新一轮产品周期开启，AI催化下行业将迎估值业绩双升

游戏Ⅱ行业+公司首次覆盖 证券研究报告·行业+公司首次覆盖·游戏Ⅱ 新一轮产品周期开启，AI催化下行业将迎估值业绩双升 增持（维持） 投资要点 行业回顾：新游供给受限，2022年及2023Q1手游市场承压。2022年中国游戏市场际销售收入为2659亿元，同比下滑10%，游戏用户规模 6.6亿人，同比稍有下滑，ARPU为400元，同比下滑10%；游戏市场规模及游戏用户规模为2008年以来的首次同比下滑。分品类来看，客户端游戏市场规模稳中有升，2022年实现实际销售收入614亿元，同比增长4%，移动游戏市场际销售收入为1931亿元，同比下降14%，我们认为主要系2021年8月~2022年3月因未成年人防沉迷等导致版号停发，致行业新游供给受限。我们跟踪SensorTower平台上的iOS端每月新游数量（以收入Top1500的产品为样本量）发现，在2021年8月版号停发后，新游上线数量相比此前明显下滑。 2022Q4及2023Q1业绩综述：产品周期扰动，但韧性凸显。A股游戏上市公司2022Q4及2023Q1合计实现收入（剔除异常）221、206亿元，同比变动+5%、-5%，同比变动主要受产品上线节奏影响；归母净利率为39.8%、18.2%，同比变动-26.1pct、-0.1pct，2022Q4出现较大亏损， 主要系因外部环境逆风，部分厂商计提商誉等资产减值。我们认为在新游供给相对有限的背景下，2023Q1各大厂商存量游戏长线运营稳健，业绩表现凸显韧性。 行业供给决定需求，2023年4月游戏大盘已强劲反弹。市场担忧随着游戏用户红利消退，市场后续增长动力不足。但我们认为游戏作为内容行业，有其独特性，其行业增速的决定性因素在于产品供给。以日本主机游戏市场为例，2020、2022年新游供给充沛且表现出色，驱动当年软 件市场规模增长，而2021年新游数量较少且销量一般，对应当年软件市场规模表现较弱。对于中国大陆地区的移动游戏市场而言，较多商业化产品自2022年11月起陆续获批版号，大部分产品需经过1~2个季度的付费测、内容调试等上线前准备，因此2023Q1新游上线数量有限，同时上线产品公测时间集中于2023年3月中下旬，于当季流水贡献有限，致2023Q1行业规模增速承压。但值得注意的是，根据SensorTower，在数款新游上线催化下，2023年4月游戏iOS端净收入已实现强劲反弹，同比+15%，环比+33%。 新游储备充沛叠加AI催化，行业将迎估值业绩双修复。业绩端，各大厂商新游储备充沛，产品周期将陆续开启，我们看好新游陆续上线，将驱动市场规模进一步强劲增长，支撑各大厂商业绩向上弹性。估值端，AI赋能游戏降本增收正于行业内逐步落地，各大厂商积极拥抱AI，部 分厂商已实现人效提升、2D美术成本降低等，同时年内将有AINPC等“AI+”玩法产品陆续落地，我们看好AI技术将不断进步，AI对游戏的降本增收作用有望逐步体现，形成估值提升的长期催化。 投资建议：行业新一轮产品周期已开启，新游陆续上线将增厚公司业绩，同时AI技术持续进步，AI赋能游戏降本增收已逐步体现，后续AI原生玩法有望持续落地，持续催化板块估值提升。我们推荐：1）研运能力出色的头部厂商：三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界等，港股的 腾讯控股、心动公司等，建议关注网易-S等；2）具备大模型能力，以及拥有承接AI原生玩法较快落地的场景的厂商：昆仑万维、盛天网络、巨人网络、中文在线等，建议关注电魂网络、汤姆猫、神州泰岳等；3）2023年业绩弹性大的厂商：宝通科技、姚记科技、名臣健康等，港股的创梦天地等。 风险提示：新游上线时间及流水表现不及预期，AI技术发展不及预期，竞争加剧风险，行业监管风险。 2023年05月16日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 研究助理陈欣 执业证书：S0600122070012 chenxin@dwzq.com.cn 行业走势 游戏Ⅱ沪深300 105% 93% 81% 69% 57% 45% 33% 21% 9% -3% -15% 2022/5/162022/9/142023/1/132023/5/14 相关研究 《AI时代新起点，寻新投资方向 （二）海内外AI应用之游戏篇 2023-04-03 《游戏大航海时代：能力禀赋、市场环境及成长空间》 2022-06-10 1/23 东吴证券研究所 内容目录 1.行业回顾：多因素影响下，市场规模短期承压4 1.1.国内市场：2022年端游市场复苏，手游市场同比下滑4 1.2.出海市场：受外部环境及产品周期影响，近十年来市场规模首度下滑5 1.3.2023Q1：国内市场环比改善，出海延续下滑趋势7 2.2022Q4及2023Q1业绩综述：受产品周期扰动，但韧性凸显8 3.新一轮产品周期已开启，AI催化下行业将迎估值业绩双振11 3.1.游戏行业的特殊性：供给驱动需求增长，4月市场已强劲反弹11 3.2.新游充沛将陆续上线，支撑业绩向上弹性16 3.3.AI降本增收将持续落地，支撑行业估值向上空间22 4.投资建议23 5.