君晟-中特估中国优势会议-总体国家安全观专场纪要

A-Y某公募机构研究总监 主题：关注云计算、中特估、复苏链 第一章云计算：AIGC推动行业景气度提升 1.1北美云巨头Capex开始下降，但对2023年展望出现积极变化 22Q4，北美四家云厂商资本开支395.04亿美元，同比增长8.07%，降速，亚马逊甚至出现15Q4以来第一次单季负增长。 23Q1，四家厂商资本开支339.45亿元，同比降4.43%，但对全年指引现积极变化。谷歌预计23年的总资本开支将略高于22年（23Q1为35.73%），但会增加对技术基础设施的投资。微软预计在AzureAI基础设施投资的推动下，资本开支将出现连续增长。Meta预计23年资本 支出将在300-330亿美元之间，随着AI应用场景不断扩大，将需要继续投资于基础设施。亚马逊预计23年资本开支将低于22年的水平，主要 原因是在物流运输方面的投资减少，但将继续投资基础设施以支持AWS客户需求，包括在大语言模型及AIGC上会增加投入。 1.22022年全球服务器市场相对较好，但下半年明显放缓，目前仍疲弱，今年下半年有转好可能 2022Q1，全球服务器出货330.5万台，同比增长20.7%，销售额272.1亿美元，同比增长29.3%。2022Q3，全球服务器出货337.4万台， 同比增长7.5%，销售额290.6亿美元，同比增长21.6%。中国市场方面，2022年上半年服务器出货184.8万台，同比增长13.4%（2022Q1 为89.7万台，同比增速20.1%），销售额同比增长26.6%至136.6亿美元（2022Q1为65.1亿美元，同比增长34.2%）。 信骅科技2022年10月以来，月度营收增速明显下降，2023年1-4月的销售额分别为2.19亿、2.23亿、2.26亿和 2.28亿新台币，同比增长分 别为-42.67%、-38.27%、-41.87%和-44.11%，其出现 明显的下滑情况，反映目前全球服务器市场总体需求仍偏低迷。 TrendForce最新预测2023年全球服务器出货量将下跌至1,443万台，年成长率收敛为1.31%（今年1月份预测数据为1.87%）。 总体来看，目前服务器市场需求仍疲弱，预计2023Q1全球服务器出货量可能降幅在10%左右，这也意味着下半年增速可能企稳向好。 1.3二十大强调建设数字中国，促进数字经济和实体经济深度融合 二十大报告提出“建设数字中国，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合”。 近年来，我国深入实施数字经济发展战略，数字经济政策不断落地和深化，新一代数字技术创新活跃、快速扩散，加速与经济社会各行业 各领域深入融合，有力支撑了现代化经济体系的构建和经济社会的高质量发展。 2023年2月，国务院印发的《数字中国建设整体布局规 划》指出，数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局。 我们认为，数字中国的底层信息基础设施包括云和网，随着数字中国建设持续推进，叠加宏观经济企稳，云计算投资需要有望向好。 1.4云计算有望迎来新一轮景气度提升，算力规模有望持续高增 近期，ChatGPT的爆红引发了人们对于AI发展的高度关注。IDC数据显示：2021年全球人工智能IT投资额为929.5亿美元，预计2026年将 增至3014.3亿美元，复合年增长率约26.5%。中国市场，2026年AI投资预计将达266.9亿美元，约占全球投资 8.9%，居世界第二位，复合 年增长率约21.7%。服务器作为硬件市场的主要组成部分，在五年预测期内将占80%以上。 人工智能的发展将对算力提出更高要求。根据中国信通院数据，我国智能算力规模持续高速增长，2021年智能算力规模已经超过通用算力。 1.5.1IDC作为云计算产业链关键环节，有望进入需求释放阶段 在数字中国和人工智能推动云计算市场回暖的背景下，IDC作为云基础设施产业链的关键环节，也有望进入需求释放阶段。 