交易逻辑切换至需求端，一季度整体表现为内生增长动力不足，走势偏弱。影响商品价格的因素包含两个方面：供给端和需求端，大宗市场在两条逻辑上反复切换。2021年11月开始，俄乌地缘政治风险开始发酵，市场对于供给 端的担忧推动相关商品价格快速上涨。进入年中之后，对于地缘政治因素的影响逐步得到消化，市场交易逻辑切换至需求端。为了刺激经济复苏，对冲疫情的负面效应，西方 经济体低利率+量化宽松政策进一步推高通胀。6月开始，全球经济陷入滞胀阶段，主要经济体开始大幅回收流动性，商品需求下滑，大宗市场开始转向。进入2023年后，市 场表现为内生增长动力不足，延续下跌趋势，截止至3月17日，CRB商品指数较年初相比下跌5.98%。 350 新冠疫情爆发波 及全球各主要经 RJ/CRB商品价格指数 300济体，经济下行， 需求下滑，大宗 商品价格普跌 疫情影响逐步消化，商品需求恢复 速度早于供给端修复，供需错配推动大宗商品走出牛市行情 250 200 150 地缘政治冲突从酝酿到交易逻辑切换，全球经济陷 爆发逐步恶化，市场对入滞胀阶段，主要经济体大于供给端担忧推动相关幅回收流动性，商品需求下商品价格快速上涨降，大宗市场内生增长动力 不足 100 图12023年大宗市场内生动力不足，一季度走势相对弱势 资料来源：iFind，联储证券研究院 具体到各商品品类来看，除黑色系商品外，其他品种普遍下跌，其中能源、有色品种下跌幅度更大。黑色系商品受益于国内经济复苏、疫情防控政策优化，同时叠加板块商品价格在2022年经历过深幅回调，进入一季度后表现亮眼，铁矿石、螺纹钢、热卷 价格具有一定幅度的上涨。而受全球经济下行的影响，能源、有色价格普遍下挫，原油期货价格下跌14.22%、动力煤下跌12.99%，除铜以外，其他有色品种包括铝、锌、铅、镍期货价格均遭遇不同程度的下挫。 表1一季度主要大宗商品价格波动情况（统计数据截止2023年3月16日） 贵金属 伦敦现货黄金伦敦现货白银 4.31% -9.42% 有色金属 LME铜LME铝LME锌LME铅LME镍 1.73% -4.28% -4.66% -11.50% -27.40% 能源化工 布伦特原油PTAPVC甲醇动力煤 -14.22% 2.84% -1.03% -3.76% -12.99% 黑色商品 铁矿石焦煤焦炭螺纹钢热卷不锈钢 10.90% -34.76% 1.93% 4.19% 6.01% -4.94% 农产品 CBOT大豆CBOT豆粕CBOT豆油CBOT小麦CBOT玉米棉花白糖 0.29% -0.59% -8.60% -5.63% -1.92% 4.77% -9.86% 资料来源：iFind，联储证券研究院 企业资本开支动力不足，主要大宗商品品种库存量显著低于历史平均值。2022年年中至今，全球主要经济体大幅回收流动性以遏制国内高企的通胀，市场对经济前景预期 走低，这种预期传导至企业端，导致企业资本开支动力不足，该现象在上游资源类企业中表现的尤为明显。实际上，2021年-2022年上半年大宗市场经历过较长时间的牛市行情，但出于对经济前景的担忧，相关企业即便在商品价格处在高位的情况下仍未扩充产量，延续至今，导致当前主要品种大宗商品库存量普遍低于预期值。我们选取了主要品类中具有代表性的商品品种计算过去�年库存量的平均值，并与当前库存量进行对比，除锡、黄金、螺纹钢等少数品种以外，其他品种大宗商品普遍库存低于均值，尤其是有色金属偏离程度超过50%。 表22022年5月至今，全球主要经济体普遍回收流动性 国别 政策方向 调整次数 调整幅度 美国中国 加息不变 7次 425bp 日本 不变 欧元区 加息 6次 350bp 英国 加息 6次 300bp 俄罗斯 降息 4次 650bp 印度 加息 5次 210bp 澳大利亚 加息 8次 300bp 韩国 加息 5次 175bp 资料来源：iFind，联储证券研究院 图2主要品种大宗商品库存低于过去5年均值 20% 库存偏离程度 0% -20% -40% -60% -80% -100% 镍锌铜铝炼焦煤玉米原油银豆粕大豆铁矿石锡黄金螺纹钢 资料来源：iFind，联储证券研究院 1.2未来展望：结构性行情难寻，关注国际国内两条主线 大宗市场通常作为判断全球经济走势的先行指标，2023年经济衰退预期增强、西方市场需求不振、负面效应逐步向新兴市场外溢，在此背景下，大宗市场