网络信息安全龙头，云计算业务未来可期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司深度报告 ●计算机行业 2018年5月14日 [table_main] 行业点评报告模板 网络信息安全龙头，云计算业务未来可期 深信服 (300454.SZ) 未评级 首次覆盖 核心观点：  网络信息安全整体市场增长较为稳健，公司龙头地位稳固。根据IDC预测，我国网络信息安全市场未来还将保持20%左右的增速，细分领域的增速也基本相同，下游需求较为旺盛。公司是网络信息安全领域龙头之一，多项产品国内市占率第一。网络信息安全业务是公司目前的核心业务，近三年保持20%以上的收入增长，毛利率稳中有升，近两年保持在88%以上。公司在上网行为管理和VPN网络安全细分领域中是绝对的龙头，依托强大的品牌和渠道，产品市占率常年保持第一。其中，上网行为管理产品2016Q4的市场份额超过第二、三、四、五名总和；根据IDC报告，公司下一代防火墙在2016年UTM类别中，国内市占率第二，并连续两年入围Gartner魔力象限；公司应用交付解决方案目前国内市占率第二，在国家倡导自主可控的背景下，公司产品性价较高并且作为国内品牌的代表，有望缩小与F5的差距。公司坚持渠道化战略，注重用户的体验，龙头地位进一步巩固。与同业相比，公司下游涵盖较多中小企业，单一自建营销网络难以覆盖全面，所以公司一直坚持渠道化战略实现更广覆盖，2017年渠道代理销售占比达到97.01%。同时，公司对用户意见反馈和产品需求的快速响应也有助于加强差异化竞争，巩固龙头地位。我们认为，网络安全市场，渠道为王，公司龙头效应显著，未来信息安全业务将保持稍快于行业整体增速增长。  云计算业务增长迅速，超融合市场前景广阔。公司连续两年云计算业务收入增速超过100%，且在2016年入围了Gartner X86服务器虚拟化基础魔力象限。IDC预测中国云计算整体市场将保持17%左右的复合增长，而细分领域的融合市场的年复合增长率为 48% ，公司产品未来市场空间广阔。根据IDC报告，2017年公司在超融合架构市场的市占率为13%，国内第三。公司超融合架构采用KMV+GlusterFS结构，具有一定的竞争力。  募集资金投入信息安全和云计算业务，未来实现双轮驱动。本次募投项目主要在产品的基础上进行升级改造，实现技术升级和产品更新换代，符合公司信息安全+云计算的双轮驱动发展方向。  投资建议：我们预计，公司 18-20年 EPS 分别1.88/2.48/3.16 元，对应发行价市盈率分别为16/12/10倍，鉴于新股上市，不予评级。  风险提示：行业竞争加剧；政策推进不及预期 主要财务指标（估值按发行价计算） [table_predict] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2472.47 3281.67 4222.30 5137.51 增长率% 41.28% 32.73% 28.66% 21.68% 净利润（百万元） 573.52 753.58 993.80 1264.61 增长率% 122.67% 31.40% 31.88% 27.25% 每股收益EPS(元) 1.43 1.88 2.48 3.16 净资产收益率ROE 32.95% 21.59% 23.14% 23.81% 市盈率PE 20.97 15.96 12.10 9.51 市净率PB 6.91 3.45 2.80 2.26 数据来源：公司资料，中国银河证券研究部 分析师 钱劲宇 ：021-20252621 ：qianjinyu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517110002 市场数据 2018-05-14 [table_report] 总股本（亿股） 4.00 实际流通A股（亿股） 0.40 限售的流通A股 （亿股） 3.60 相关研究 [table_report] 1， 启明星辰（002439.SZ）：业绩稳定增 长，关注城市安全运维及工业互联网 安全业务进展 2. 2018年度计算机投资策略报告：浪 潮之巅，18年继续看好人工智能 2018-01-12 3. 美亚柏科（300188.SZ）：政策推动电 子数据取证发展，“四加四”业务体 系齐头并进 2017-12-01 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司深度报告/计算机行业 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 信息安全整体市场增长较为稳健，公司龙头地位稳固。根据IDC预测，我国网络信息安全市场未来还将保持20%左右的增速增长，细分领域的增速也基本相同，下游需求较为旺盛。 公司是网络信息安全领域龙头之一，多项产品国内市占率第一。坚持渠道化战略，注重用户的体验，龙头地位进一步巩固。与同业相比，公司下游涵盖较多中小企业，单一自建营销网络难以覆盖全面，所以公司一直坚持渠道化战略实现更广覆盖，2017年渠道代理销售占比达到97.01%。同时，公司对用户意见反馈和产品需求的快速响应也有助于加强差异化竞争，巩固龙头地位。我们认为，网络安全市场，渠道为王，公司龙头效应显著，未来信息安全业务将保持稍快于行业整体增速增长。 云计算业务增长迅速，超融合市场前景广阔。公司云计算业务近两年云计算业务收入增速连续超过100%，且在2016年入围了Gartner X86服务器虚拟化基础魔力象限。IDC预测中国云计算整体市场将保持17%左右的复合增长，而细分领域的融合市场的年复合增长率为 48% ，公司产品未来市场空间广阔。我们认为公司云计算业务未来还将保持较快增速。 