疫情消散产能爬坡，业绩有望触底回升

投资要点 事件：深圳机场]发布2023年一季报。2023Q1公司实现营业收入9.1亿元，同比+40%；实现归母净亏损1.1亿元，同比减亏1.9亿元。收入和盈利同比大幅增长主因公司旅客吞吐量和航班起降架次的迅速恢复，本期公司旅客吞吐量同比增长166.1%，航班起降架次同比增长69.9%。 疫情出行限制基本取消，居民需求迅速恢复。与疫情挂钩的出行限制基本取消，居民出行的意愿有望得到加强。随着宏观经济形势稳中向好，航空运输市场出现快速恢复，今年以来民航客运量回升明显，相比疫前2019年的恢复程度由1月的74.5%持续上升至3月的85.4%，预计民航客运市场将恢复至较高水平。 公司积极拓展国际业务，国际旅客占比提升。深圳机场积极布局国际化战略，经过多年努力，国际航点布局逐渐铺开。深圳机场积极拓展海外航线，此前国际线旅客占比持续增加，国际旅客占比从2014年3.4%上升到2019年的9.9%； 疫情因素消散后，预计深圳机场国际航班旅客占比会延续疫前趋势。 收入端开始修复成本端压力缓释，业绩有望触底回升。2022年卫星厅投产下成本端承压+疫情冲击下营收端收缩压缩公司盈利空间，而当期单季营收大幅增长40.0%，成本同比增速大幅下降至-1.5%，毛利率转正至1.0%；盈利亏损收窄，2023年Q1归母净利润同比减亏1.9亿元。长期来看，卫星厅投产扩充经营面积、免税业务重新招标、国际化战略进展顺利均支撑公司业绩筑底反弹。 新一轮免税合同落地，扣点率调整至24%-30%。2023年1月，深免以综合得分第一中标深机T3进出境免税店经营权，深圳机场与其签署了T3航站楼进出境免税店项目租赁合同。相较于17年的协议，新协议的保底租金单价3,280元/平方米/月和提成比例24%-30%均有所下调，下调扣点率有利于为免税运营商进行促销活动提供了空间，增加免税销售额。 盈利预测与投资建议。我们看好居民出行修复下公司业务的触底回升，预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.8亿元、4.1亿元、6.2亿元，EPS分别为0.04元、0.20元、0.30元。选取PB作为公司相对估值的关键指标，我们认为公司2023年PB将会回升至行业平均水平，给予公司2023年1.7倍的PB估值，对应目标价8.92元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险、居民出行意愿恢复或不及预期等。 指标/年度 1国内首家实行企业化运作的现代化大型国际空港 深圳机场是深圳宝安国际机场的管理公司，由地方政府首次筹建、实施属地化运营，是全国民航最早实现市场化、企业化运营管理的机场之一。深圳机场于1991年正式通航，并于1998年4月20日在深圳证券交易所上市。通航30年来，深圳机场立足于航空主业，兼营航空物流业务和航空增值业务，是集海、陆、空、铁联运为一体的现代化大型国际空港 。 图1：深圳机场俯瞰图 公司是全球领先的现代化大型国际空港。深圳机场总占地面积28.3平方千米，终端规划三条跑道、三个航站区、一个卫星厅，满足远期旅客吞吐量1亿人次。目前已拥有两条远距离平行跑道，能够满足所有民航机型起降。第三跑道、东航站区（T1）和北航站区（T2）处于在建中，公司终端规划有望在未来顺利实现，运力规模将得到进一步提升。 公司客运货运业务持续保持快速增长，跻身全球市场前列。深圳机场通航30年来，航空客、货运业务持续保持快速增长。客运方面，深圳机场的旅客吞吐量增长速度较快，疫情前十年CAGR为7.1%。2020年，受疫情影响，全球航空业发展陷入困境。深圳机场的客运业务受到一定冲击，旅客年吞吐量从2019年的5293万人次减少为2020年的3792万人次，环比为-28.4%。相比于客运业务，深圳机场的货运业务更具韧性，2020年货运年吞吐量为140万吨，环比为9.0%，仍保持稳定增长，直至2022年才首次出现负增长。 