展望未来，电信运营商在云计算业务方面仍将实现快速增长，百度、字节跳动等互联网公司在AIGC领域有望实现突破性进展，都将对包 括IDC在内的云基础设施产生较大新增需求，相关IDC厂商有望获益，建议关注润泽科技、奥飞数据、宝信软件等。 1.5.2液冷数据中心适应高密算力场景，提高数据中心面积使用效率 数据中心液冷方案主要分为冷板式和浸没式两种技术路径，此外还有喷淋式。根据《冷板式液冷服务器可靠性白皮书》数据显示，液体相 对空气能够传热更快（相差20-25倍），能够带走更多热量（相差2000-3000倍），给高密部署提供了较好方案。通常液冷数据中心单机 柜可以支持30kW以上的散热能力，并能较好演进到100kW以上。自然风冷的数据中心单柜密度一般只支持 8kW-10kW，冷热风道隔离的 微模块加水冷空调水平制冷在15kW以上性价比将大幅降低，相比较而言液冷的散热能力和经济性均有明显优势。 1.5.3AI应用迅速推广，有望催化液冷产业链加速发展液冷需要数据中心温控和ICT设备厂商彼此配合，此前市 场对于产业链的协作问题存在疑虑。目前在AI算力需求的推动下，服务器厂商已 经开始大力布局液冷服务器产品。2022年，浪潮信息 将“Allin液冷”纳入公司发展战略，全栈布局液冷，实现通用服务器、高密度服务 器、整机柜服务器、AI服务器四大系列全线产品均支持冷板式液冷，建成年产能10万台的亚洲最大液冷数据中心研发生产基地，实现了业 界首次冷板式液冷整机柜的大批量交付。2022年，中兴通讯发布了《中兴通讯液冷技术白皮书》，公司建设的全液冷数据中心项目获得了 2022年CDCC数据中心科技成果奖，近期公司G5系列服务器在泰国进行海外市场首发，支持液冷散热技术，采用冷板式液冷散热。 考虑到AIGC的发展，“东数西算”工程PUE的要求，以及超算/智算中心的建设需求，我们认为，一是未来2-3年将是国内大功率IDC新增 建设的高峰期，液冷方案的渗透率可能更高，二是存量IDC机房为满足现在更严格的PUE要求，可能需要进行改造，其中制冷系统将是改 造和投资的重点，三是产业链目前的液冷产能规划可能在短期内将呈现供不应求状态，因此在液冷方案加速渗透过程中，数据中心温控厂 商、液冷板制造厂商等有望受益，建议关注：高澜股份、英维克、曙光数创、网宿科技等。 1.6.1AI数据中心流量较大，胖树架构匹配需求 AI数据中心中，由于内部流量较大，无阻塞的胖树网络架构成了重要需求之一。 英伟达的AI数据中心采用了胖树（fat-tree）网络架构来实现无阻塞的功能。胖树的网络架构基本理念为：使用大量低性能的交换机，构建出 大规模的无阻塞网络，一般用于网络要求较高的数据中心中，如超算中心和AI数据中心等。 1.6.2相较传统数据中心，AI数据中心中的交换机及光模块数量大幅提升 英伟达的A100GPU主要对应200G光模块，H100GPU可对应400G或800G光模块，H100采用了800G的光模块。训练侧光模块需求与GPU出货量强相关，推理侧光模块需求与数据流量强相关。训练对于GPU的性能要求高，推理对于网络的要求更高。 若未来出现图片或视频相关的爆款AI应用，一方面用户数量有望大幅提升，另一方面单个用户产生的数据流量可能会显著增长，因此数据总流 量将暴增，所以推理所需的算力和流量实际上可能远大于训练，因此对于包括光模块在内的网络设备需求将起到有力的支撑和提振。 1.6.3AIGC带来算力及模型竞赛，2024年或成800G光模块大年 800G光模块2022年底开始小批量出货，2023年需求主要来自于英伟达和谷歌，2024年有望大规模出货，并存在时间前移的可能。从交换机 的电口来看，SerDes通道的速率每四年翻倍，数量每两年翻倍，交换机的带宽每两年翻倍；从光口来看，光模块每4年升级一次。2019市场分 成了200G和400G两条升级路径，在2023年这个时间点，市场下一代高速率光模块均指向800G光模块，叠加AIGC带来的算力和模型竞赛，我 们预计北美各大云厂商和相关科技巨头均有望在2024年大量采购800G光模块，同时2023年也可能提前采购。 