云计算业务快速增长，产品AI化未来可期

投资要点 事件：公司2023]财年第三季度（FY23Q3，即自然年2023Q1）实现营收528.6亿美元，同比增长7%；GAAP净利润183亿美元，同比增长9%。 Azure快速增长，产品AI化未来可期。FY23Q3智能云业务收入200.8亿美元，同比增长16%。其中，微软Azure同比增长27%，主要在于用户续签、以及添置安全软件和Teams会议软件等新产品。微软在本季度推进“AI全家桶”的发布，虽然近期发布的一系列AI产品还未传导至实际营收中，但公司已看到良好的初步迹象，比如Azure的OpenAI用户已达到2500位，AI编程助手Github Copilot的企业和机构用户数量超过1万家。公司预计FY23Q4智能云销售236-239亿美元，剔除汇率因素的Azure销售将增长26%-27%。此外，公司将在未来扩大AI方面的资本开支。微软产品线的AI化将是公司未来最大的看点。 微软通过投资OpenAI，将其GPT大模型集成到微软的商业和消费级产品中，加速微软在AI领域的突破和云业务的升级，或成为微软未来新的核心增长点。 Office订阅用户稳健增长，AI赋能重构价值。生产力及业务流程FY23Q3收入175亿美元，同比增长11%。在Office 365收入增长14%的带动下，办公室商业产品和云服务同比增长13%。个人版Microsoft 365订阅人数增加至6540万，订阅服务的用户量增长将为公司提供持续稳健的收入来源。本季度微软推出了集成了GPT-4技术的Microsoft 365 Copilot，实现了Office产品线的AI化。 Copilot的推出将大幅提升用户的办公效率，或重构其作为生产力工具的价值。 需求疲软致个人计算业务下滑，搜索市占率有望提升。个人计算业务FY23Q3营收同比下降9%至133亿美元。由于PC需求疲软，渠道库存水平上升，WindowsOEM和设备收入呈较大幅度下滑。得益于强劲的续订执行及同期收入确认协议的增加，Windows商用产品和云服务收入增长14%。搜索和新闻广告收入增长10%，主要在于搜索量的增长和对广告平台Xandr的收购。新版必应搜索引擎和Edge浏览器集成了GPT技术，AI加持下Bing的性能得到大幅提升，将向Google的搜索龙头地位发起挑战，市占率提升空间可期。 盈利预测与评级：预计公司2023-2025财年归母净利润复合增速16.6%。公司是全球多元化科技平台巨头，产品线AI化将有力拓宽公司的护城河，给予公司2024财年33xPE，目标价373.56美元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费市场复苏或不及预期；AI业务进展或不及预期；云计算市场竞争加剧的风险；反垄断的政策风险。 指标/年度 1全球多元化科技平台巨头 微软成立于1975年，目前约有22万员工。微软为用户提供基于云的解决方案，软件、服务、平台和内容，解决方案支持和咨询服务，向全球受众提供相关的在线广告。微软在近50年的发展历史中，已经从最初的软件主业公司发展成为集合软件、云计算、硬件、搜索、游戏、服务等为一体的多元化科技平台巨头。微软基本引领了PC时代的浪潮，并抓住了云计算领域高速发展的机遇成为全球第二大云厂商，未来AI有望为公司带来新的成长曲线。 图1：微软发展历史 微软主要包含三大业务板块：1）生产力和业务流程管理。主要包括Office365和Dynamics 365，其中office包括常用的Excel、Word、PPT等，Dynamics 365主要包括视频会议Teams，销售管理软件CRM，以及ERP等，Dynamics 365大多为面向企业端的软件；2）智能云计算，主要包括Azure云产品及其他云服务；3）个人计算，包括Windows、个人电脑设备Surface，Xbox硬件及Xbox内容服务、Bing搜索等。 表1：微软业务板块 公司近五年营收稳步增长，年复合增速为12.4%，主要由于近几年云服务、office产品、LinkedIn等业务领域贡献了较为快速的增长。公司2023财年前三季度（即自然年22Q3-23Q1）实现收入1557亿美元，同比增加6.4%。公司近五年净利润年复合增速34.4%，2023财年前三季度实现净利润522.8亿美元，同比下降6.6%，主要是由于本期研发费用以及备付所得税增加所致。 图2：微软营收及增速 图3：微软净利润及增速 公司近五年毛利率有小幅提升，从2018财年的65.3%提升至2023财年前三季度的68.5%。公司净利率从2018财年的15%提升至2022财年的36.7%，2023财年前三季度净利率稍有回落，为33.6%。 微软的业务板块分为生产力及业务流程、智能云、个人计算三大业务板块。其中智能云板块近五年收入体量快速增长，占整体收入比重从2018财年的29.2%增长到2023财年前三季度的41%，为目前的第一大业务。生产力和业务流程营收比例近五年较为稳定，保持在31%-33%之间。个人计算业务的营收占比有所下降，从2018财年的38.3%下降到2023财年前三季度的26.2%。 图4：微软利润率水平 图5：微软业务结构 2智能云：Azure快速增长，产品AI化未来可期 根据Gartner统计，2021年以IaaS、PaaS、SaaS为代表的全球公有云市场规模达到3307亿美元，增速达32.5%。其中，IaaS、PaaS、SaaS市场规模分别同比增长42.7%、39.3%、23.6%至916亿美元、869亿美元、1522亿美元。 图6：全球IaaS市场规模（亿美元） 图7：全球PaaS市场规模（亿美元） 全球云计算服务市场集中度较高，2021年亚马逊、微软、阿里云为全球IaaS前三厂商，占据69.5%市场份额，国内厂商阿里云、华为云、腾讯三家合计占全球17%的市场份额。全球云计算市场逐步回暖，增速实现触底反弹。 