图2：公司2008年以来旅客吞吐量 图3：公司2008年以来货邮吞吐量 公司控股股东为深圳市机场（集团）有限公司，实际控制人为深圳市国资委。截至目前，深圳市机场集团有限公司持股比例为56.97%，是深圳机场的第一大股东。深圳市国资委持有深圳市机场集团有限公司100%股份，为深圳机场的实际控制人。旗下有深圳现代物流公司、深圳机场广告有限公司等子公司涵盖物流运输、广告等业务。 图4：公司股东情况 图5：子公司情况 2航空运输市场出现恢复态势，公司积极拓展国际化业务 国务院出台联防联控机制取消出行限制，航空客运需求有望恢复。目前国内疫情逐渐好转，2022年12月7日，国务院联防联控机制综合组发布十条进一步优化落实疫情防控的措施，放松了与疫情相关的出行限制和管控措施，全国生产生活逐步恢复政策。随着新颁布的“二十条”、“新十条”、“乙类乙管”政策逐步落实，全国与疫情挂钩的出行限制基本取消，人们出行限制减少，出行的意愿得到加强，国内/国际航空业客运需求有望复苏。 表1：出行相关的政策梳理 民航业客运量受疫情冲击影响较大，预计2023年将恢复。2022年新冠疫情对民航业影响的深度和持续性超出预期，2022年全行业完成客运量2.52亿人次，同比下降43%，为2019年客运量的38%。虽然民航业经受了疫情反复冲击，但航空公司、机场和空管等行业主体仍表现出坚强韧性。随着疫情防控政策放开，宏观经济形势稳中向好，航空运输市场已出现快速恢复态势，2023年以来民航客运量回升明显，同比疫前2019年的恢复程度由1月的74.5%持续上升至3月的85.4%，预计民航客运市场需求将恢复至较高水平。 图6：民航客运量（年）及增速 图7：民航客运量（月）及增速 政策接连出台，深圳机场国际化水平持续提升。“十二五”规划将深圳机场的定位提升至区域枢纽，“十三五”规划将深圳机场的定位进一步提升至“国际航空枢纽”，《粤港澳大湾区发展规划纲要》指出深圳机场在推进大湾区机场错位发展和良性互动中的重要作用，需提升深圳机场国际枢纽竞争力，《深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》要求深圳机场进一步加快建设高质量、高水平国际航空枢纽，“十四五”提出引进国内外知名航空公司进驻深圳机场，强化与海外枢纽中转与联运协作。多项政策给予深圳机加强国际化综合交通枢纽建设高度支持，深圳机场面临重要历史机遇。 表2：深圳机场建成国际化枢纽相关的政策梳理 积极布局国际化战略，国际航点布局逐渐铺开。深圳机场始终以建设高品质创新型国际航空枢纽和高水平空港型国家物流枢纽为目标，积极布局国际化战略。2018年底，深圳机场新增伦敦、巴黎、苏黎世、维也纳等15个国际客运通航城市。2019年全力加速国际业务拓展，国际客运通航城市实现60城。2020年受疫情影响，国际化战略速度变缓，规划在具备条件下力争恢复或拓展5条以上国际客运航线，后续疫情多点散发持续影响国际化进程。 2023年以来国际航线逐渐恢复，深圳机场已恢复拓展深圳至伦敦、巴厘岛、河内、沙巴、普吉、马尼拉、台北等7条国际及地区客运航线 图8：深圳机场主要国际航班分布 深圳机场积极拓展海外航线，国际线旅客占比增加。深圳机场国际旅客吞吐量（不含地区）于2014年仅为124万人次，2019年达到526万人次，CAGR达33.5%。白云机场国际旅客占比较高，2019年达到25.5%，深圳机场的国际旅客占较低，2019年仅有9.9%，仍具有较大的增长空间。从历年情况来看，深圳机场的国际旅客占比逐年攀升，从2014年3.4%上升到2019年的9.9%，由于国际航空性业务相较于国内航空性业务单价较高，且国际旅客流量达到千万级别有助于公司大型免税店获得高额免税扣点，积极拓展国际业务有望帮助提升公司的盈利能力。疫情因素消散后，预计深圳机场国际航班旅客占比会延续疫前趋势。 图9：深圳机场国际旅客量 图10：国际旅客占比对比 3收入端开始修复成本端压力缓解，业绩有望触底回升 营业收入明显改善，盈利亏损持续收窄。