1.6.4多家光模块厂商具备800G光模块能力 在2023年OFC光博会上，各光模块公司均推出了自己的800G光模块产品，涵盖不同封装方式、材料和传输距离等种类。 值得一提的是，国内厂商在100G和400G光模块时代已经取得了显著的进展，跻身全球先进水平。在数通800G光模块时代，以中际旭创和新 易盛为代表的国内厂商有望延续400G时代的竞争力，同时华工科技、剑桥科技、博创科技、光迅科技和德科立等公司也有望取得突破。 1.6.5本轮光模块板块行情可参考2016-2018H1与2019H2-2020H1 数通光模块行业在2016-2018H1和2019H2-2020H1处于景气周期，中际旭创期间股价表现较好，2018H2-2019H1全球云计算及互联网巨 头资本开支迎来调整，期间股价也下行。实际上2018H2-2019H1北美云基础设施需求放缓，只是云厂商的“库 存”调整。 2020-2022H1年北美四家云厂商资本开支高增近3年， 2022年下半年资本开支明显降速。2022Q4，北美四家云厂商资本开支395.04亿美 元，同比增长8.07%，明显降速，2023Q1负增长。因 此，2022年虽然光模块公司业绩普遍表现较好，但股价与估值不断下跌。 1.6.5本轮光模块板块行情可参考2016-2018H1与2019H2-2020H1 从历史估值来看，中际旭创2019年PE-TTM高点时超过70倍，2020年高点超过100倍，过去5年平均PE-TTM为47.28倍，2019年、2020 年基于当年业绩与当年市值的PE为72.49x、41.91x。 我们预计，在AI带动下，叠加宏观经济企稳，数字经济发展，国内外云厂商资本开支有望在今年企稳，在2024年或将出现显著提升，因此本 轮光模块行情走势建议参考2019Q1-2020Q2，同时我们认为是板块性行情，建议重点关注中际旭创、天孚通信、新易盛、华工科技、源杰 科技、腾景科技、光迅科技、中瓷电子、光库科技、博创科技、联特科技、德科立、仕佳光子、剑桥科技等。 1.7服务器有望充分受益于AI发展，交换机市场格局相对稳定 云计算或算力的发展离不开服务器，随着AI等的发展，服务器向着大算力方向发展。2023年，国内AI服务器需求有望大幅增长。 服务器有望充分受益于AI发展，交换机市场格局相对稳定。目前，我国服务器市场格局已相对清晰，浪潮信息、新华三（紫光股份）、华为列 前三位。建议重点关注：浪潮信息、紫光股份、中兴通讯，此外工业富联积极布局海外，也值得关注。 交换机具备技术壁垒，中国市场格局稳定，华为与新华三 （紫光股份）两强争霸，锐捷网络展现追赶势头。全球来看，思科一家独大，份额近 50%，但呈下滑趋势，华为列全球第二（9%）、新华三列第五（4.5%）。建议重点关注：紫光股份、锐捷网络、中兴通讯。 近日，中国移动启动数据中心交换机招标，采购量明显增长，对于今年国内交换机市场的景气度起到重要支撑作用。 第二章中特估：央国企估值体系正在重塑 2.1中国特色估值体系提出，发现央国企价值 2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满提出要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源 配置功能更好发挥。2023年3月3日，国务院国资委召开会议，启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动。自中国特色估值体系提出以 来，通信行业央国企平均涨幅为21.32%（按相同权重测算），同期沪深300及通信（申万）指数分别上涨17.09%、26.58%。三大运营商表 现强势，PB估值为近三年最高点。2022年11月21 日-2023年4月28日，通信行业央国企中涨幅第一的为中国电信（上涨70.66%），排名第 二至五位的为中国移动（上涨52.61%）、ST日海（上涨52.54%）、信科移动（上