一季度货币基金点评：货币基金规模扩张、收益提升

2023年05月17日 货币基金规模扩张、收益提升证券研究报告 作者 一季度货币基金点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 从规模看，一季度货币基金规模和市场份额占比先减后增，最终实现季度环比正增长。 参考历史，一季度货基规模往往扩张。从今年的宏观图景和市场环境来看，居民储蓄意愿强于往年，且一季度短端利率有所上行，带来货基收益率回升，我们认为投资者（包括机构）风险偏好总体较低的情况下，可能更为青睐采用摊余成本法估值、净值曲线平滑的货币基金。 从收益看，一季度货基收益水平有所提升，不少货币基金的年化收益率重返2%以上。 货基所持有底层资产的收益水平上行，综合带动货基收益水平上行。年初以来资金利率向政策利率有所收敛；3月末降准前，CD收益率上行，均为货基带来配置机会。 具体操作层面，一季度货币基金杠杆下降、久期上升，同业存单、买入返售占比下降，银行存款占比提升。 春节后CD利率上行，带来拉长久期的机会，但资金面不确定性加大又意味着杠杆率需要控制在合理水平，并根据赎回需求适时调整。 CD指数基金发行节奏放缓，存续规模继续下降，单只基金规模普遍收缩。 CD指数基金关键困扰还是收益表现的吸引力相对较弱。一季度CD收益率中枢继续抬升，市价法估值对净值产生负面影响。展望后续，CD指数基金发展情况由监管态度、自身和可替代产品的收益表现等多方面综合决定。 风险提示：资金面超预期收敛，货币政策超预期变化，机构和个人投资行为不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：经济转弱，能否继续交易降息？-——四月经济数据和一季度货币政策执行报告点评》2023-05-16 2《固定收益：投资边际走弱，价格指标继续回落-国内需求周度跟踪》 2023-05-15 3《固定收益：还有哪些城投债值得进一步挖掘？-信用债市场周报 （2023-05-14）》2023-05-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何看待货基规模扩张？3 2.如何看待货基收益提升？4 3.一季度货基如何操作？6 4.CD指数基金怎么看？7 5.小结9 图表目录 图1：货币基金规模和份额占比3 图2：各类型基金规模变化3 图3：货币基金季度规模变化4 图4：居民新增存款季节性4 图5：CD发行规模季节性4 图6：全市场货币基金滚动30天年化收益4 图7：余额宝和微信理财通的7日年化收益4 图8：一季度末货币基金收益区间分布5 图9：货币基金收益与规模变化5 图10：货币市场利率与货币基金收益率5 图11：同业存单收益率与货币基金收益率5 图12：银行间成交量和隔夜回购占比6 图13：货币基金杠杆率6 图14：货币基金投资组合平均剩余期限6 图15：货币基金持有资产期限分布6 图16：基金发行规模与存续总规模变化7 图17：CD指数基金份额规模（按基金成立日期排序）8 图18：CD指数基金和货币基金的配置对比8 图19：部分CD指数基金滚动30天年化收益率8 图20：相似产品的年化收益率对比9 表1：货币基金券种组合（%）7 货币基金一季报已公布完毕，我们对货币基金情况进行分析解读。如无特殊说明，本文中的基金规模指份额规模。 1.如何看待货基规模扩张？ 一季度，货币基金规模和市场份额占比先减后增，最终实现季度环比正增长。 2023年前两个月，货基规模从2022年末的10.45万亿份降至10.16万亿份，占比从43.45% 降至42.50%；但3月货基规模快速回升，月环比增长超过7900亿份。截至一季度末，货币基金总份额10.95万亿份，季环比+4975亿份，占比回升1.22个百分点至44.67%。 图1：货币基金规模和份额占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 不同类型基金横向对比，一季度除货基规模明显扩张外，股基规模环比增长468亿份；债基、混基规模环比分别收缩423亿份和816亿份。根据Wind口径，CD指数基金归为债基（被动指数型）项下，一季度末CD指数基金份额合计约1148亿份，较四季度（1590亿份）规模收缩约442亿份。 图2：各类型基金规模变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：货币基金季度规模变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 当前居民储蓄意愿强于往年，且一季度短端利率有所上行，带来货基收益率回升，我们认为投资者（包括机构）风险偏好总体较低的情况下，可能更为青睐采用摊余成本法估值、净值曲线平滑的货币基金。 图4：居民新增存款季节性图5：CD发行规模季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.如何看待货基收益提升？ 一季度货基收益水平有所提升。截至3月末，全市场货币基金滚动30天年化收益均值约1.99%（季环比+21.4bp）、中位值约2.06%（季环比+21.6bp）；余额宝和微信理财通的7日年化收益分别约为2.08%（季环比+27.4bp）和2.36%（季环比+19.4bp）。 图6：全市场货币基金滚动30天年化收益图7：余额宝和微信理财通的7日年化收益 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 不少货币基金的年化收益率重返2%以上。2022年四季度7日年化收益率在2%以上的货币基金共182只（合并分级，下同），而今年一季度末为238只。 虽然对于多数货币基金投资者而言，投资货基考虑的更多在于流动性和本金安全，而非一味追求更高的绝对收益水平。但收益水平有所上行，可能也对一季度的货基规模扩张起到积极作用。参考2017年货币基金收益率高企阶段，货基规模也扩张较快。 图8：一季度末货币基金收益区间分布图9：货币基金收益与规模变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 货基所持有底层资产的收益水平上行，综合带动货基收益水平上行。