我们与市场不同的观点： 我们预测，公司传统网络信息安全业务未来增速较为稳定，出现爆发性增长的可能性较小。重点关注云计算业务出现突破，有可能成为公司未来业绩高增长的主要贡献点。 估值与投资建议： 投资建议：我们预计，公司 2018-2020 年 EPS 分别1.88/2.48/3.16 元，对应发行价市盈率分别为16/12/10倍，鉴于新股上市，不给评级。 股价表现的催化剂： 网络信息安全威胁加剧；国家进一步加强自主可控。 主要风险因素： 技术发展或不及预期；行业竞争加剧；政策推进不及预期。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司深度报告/计算机行业 目 录 一、公司发展迅速，坚持渠道化战略............................................................................................................................... 4 （一）公司发展历程，股权结构清晰 ..................................................................................................................... 4 （二）坚持渠道化战略，全面覆盖中小企业 ......................................................................................................... 6 二、信息安全领域龙头，多项产品国内市占率第一 ....................................................................................................... 7 （一）信息安全领域布局较全，各项产品市场竞争力强 ..................................................................................... 7 （二）信息安全整体市场增长较为稳健，公司龙头地位稳固 ........................................................................... 11 三、云计算业务增长迅速，超融合市场前景广阔 ......................................................................................................... 14 四、企业无线业务收入增长较快，增值丰富可拓展性强 ............................................................................................. 16 五、募集资金投入网络安全和云计算，实现双轮驱动 ................................................................................................. 17 六、投资建议 .................................................................................................................................................................... 18 七、风险提示 .................................................................................................................................................................... 18 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司深度报告/计算机行业 一、公司发展迅速，坚持渠道化战略 （一）公司发展历程，股权结构清晰 公司成立于2000年，主营业务为向企业级客户提供信息安全、云计算、企业级无线相关产品和解决方案。公司致力于让企业级用户的IT更简单、更安全、更有价值，凭借十余年的持续创新、优秀的产品和服务，现已发展成国内网络信息安全市场龙头企业之一。 图1：业务发展历程 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究部 近几年来，公司的收入和利润增长非常迅速，收入每年同比增长40%左右，扣非净利润更是保持迅速增长。从18Q1来看，18年收入和利润稳定增长的态势还将延续。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page1] 公司深度报告/计算机行业 公司主要有信息安全、云计算、企业级无线和信息技术服务四项业务。其中，信息安全业务保持稳健增长的态势，而公司13年大力推行的云计算业务，近几年来，保持每年同比翻番的迅速增速。 从各项业务结构占比来看，由于云计算业务的发力和前期收入基数较小，其占比从15年的5%左右提高到17年22%左右。 公司前身为深圳市深信服电子科技有限公司，成立于2000年12月25日，由何朝曦、熊武、冯毅共同出资设立。截止公司招股说明书签署之日，何朝曦、熊武、冯毅为公司的控股股东、实际控制人，三人分别持有公司23.4%、20.28%和9.36%