2023年一季度货币政策执行报告评论：管窥货币政策的四个变化

2023年一季度货币政策执行报告评论 管窥货币政策的四个变化 2023年05月16日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 平安观点： 2023年5月15日，中国人民银行发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》。本文对其中呈现的四个重要变化提出我们的理解，借此展望货币政策动向。 1、如何理解“总量适度、节奏平稳”？一季度货币政策执行报告中，明确 提出了货币信贷“总量适度、节奏平稳”的要求。我们认为：1）总量上，按照社融增速与名义GDP增速相匹配的要求，当前货币对实体经济的支持力度不弱，事实上并不要求今年社融增速进一步大幅增长。2）节奏上，4月我国信贷投放大幅下挫引发市场担忧。但应看到，历年4月都是全年 信贷投放的低点，在今年前3个月天量投放、居民房贷早偿率显著提升情况下，4月信贷增长下降亦属正常。 2、如何理解“保持利率水平合理适度”？对于货币政策的价，按照本次报 告介绍的政策利率决策框架：首先，从贷款实际利率与潜在经济增速的差值来看，考虑到2023年我国通胀水平预计将较2022年明显回落，实际利率水平对我国经济的驱动有下降趋势。因此，在物价中枢下移、企业投资回报率下行的背景下，2023年仍有必要推动贷款名义利率进一步下行，后续存在降准、降息的可能性。其次，“居中之道”留有余地下，政策利率下调的幅度不会太大。再次，在银行净息差极端低位情况下，“市场利率+央行引导”意味着，2023年存款利率市场化改革或将在降低融资成本中发挥重要作用。 3、多次提及“居民预防性储蓄”意味着什么？本次报告中，居民预防性储蓄被央行两次提及：一方面，居民预防性储蓄是M2较快增长的原因之一；另一方面，居民预防性储蓄是物价低迷的原因之一。可见，居民超额储蓄 成为当前“高货币供应vs低物价水平”并存现象的重要蓄水池。这凸显出 4月中央政治局会议所强调“社会预期持续改善”的重要性，超额储蓄也应当成为我们观察中国经济复苏、从而观测货币政策风向的重要指标。4月居民存款出现2022年3月以来的首次同比少增，但我们推测，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能尚有限，促进超额储蓄释放仍需着力于稳增长。 4、“防范境外风险向境内传导”有何所指？本次报告在防风险部分的论述 中，新提出“防范境外风险向境内传导”，以此取代去年四季度关于“稳步推动重点企业集团、中小机构等风险化解”的表述。对于“境外风险”有何所指，报告在“值得关注的问题和趋势”中提到三点：金融稳定风险上升、货币政策不确定性加大、全球经济秩序或加速演变，这构成了境外风险的关注线索。央行在防风险部分积极吸取了美国银行业危机中的经验教训，并隐含了货币政策支持“稳外贸”、警惕美联储政策路径不确定加大资本市场波动等政策含义。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2023年5月15日，中国人民银行发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》。本文对其中呈现的四个重要变化提出我们的理解，借此展望货币政策动向。我们认为： 1）对于货币政策的量，当前货币对实体经济的支持力度不弱，从社融增速与名义GDP增速相匹配的标准来看，事实上并不要求今年社融增速进一步大幅增长。 2）对于货币政策的价，按照本次报告介绍的政策利率决策框架，首先，在物价中枢下移、企业投资回报率下行的背景下，2023年仍有必要推动贷款名义利率进一步下行，后续存在降准、降息的可能性；其次，“居中之道”留有余地下，政策利率下调的幅度不会太大；再次，在银行净息差极端低位情况下，“市场利率+央行引导”意味着，2023年存款利 率市场化改革或将在降低融资成本中发挥重要作用。 3）央行在分析中认为，居民超额储蓄成为当前“高货币供应vs低物价水平”现象的重要蓄水池。这凸显出4月中央政治局会议所强调“社会预期持续改善”的重要性，超额储蓄也应当成为我们观察中国经济复苏、从而观测货币政策风向的重要指标。 4）央行新提出“防范境外风险向境内传导”，在防风险部分积极吸取了美国银行业危机中的经验教训，并隐含了货币政策支持“稳外贸”、警惕美联储政策路径不确定加大资本市场波动的政策含义。 一、如何理解“总量适度、节奏平稳”？ 2023年一季度货币政策执行报告中，明确提出了货币信贷“总量适度、节奏平稳”的要求。我们认为： 1、总量上，按照社融增速与名义GDP增速相匹配的要求，当前货币对实体经济的支持力度不弱。2018年全国两会起，我国不再设置全年M2及社融增速目标，改之为“与名义GDP增速相匹配”。2018年至2022年间，我国社融存量的平均增速为10.8%，而名义GDP平均增速为7.9%。以此推断，“总量适度”的社融增速可大致定位在“名义GDP增速+2到3 个百分点”。按照2023年名义GDP增速6%-7%的预测（假设全年录得5-6%的实际GDP增速，加上1个点左右的GDP 平减指数），当前10%的社融增速应足够与之匹配，事实上并不要求今年社融增速进一步大幅增长。 2、节奏上，4月我国信贷投放大幅下挫引发市场担忧。但应看到，历年4月都是全年信贷投放的低点，在今年前3个月天量投放之后，4月信贷增长下降亦属正常。历史上，新增人民币贷款一季度往往同比多增（仅2017年金融严监管环境下有 例外），但4月信贷投放规模并不稳定。2012-2022年的11年中，有7个年份人民币信贷在4月同比少增；且4月新增人民币贷款在全年信贷中的平均占比仅6.9%（假设各月均匀投放，月均占比应为1/12=8.3%）。尤其是，2023年4月居民偿还房贷意愿更强，房贷早偿率显著提升，居民中长期贷款单月大额净偿还，进一步放大了4月新增信贷的下滑。 