业绩逆势增长，汽车业务将持续带动业绩成长

投资要点 业绩总结：2023]年一季度，公司实现收入23.4亿元，同比下降1.1%，实现归母净利润2.1亿元，同比增长20.4%。 利润逆势增长，研发费用小幅上行。2023年一季度：1）营收端，公司实现收入23.4亿元，同比下降1.1%。2）利润端，公司实现归母净利润2.1亿元，同比增长20.4%。公司2023年一季度毛利率为24.4%，同比提升4.9pp；净利率为9.1%，同比提升1.5pp。3）费用端上，公司销售费用率为1.6%，同比上升0.1PP；管理费用率为4.4%，同比上升0.2PP；研发费用率为5.9%，同比上升1.2PP。 技术能持续突破，产品布局不断完善。公司持续加大产品研发力度，加速攻关高性能产品关键技术，目前已实现服务器高速板、低轨卫星空腔板、超算PCB、新能源汽车充配电板、毫米波五代雷达/4D成像雷达等产品量产出货，并且新一代服务器平台、折叠屏穿轴软板、软板mSAP、多层高阶软硬结合板等产品研发取得重大突破，公司技术实力得以进一步夯实。 汽车、服务器是未来下游领域核心增量来源。根据Prismark数据，2022年-2027年期间全球PCB行业产值复合增速将达到3.8%，2027年全球产值将达到983.9亿美元，其中中国大陆PCB产值将达到511.3亿美元。PCB下游汽车智能化、自动驾驶、AI服务器等领域将加大对特殊高多层板（高频高速、高温、高压）、HDI等产品需求，公司未来有望持续受益于中长期汽车与服务器领域增长带动业绩成长。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为1.48元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为15倍、12倍、10倍，未来三年归母净利润复合增速有望达18.5%。我们给予公司2023年19倍PE，对应目标价28.12元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：汽车领域需求不及预期、客户流失等风险。 指标/年度 1公司概况：国内核心汽车PCB厂商 景旺电子创立于1993年，是全球领先的印制电路板及高端电子材料研发、生产和销售的国家高新技术企业，是国内少数产品类型覆盖刚性电路板、柔性线路板和金属基电路板的厂商。公司秉持“以人为本，制造精品，拓展企业，回报社会”的经营理念，企业核心竞争力得到了快速提升，生产、研发规模迅速扩展，实现了跨区域企业资源整合，通过不断优化卓越的管理体系，建立了集团化的产业发展规模，树立了稳健的国际化品牌形象，已成为行业最具成长性的高新技术企业。 股权结构集中，实际控制人为刘绍柏、黄小芬夫妇。公司第一大股东为深圳市景鸿永泰投资控股有限公司，持有公司34.67%的股份，其实际控制人为黄小芬；公司另外的第一大股东为智创投资有限公司，亦持有公司34.67%的股份。 图1：公司股权结构 公司业务包括：印制电路板、其他业务。 从营收结构来看，2022年公司营业总收入为105.1亿元，同比增长10.3%;具体来看，印制电路板达100.9亿元，同比增长9.7%，占公司营业收入比重为96.0%，贡献公司主要营收；其他业务实现营业收入4.2亿元，同比增长24.6%，占公司营业收入比重为4.0%。 从毛利结构来看，从毛利结构来看，2022年公司毛利率为22.3%，实现毛利23.5亿元，同比增长5.4%。主要业务中，印制电路板毛利率为19.2%,同比下降1.5PP,实现毛利19.4亿元,同比增长1.8%,毛利占比为82.6%；其他业务毛利率为97.1%,同比提升1.1PP,实现毛利4.1亿元，同比增长26.7%,毛利占比为17.4%。 图2：公司2022年营业收入结构 图3：公司2022年业务毛利占比 近五年营收与净利润保持高速增长，一季度业绩逆势上行。2018-2022年，公司营业收入由49.9亿元增至105.1亿元，期间四年复合增速达20.5%。其中2022年公司营业收入达105.1亿元，同比增长10.3%。从利润端来看，2022年公司归母净利润为10.7亿元，同比增长14.0%。2023年一季度，公司营收达23.4亿元，同比下降1.1%，归母净利润为2.1亿元，同比增长20.4%。 图4：公司2018-2023Q1年营业收入 图5：公司2018-2023Q1年归母净利润 利润率逐步修复，费用端相对稳定。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率在22.3%至31.8%间波动，2022年公司毛利率为22.3%，较去年同期下降1.0pp；同期间，公司2022年净利率为10.3%，同比提升0.5pp。2023年一季度，公司毛利率为24.4%，较去年同期提升4.9pp；净利率为9.1%，较去年同期提升1.5pp。 2）费用率方面：2022年公司销售费用率为3.5%，较上年下降0.2PP；同期间，公司管理费用率为3.8%，同比下降0.6PP；2022年研发费用率为5.2%，较去年同期上升0.4PP。 2023年一季度，公司销售费用率为1.6%，较上年同期上升0.1PP；管理费用率为4.4%，同比上升0.2PP；研发费用率为5.9%，同比上升1.2PP。 图6：公司2018-2023Q1年毛利率和净利率 图7：公司2018-2023Q1年费用率 2018-2022年，公司经营活动现金流净额在5.1亿元至15.6亿元之间波动，2022年公司经营活动现金流净额为15.6亿元，同比上升36.4%，主要因为公司汽车业务增长强劲，并且加强了营收账款回款管理；2023年一季度公司经营活动现金流为5.1亿元，同比下降739.5%。 图8：公司2018-2023Q1年经营活动现金流情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：我们假设公司印制电路板业务未来三年量分别增长8.0%、14.0%、16.0%，单价提升2.5%、1.6%、1.2%。 假设2：我们假设公司其他业务未来三年增长保持15%相对稳定增速。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为116.6亿元、135.0亿元和158.3亿元，归母净利润分别为12.5亿元、15.1亿元、17.7亿元，EPS分别为1.48元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为15倍、12倍、10倍。 综合考虑业务范围，我们选取了PCB领域三家相近的公司作为估值参考，分别是深南电路、胜宏科技、世运电路。 表3：可比公司估值 从PE角度看，2023年行业平均估值为17倍PE。公司为全球汽车PCB核心厂商，未来有望持续受益于汽车电子发展释放的PCB价值增量，我们给予公司2023年19倍PE估值，对应目标价28.12元，首次覆盖予以“买入”评级。