2023年4月经济数据点评：“颠簸”的复苏之路

事件： 5月16日，国家统计局公布数据显示，4月，规模以上工业增加值同比5.6%、前值3.9%；社会消费品零售总额同比 18.4%、前值10.6%；固定资产投资同比4.7%、前值5.1%。（来源：统计局） 客观看待4月经济数据的边际走弱，经济复苏不会“昙花一现” 4月经济产需大多边际走弱，场景相关的消费和服务、新能源链等表现相对较好。4月，主要经济指标读数均低于市 场平均预期，考虑低基数的影响，工业增加值、投资、社零两年复合增速均低于3月水平，其中，房地产和基建投资、可选商品消费均走弱；餐饮、服务业等场景相关，及电气机械、汽车等新能源链的生产和投资表现较好。 经济数据反弹后的走弱，或与疫后修复的“脉冲”效应、政策落地放缓等相关。1季度经济数据普遍改善，与疫后场景恢复带来的生产、需求活动“报复性”修复有关，而内需的接续动能不足，导致4月产需多数走弱；同时，稳增 长措施落地放缓也一定程度弱化了需求支撑，与基建紧密相关的沥青开工率等指标在4月均持续回落。 而表现亮眼的场景相关消费、新能源链等新兴产业，带来的经济“乘数效应”弱于传统投资驱动。过往经济走出低谷，主要靠房地产、传统基建刺激加码，带动上游需求改善向中下游传导，其中房地产链条长、“乘数效应”大；而当前是房地产“缺位”下的经济复苏，中下游行业和服务修复更早、表现较好，弹性和“乘数效应”弱于以往。 伴随政策滞后效应显现、内生动能的逐渐修复等，经济或逐步走出低谷，不必过于悲观。后续关注三大动能：1）稳增长落地加快、大规模融资对实体支持的滞后显现，近期沥青开工率已有所回升；2）消费动能的修复，服务业等持续修复带动的相关就业改善，有助于推动收入与消费的正循环；3）房地产累积的“积极”因素减缓其拖累。 常规跟踪：4月产、需大多边际走弱，青年失业率创新高 工业生产明显走弱，服务业延续修复。4月，工业增加值当月同比5.6%、两年复合同比1.3%，或主要缘于基建实物工作量落地进度偏慢、地产投资边际转弱。剔除基数影响后，采矿业生产强于电燃水、制造业生产最弱。主要行业中，中游装备制造相关行业表现相对较好。服务业生产和活动保持修复态势，其中信息软件服务表现亮眼。 三大投资不同程度回落，中游制造表现相对较强。4月，低基数下基建投资回落2个百分点至7.9%，水利和交运仓储拖累较大、电燃水支撑仍较强。制造业投资增速小幅回落至5.3%，中游装备行业投资需求仍然旺盛。房地产投资大幅回落至-16.2%，其中竣工表现依然亮眼、新开工延续疲软。商品房销售大幅下行、指向低线级城市进一步转冷。社零增长有所放缓，耐用品拖累较大。4月，社会消费品零售总额同比18.6%、剔除基数影响后两年复合增长2.7%。其中餐饮收入表现相对亮眼，当月同比43.8%、两年复合5.4%。分行业看，珠宝、体育娱乐、化妆品等升级类商品表现较好；耐用品消费依然低迷，其中汽车消费同比38%，主因基数提振、两年复合同比-2.8%。 城镇调查失业率季节性下降，但结构性压力增大。4月，城镇调查失业率5.2%、季节性回落0.1个百分点；青年群体就业压力不降反增，16-24岁人口失业率抬升0.8个百分点至20.4%、再创历史同期新高。青年失业率的持续走高或主要缘于低学历青年拖累，指向服务业修复对就业的吸纳作用有待增强。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 内容目录 1、客观看待4月经济数据的边际走弱，经济复苏不会“昙花一现”3 2、常规跟踪：4月产、需大多边际走弱，青年失业率创新高5 风险提示9 图表目录 图表1：主要经济指标当月同比变化3 图表2：主要经济指标当月同比变化（两年复合）3 图表3：基建和地产投资回落较多3 图表4：高技术产业投资保持高速增长3 图表5：疫后经济修复均存在一定“脉冲”反应4 图表6：4月以来，沥青开工率明显回落4 图表7：地产投资和销售的弹性不断降低4 图表8：房地产对多数国民经济部门存在直接拉动作用4 图表9：5月以来，沥青开工率有所回升5 图表10：信用修复领先经济2个季度左右5 图表11：服务业从业人员改善或指向后续就业的修复5 图表12：棚改规模居前的地区大多加大棚改计划5 图表13：低基数影响下，制造业生产上行5 图表14：中游装备制造生产表现相对较好5 图表15：服务业生产保持较快修复6 图表16：服务业活动保持高景气6 图表17：固定资产投资有所回落6 图表18：建筑业产需仍保持良好修复态势6 图表19：制造业投资延续回落7 图表20：中游装备制造保持较快投资增速7 图表21：地产投资和商品房消费大幅回落7 图表22：4月玻璃表观消费较好7 图表23：一线城市商品房销售明显好于二三线城市7 图表24：三线城市商品房成交显著低于2019年7 图表25：4月，商品消费修复慢于餐饮8 图表26：耐用品消费拖累较大8 图表27：城镇调查失业率季节性下行8 图表28：年轻人失业率高位攀升8 图表29：青年就业集中在制造、批发零售、住宿餐饮等8 图表30：多数行业招工需求改善，制造业快于服务业8 1、客观看待4月经济数据的边际走弱，经济复苏不会“昙花一现” 4月经济产需大多边际走弱，场景相关的消费和服务、新能源链等表现相对较好。4月，主要经济指标读数均低于市场平均预期，考虑低基数的影响，工业增加值、投资、社零两年复合增速均低于3月水平，分别为1.3%、3.1%和2.6%。其中，房地产、基建和商品消费均走弱，两年复合同比分别为-13.2%、6.1%和2.3%；餐饮、服务业等场景相关，及电气机械、汽车等新能源链的生产和投资表现较好。 