疫情管控放松后，居民出行意愿持续恢复，带动公司业务量修复，2023年Q1公司旅客吞吐量同比增加166.1%，航班起降架次同比增加69.9%；公司营业收入大幅增长，2023年Q1公司实现营业收入9.1亿元，同比由2022年Q4的-34.0%显著增加至当期的40.0%。2022年卫星厅投产下成本端承压+疫情冲击下营收端收缩压缩公司盈利空间，当期营收大幅增长支撑盈利亏损收窄，2023年Q1公司实现归母净利润-1.1亿元，同比减亏1.9亿元。 图11：2022Q1以来深圳机场单季营业收入及同比增速 图12：2022Q1以来深圳机场单季归母净利润及同比增速 公司航空性收入下降，增值服务占比提升。2019年后公司航空主业收入呈现趋势性下行，由2019年的31. 5亿元持续下降至2022年的17. 6亿元。从收入构成来看，航空广告收入与航空物流收入占比较为稳定，2022年占比分别为14.5%和9.6%；航空主业收入占比下滑明显，由2019年的82.7%下降至2022年的65.9%，航空增值收入占比则由从2019年的1.4%迅速提升至2022年的10%，原因系来自于高品质完成T3航站楼网点和卫星厅网点的招商，租赁收入大幅增加。 图13：2018年以来深圳机场收入及其增速 图14：2018年以来深圳机场收入构成 卫星厅产能爬坡致使成本端短期承压，2023年Q1开始缓解。2022年深圳机场的航空主业成本为32.2亿元，同比增加20.5%，非航空主业成本为3.9亿，同比增加9.2%，主营业务成本上升主要系卫星厅投入运营后，相关运营成本及折旧费用显著增加所致。从毛利率水平来看，2022年Q1-Q4单季营业成本持续攀升，且疫情多点散发严重影响居民出行和公司收入，致使公司毛利率均大幅为负（-40.9%、-38.9%、-35.2%、-35.2%）；2023年Q1在收入修复和成本压力缓解下，毛利率开始转正，达1.0%。 图15：2018年以来深圳机场成本构成情况 图16：2022年Q1以来深圳机场营业成本及毛利率 财务费用拖累业绩，预计将筑底反弹。2022年公司销售费用/管理费用/财务费用分别为953.0/13653.4/36471.1万元，同比-11.9%/-2.3%/+189.8%，费用端的提升主要来着于财务费用的大幅提升，主因专项债借款利息和租赁负债计提利息陡增。财务费用拖累盈利能力，公司净利率和ROE显著下降，2022年公司净利率和ROE分别为-42.2%和-10.1%。收入表现不佳、成本费用持续承压导致企业利润大幅度下滑，但从单季表现来看，公司盈利能力已逐渐修复；2023年Q1公司ROE升至-1.01%，净利率升至-11.6%。从长期来看，出行政策的取消、卫星厅投产扩充经营面积、免税业务重新招标、国际化战略进展顺利均表明公司业绩有望筑底反弹。 图17：2021年Q1以来深圳机场三费情况 图18：2021年Q1以来深圳机场净利率与ROE 新一轮免税合同落地，扣点率调整至24%-30%。2023年1月，深免以综合得分第一中标深机T3进出境免税店经营权，深圳机场与其签署了T3航站楼进出境免税店项目租赁合同。原协议下，月保底租金单价约1万元/平米，提成比例35%。新协议下，月保底租金单价均为3,280元/平方米/月，月营业额提成比例分别为30%和24%，保底租金单价和提成比例有所下调。免税业务有望放量，竞争力进一步加强。免税店租金比例的下降为免税运营商进行促销活动提供了空间，有利于免税销售额的增加。卫星厅于2021年12月投产后，免税经营面积会得到一定程度的扩充，有利于免税业务的持续扩张。 表3：深圳机场T3航站楼进出境免税招标情况 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 疫情管控放开后居民出行意愿加强，预计2023年公司飞机起降架次将会恢复至疫前的90%左右，我们预计2023-2025年公司起降架次同比为55%、15%、12%；单架次收入在需求迅速修复下将会回升，我们预计2023-2025年公司单架次收入同比为6%、2%、-2.5%