底层资产主要是指买入返售、同业存单和银行存款。 年初以来货币政策边际转向，资金利率向政策利率收敛。一方面是信贷大量投放消耗超储，另一方面是央行投放以削峰填谷的精准操作为主，叠加政府债发行节奏前置，使得回购利率向上收敛。货币基金收益率亦上行。 3月末降准前，CD收益率上行为货基带来配置机会。前期出于缓释信贷投放带来的负债端压力、提前负债管理等考虑，银行CD发行量较大，叠加存单市场由于监管、机构行为等因素存在一定程度的供需结构失衡，带动CD收益率上行，为货币基金带来配置机会。 图10：货币市场利率与货币基金收益率图11：同业存单收益率与货币基金收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.一季度货基如何操作？ 一季度货币基金杠杆下降、久期上升。 2022年二季度货币基金杠杆率达到历史较高水平（107.9%）后，杠杆率连续第三个季度下降，一季度降至105.9%。 截至3月末，银行间回购+拆借日成交量处于较高水平，隔夜占比87%左右。 图12：银行间成交量和隔夜回购占比图13：货币基金杠杆率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 货基投资组合平均剩余期限略有上行，全市场均值由四季度的74天提升至75天，中位数 由80天升至81天。 期限结构方面，剩余存续期30-90天的资产占比由四季度的35.6%下降至34.5%，30天以下的资产占比由34.6%升至36.7%，90天以上的资产占比由29.8%降至28.8%。 图14：货币基金投资组合平均剩余期限图15：货币基金持有资产期限分布 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 配置方面，货基的同业存单、买入返售占比下降，银行存款占比提升。 表1：货币基金券种组合（%） 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 债券 37.98 42.17 40.49 40.59 42.09 40.44 39.25 39.51 38.97 国债 0.73 1.30 1.51 1.51 1.20 1.36 1.21 1.15 0.93 同业存单 27.90 32.00 28.59 29.08 31.01 29.99 28.31 28.27 28.61 金融债 4.47 4.25 4.56 3.63 3.60 3.65 4.13 4.14 4.05 企业债 0.24 0.23 0.23 0.25 0.24 0.22 0.26 0.31 0.19 短期融资券 4.02 3.65 4.99 5.44 5.32 4.36 4.40 4.70 4.27 中票 0.49 0.53 0.35 0.32 0.32 0.36 0.32 0.33 0.35 ABS 0.13 0.20 0.27 0.35 0.39 0.49 0.61 0.62 0.57 其他债券 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 买入返售 20.58 21.88 26.26 24.94 21.85 19.68 22.67 23.02 24.93 银行存款 41.16 35.63 32.99 33.96 35.79 39.13 37.35 36.47 35.55 其他资产 0.28 0.32 0.26 0.51 0.27 0.74 0.73 1.00 0.56 资料来源：Wind，天风证券研究所 从操作逻辑考虑，前期CD利率在相对高位，货币基金通过中长期限存单来博弈长久期的机会，但资金面不确定性较大又意味着杠杆率需要控制在合理水平，并根据赎回需求适时调整。由此看到货币基金杠杆下降、久期上升。当然，季初和季末的客户申赎行为会对久期和杠杆水平构成扰动。 4.CD指数基金怎么看？ CD指数基金发行节奏放缓，存续规模继续下降。一季度新成立CD指数基金共6只，总计133.84亿份，存续规模由四季度末的1590亿份下降至1148亿份。 图16：基金发行规模与存续总规模变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 单只基金规模普遍收缩。一季度末，CD指数基金平均规模22.1亿份，较四季度末（34.56亿份）回落12.5亿份。 图17：CD指数基金份额规模（按基金成立日期排序） 资料来源：Wind，天风证券研究所 CD指数基金规模持续收缩，关键困扰还是收益表现的吸引力相对较弱。 由于此类基金跟踪中证同业存单指数，大部分仓位是同业存单，其净值表现与CD利率密切相关。而一季度CD收益率中枢继续抬升，市价法估值对净值产生负面影响。 图18：CD指数基金和货币基金的配置对比图19：部分CD指数基金滚动30天年化收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 展望后续，CD指数基金需要重点关注几方面变化： 其一是监管态度，是否出现设置申购规模上限、控制新发CD指数基金审批节奏等；其二是基金自身的收益表现，主要由CD利率的变化所决定；其三是可替代产品的表现，比如与货币基金、现金管理类银行理财产品等相比，CD指数基金由于收益波动更大，需要更高的绝对收益水平来吸引投资者的参与。 图20：相似产品的年化收益率对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.小结 从规模看，一季度货币基金规模和市场份额占比先减后增，最终实现季度环比正增长。 参考历史，一季度货基规模往往扩张。从今年的宏观图景和市场环境来看，居民储蓄意愿强于往年，且一季度短端利率有所上行，带来货基收益率回升，我们认为投资者（包括机构）风险偏好总体较低的情况下，可能更为青睐采用摊余成本法估值、净值曲线平滑的货币基金。 从收益看，一季度货基收益水平有所提升，不少货币基金的年化收益率重返2%以上。 货基