图表1：主要经济指标当月同比变化图表2：主要经济指标当月同比变化（两年复合） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 (%) 餐商 饮品 收零 入售 服基工制固地务建业造定产业投增业资投生资加投产资产值资投 指资 数 15 10 5 0 -5 -10 -15 (%) 基制 建造 投业 资投 资 餐服固 饮务定 收业资 入生产 产投 指资 数 商工地 品业产 零增投 售加资 值 3月4月3月4月 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：基建和地产投资回落较多图表4：高技术产业投资保持高速增长 30 20 10 0 -10 -20 20 (%) 固定资产投资当月同比(2021年基数调整) (%) 10 0 -10 -20 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -30 50 (%)高技术产业投资累计同比(2021年调整) 40 30 20 10 0 -10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -20 固定资产投资基建 制造业地产(右轴) 高技术制造业 高技术服务业 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 经济数据反弹后的走弱，或与疫后修复的“脉冲”效应、政策落地放缓等相关。一季度经济数据普遍改善，与疫后场景恢复带来的生产、需求活动“报复性”修复有关，而内需的接续动能不足，导致4月产需多数走弱。疫情以来，经济经历了三轮脉冲式修复，每一轮制造业PMI指数在报复性反弹之后均冲高回落。同时，稳增长措施落地放缓也一定程度弱化了需求支撑，与基建紧密相关的沥青开工率等指标在4月均持续回落。 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 （%） 70 60 50 40 30 20 10 0 (%) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 沥青开工率 基建投资当月同比(21年基数调整) 图表5：疫后经济修复均存在一定“脉冲”反应图表6：4月以来，沥青开工率明显回落 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 而表现亮眼的场景相关消费、新能源链等新兴产业，带来的经济“乘数效应”弱于传统投资驱动。过往经济走出低谷，主要靠房地产、传统基建刺激加码，带动上游需求改善向中下游传导，其中房地产链条长、“乘数效应”大；房地产链对39个国民经济部门存在直接拉动效应、间接拉动效应更大。而当前是房地产“缺位”下的经济复苏，中下游行业和服务修复更早、表现较好，弹性和“乘数效应”弱于以往。 50(%) 40 30 20 10 0 -10 (%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 房地产投资累计同比 商品房销售累计同比(右轴) 图表7：地产投资和销售的弹性不断降低图表8：房地产对多数国民经济部门存在直接拉动作用 来源：Wind，国金证券研究所来源：国家统计局、国金证券研究所 伴随政策滞后效应显现、内生动能的逐渐修复等，经济或逐步走出低谷，不必过于悲观。后续关注三大动能：1）稳增长落地加快、大规模融资对实体支持的滞后显现，近期沥青开工率已有所回升，信用扩张的滞后效应也会逐步显现、经验显示有效社融同比领先工业增加值2个季度左右；2）消费动能的修复，服务业等持续修复带动的相关就业改善，有助于推动收入与消费的正循环；3）房地产累积的“积极”因素减缓其拖累，中西部地区棚改加码、居民收入修复后市场需求有望稳定。 (%) 沥青开工率 60 55 50 45 40 35 30 25 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 图表9：5月以来，沥青开工率有所回升图表10：信用修复领先经济2个季度左右 来源：Wind，政府网站，国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 (%) 从业人员与失业率(5MMA) (%) 50 49 48 47 46 45 44 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 5.9 6.1 201820192020202120222023 PMI服务业从业人员城镇调查失业率(右轴,逆序) 图表11：服务业从业人员改善或指向后续就业的修复图表12：棚改规模居前的地区大多加大棚改计划 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 2、常规跟踪：4月产、需大多边际走弱，青年失业率创新高 工业生产明显走弱，服务业延续较快修复。4月，工业增加值当月同比5.6%、低于市场预期的9.7%，两年复合同比1.3%，或主要缘于基建实物工作量落地进度偏慢、地产投资边际转弱。剔除基数影响后，采矿业生产强于电燃水、制造业生产最弱，两年复合分别同比4.6%、4.1%和0.8%。主要行业中，上游的化学原料、有色加工，中游的汽车、通用设备、电气机械等工业生产情况表现相对较好。服务业生产和活动恢复较快，当月同比13.5%、两年平均3.3%，其中信息软件服务表现较好，同比13.2%、两年复合11.7%。 图表13：低基数影响下，制造业生产上行图表14：中游装备制造生产表现相对