图8：全球SaaS市场规模（亿美元） 图9：2021年全球云计算IaaS市场份额 作为全球第二大云计算厂商，微软的智能云业务2017-2022财年迎来较快增长，CAGR达到18.5%。2022财年收入为752.5亿元，占收入比重38%。FY2023Q3公司实现收入220.8亿元，同比增长16%，占收入比重41.7%，其中微软Azure同比增长27%，主要在于用户续签、以及添置安全软件和Teams会议软件等新产品；企业移动和安全安装基数增长15%，接近2.5亿座次。智能云业务成为微软增长最快的业务之一，其增长原因主要有：1）各界对云计算、人工智能等新技术需求，驱动云服务市场不断壮大；2）越来越多企业利用微软智能云进行创新，使得云服务逐渐成为微软最大的业务板块。而微软与OpenAI的深度合作，从而加速人工智能的突破和云业务的升级，将是未来新的重要增长点。 图10：微软智能云业务收入（亿美元）及增速 图11：微软智能云业务营业利润（亿美元） 微软从2019年开始累计向OpenAI公司投资了130亿美元。作为OpenAI的独家云服务提供商，目前其包含ChatGPT在内的产品、API接口服务及研发工作负载均由Azure提供。对OpenAI而言，Azure独特的架构设计至关重要。无论是研发阶段的模型训练集还是使用阶段的推理，正是Azure面向AI的架构赋予了OpenAI一流的性能和规模。 OpenAI与微软的深度合作，以Azure作为其商用化的独家云服务提供商并授权GPT-3等系列模型，也有基于Azure迅速扩大用例规模的考量。目前Azure已全线接入OpenAI能力。通过Azure OpenAI服务，企业和开发者可以基于GPT-3、DALL·E以及Codex打造自己的用例和产品。 微软通过OpenAI开发其Azure AI超级计算机，同时增强其Azure Enterprise Platform，并将GPT大模型集成到其Office、Bing、GitHub等商业和消费级产品。微软在本季度推进了一系列“AI全家桶”产品的发布。2023年2月8日，微软公司发布了新版必应AI搜索引擎和Edge浏览器，采用了OpenAI的最新技术AI模型GPT 3.5的升级版，率先提供更具对话性的网络搜索和创建区内容的替代方式，集搜索、浏览、聊天于一体。在GPT-4发布后，Bing也集成了该模型。2023年3月16日微软推出Microsoft 365 Copilot，Copilot采用GPT-4，AI功能被直接集成到Word、Excel、PowerPoint、Outlook和Teams等应用中，用户可以提出问题并提示AI撰写草稿、制作演示文稿、编辑电子邮件、制作演示文稿、总结会议等。 目前，Azure的OpenAI用户已达到2500多位，AI编程助手Github Copilot的企业和机构用户数量超过1万家。 图12：微软与OpenAI的合作 3生产力及业务流程：Office订阅用户稳健增长，AI赋能重构价值 生产力及业务流程业务在2017-2022年收入增长较快，CAGR达到15.7%。2022年生产力及业务流程业务收入633.6亿美元，占总收入32%；2023Q3收入509.8亿元，占总收入32.7%。生产力及业务流程业务仍是公司主要收入增长引擎之一，其成长动力主要包括： 1）Office 365是办公软件的全球龙头，订阅服务的用户量增长提供持续稳定的收入来源；2）Dynamics 365、LinkedIn拉动业务收入的持续增长。 随着云计算技术和SaaS服务的快速发展，传统软件套件购买方式逐渐被替代，订阅模式日益流行。作为办公领域的重要工具之一，Microsoft Office也推出了订阅服务，即Microsoft 365。相比传统套件购买方式，Office订阅服务具备以下优势： 1）Office订阅服务采用灵活的价格计算方式，可按照月、季度或年度单独购买。相比于一次性购Office套件而言，订阅服务费用更为合理。与此同时，订阅用户可以享受到Microsoft 365的各种增值服务，如OneDrive云存储空间、Skype分钟数等 。 2）订阅服务支持跨平台使用，可在Windows、MacOS、iOS和Android等多个操作系统上使用Office产品，用户可以根据需要选择所需功能。此外，Microsoft 365还提供了在线版的Word、Excel、PowerPoint等Offic e产品，这也增强了使用自由度和可用性。 3）Office订阅服务版本永远最新。订阅用户可以随时获得Office 365的全新版本及其在线服务，如Exchange Online、SharePoint Online等。此外，订阅服务还提供了高级安全和隐私保护措施，可以有效地保护用户的数据安全。 4）Office订阅服务适用于需求频繁变化、轻量使用Office的个人用户。优势在于订阅模式下用户能随时获得全新版本的产品及其在线服务，这也弥补了购买固定版的Office所带来的版本滞后问题，并且也更具经济性。 5）对于商业用户，订阅服务支持多平台使用，降低了企业人员的沟通和合作成本。商业版的Microsoft 365还支持用户自定义域名、安全性审核、高级威胁检测等功能，实现了对办公环境的一站式覆盖。 图13：生产力及业务流程收入（亿美元）及增速 图14：生产力及业务流程营业利润（亿美元） FY2023Q3单季度Office商业产品和云服务收入同比增长13%；由于中小企业前线员工产品/服务和单用户收入的增长，Office 365商业版收入增长14%，其中Office365商业坐席增速为11%。Office商业产品收入下降1%，反映了客户继续转向云产品的趋势。Office消费级产品和云服务收入同比增长1%，Microsoft 365用户订阅数增长12%达到6540万 。 FY2023Q3在Talent Solutions的推动下，LinkedIn收入同比增长8%，其中LinkedIn sessions