风险提示23 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：中国移动游戏实际销售收入及同比增速（亿元；%）4 图2：中国游戏用户规模及同比增速（亿人；%）4 图3：中国游戏用户ARPU及同比增速（元；%）4 图4：中国移动游戏市场规模及同比增速（亿元，%）5 图5：中国游戏用户ARPU及同比增速（元；%）5 图6：版号数量及iOS端新产品上线数量情况5 图7：中国厂商自研游戏海外收入及同比增速6 图8：美国地区iOS+GooglePlay双端游戏下载量6 图9：日韩地区iOS+GooglePlay双端游戏下载量6 图10：各地区游戏ARPDAU数据（单位：美元）7 图11：中国游戏市场实际销售收入（单位：亿元；%）7 图12：中国移动游戏市场规模及同比增速（亿元，%）7 图13：中国厂商自研游戏海外收入及同比增速8 图14：游戏板块单季度营业收入及同比增速情况8 图15：游戏板块主要公司单季度营业收入情况（亿元）8 图16：游戏板块单季度归母净利润及同比增速情况9 图17：主要公司单季度归母净利润情况（亿元）9 图18：游戏板块归母净利率及同比变动情况9 图19：游戏板块毛利额及同比增速情况10 图20：游戏板块毛利率及同比变动情况10 图21：游戏板块销售费用总额及同比增速情况10 图22：游戏板块销售费用率及同比变动情况10 图23：游戏板块管理费用总额及同比增速情况10 图24：游戏板块管理费用率及同比变动情况10 图25：游戏板块研发费用总额及同比增速情况11 图26：游戏板块研发费用率及同比变动情况11 图27：中国移动游戏用户规模及同比增速12 图28：2023年5月15日iOS游戏畅销榜TOP15iOS端流水表现趋势12 图29：2020-2022年日本主机游戏市场规模13 图30：2018Q1-2023Q1及2023M4中国大陆地区iOS端收入TOP100的游戏年份分布14 图31：历年4月份中国游戏iOS端净收入（即扣除30%渠道费）情况15 表1：2020年主机游戏软件销量排名榜（销量单位为份）13 表2：2021年主机游戏软件销量排名榜（销量单位为份）13 表3：2022年主机游戏软件销量排名榜（销量单位为份）14 表4：截至2023/5/15，2023年已上线新游表现情况15 表5：2023年5-6月将上线新游情况16 表6：各大厂商Pipeline情况（包括2023年已上线新游）16 表7：2023年内有望落地的部分AI+玩法产品情况22 3/23 1.行业回顾：多因素影响下，市场规模短期承压 1.1.国内市场：2022年端游市场复苏，手游市场同比下滑 2022年游戏市场规模首次出现下滑。2022年中国游戏市场际销售收入为2659亿元，同比下滑10%，游戏用户规模6.6亿人，同比稍有下滑，ARPU为400元，同比下滑10%；中国游戏市场规模及游戏用户规模为2008年以来的首次同比下滑，ARPU为继2018年（上一次版号停发）后的又一次同比下滑。 图1：中国移动游戏实际销售收入及同比增速（亿元；%） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 中国游戏市场实际销售收入（亿元）yoy 200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 图2：中国游戏用户规模及同比增速（亿人；%）图3：中国游戏用户ARPU及同比增速（元；%） 中国游戏用户规模（亿人）yoy 7 6 5 4 3 2 1 0 20082010201220142016201820202022 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 中国游戏用户ARPU（元）yoy 20082010201220142016201820202022 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 分品类来看，供给受限致移动游戏市场规模同比下滑14%。1）客户端游戏市场规 模稳中有升，2022年实现实际销售收入614亿元，同比增长4%，已连续两年实现同比正增长。在缺少爆款新品的背景下，端游市场规模稳步提升或由于存量端游经过多年经营，已沉淀下来核心用户，其付费习惯及付费率相对稳定，受新品周期影响小。2）2022 4/23 东吴证券研究所 年中国移动游戏市场际销售收入为1931亿元，同比下降14%，其中中国移动游戏用户规模同比微降，ARPU为295元，同比下降14%，我们认为主要系2021年8月~2022年3月因未成年人防沉迷等导致版号停发，致行业新游供给受限。我们跟踪SensorTower平台上的iOS端每月新游数量（以收入Top1500的产品为样本量）发现，在2021年8月版号停发后，新游上线数量相比此前明显下滑。 图4：中国移动游戏市场规模及同比增速（亿元，%）图5：中国游戏用户ARPU及同比增速（元；%） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 中国移动游戏实际销售收入（亿元）yoy 20082010201220142016201820202022 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 中国移动游戏用户ARPU（元）yoy 20082010201220142016201820202022 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：伽马数据，东吴证券研究所数据来源：伽马数据，东吴证券研究所 图6：版号数量及iOS端新产品上线数量情况 140 120 100 80 60 40 20 0 iOS端收入TOP1500中当月上线游戏数量（个，左轴）版号数量（个，右轴） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23 数据来源：国家新闻，SensorTower，东吴证券研究所 1.2.出海市场：受外部环境及产品周期影响，