图表1历史上4月都是信贷投放的相对低点图表22023年4月我国房贷早偿率指数处于高位 2021年 2023年 2022年 均值:18-22年 亿元社会融资规模:人民币贷款 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 123456789101112 点RMBS房贷条件早偿率指数 2022 2023 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 010203040506070809101112 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 3、不容忽视的是，结构性货币政策工具较快投放，正在对“稳信用”形成持续性支持。2023年一季度，央行新推出两项结构性再贷款工具：1月设立800亿元房企纾困专项再贷款，支持五家全国性AMC对受困房地产企业项目并购化险；2月设立租赁住房贷款支持计划，支持8个城市开展试点市场化批量收购存量住房、扩大租赁住房供给。我们测算，2023年一季 度10项阶段性再贷款工具合计投放规模约3067亿元，对人民币信贷的直接贡献高达4465亿元，较2022年一季度的贡献 高3382亿元。截至今年3月末，结构性货币政策工具一共17项，余额大约6.8万亿元，占基础货币的18.7%。 前期 抵押补充贷款PSL /31291 投放金额（对人民币信贷的直接贡献）1868 848 -337 278 -369 5906 357 21年四季度以来新设 碳减排支持工具 支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 科技创新再贷款普惠养老专项再贷款交通物流专项再贷款 设备更新改造专项再贷款民企债券融资支持工具II保交楼贷款支持计划 房企纾困专项再贷款租赁住房贷款支持计划 8000399449.9% 3000136545.5% 4000320080.0% 400102.5% 100035435.4% 2000110555.3% 50000.0% 200050.3% 80000.0% 100000.0% - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -- -5 -- -- -827 23年Q1 -44 160 478 22年Q4 417 308 134 5960 14331 6061 7600 16400 7050 支农再贷款 支小再贷款再贴现 结构性 工具 22年Q3 183 22年Q2 243 22年Q1 194 21年Q4 220 2414 61 单季变化:单季变化:单季变化:单季变化:单季变化:单季变化: 变化图 使用 进度 78.4% 87.4% 86.0% 额度余额 工具名称 单位 (亿元) 296 809 3 112 3 139 4 103 1200 1200 800 - - - - - - - - - 554 233 221 132 198 27 897 628 642 441 531 855 -237 5047 -1160 -654 -696 -102 344 -134 682 964 图表3结构性再贷款工具投放使用情况 投放金额 882 729 573 1770 3012 3067 对人民币信贷的直接贡献 1452 1083 867 2731 4231 4465 资料来源：Wind,平安证券研究所 二、如何理解“保持利率水平合理适度”？ 本次报告用“保持利率水平合理适度”，代替去年四季度“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”的表述。央行特别在专栏1中总结了此前易纲行长在PIIEs上的演讲，实际上向市场介绍了央行的政策利率决策框架。其要义主要包含三点： 1、实际利率略低于潜在经济增速 报告指出“从过去二十年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则（’ GoldenRule）水平上。 与潜在经济增长水平基本匹配，有利于实现宏观均衡，保持物价基本稳定”。结合易纲行长此前演讲中的数据，2022年我国实际利率比潜在经济增速低将近2个百分点。考虑到2023年我国通胀水平预计将较2022年明显回落（预计2023年我国CPI同比增速中枢在1%左右，较2022年的2%下行），此时若贷款名义利率保持相对稳定，则贷款的实际利率将有所抬升，因而“GDP潜在增速-实际利率”的差值也将缩小，这意味着2023年利率水平对我国经济的驱动本身就有下降的趋势。 图表42022年我国实际利率较潜在GDP增速2个点图表5预计2023年我国CPI增速中枢下行至1%附近 中性 偏高 偏低 预测值 CPI同比增速预测 4% 3% 2% 1% 0% 21/1222/622/1223/623/12 资料来源：人民银行,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 从贷款利率与上市公司投入资本回报率的对比出发，也意味着贷款利率仍有必要进一步调降。2022年，我国一般贷款、企业贷款加权平均利率分别累计下降62bp、60bp，2022年末分别为4.57%、3.97%。而我们考察的非金融地产行业上市公司可比口径投入资本回报率（ROIC）在2022年末降至4.53%，全年累计下行了117bp，约是贷款利率下行幅度的两倍。2023 年一季度，尽管宏观经济有所回温，但企业盈利依然承压，非金融地产行业上市公司的投入资本回报率较2022年末下行20bp至4.34%；而同期一般贷款、企业贷款加权平均利率下行幅度分别为4bp、1bp，相比于投入资本回报率的下行幅度明 显偏弱。为刺激企业贷款有效需求，贷款利率仍有进一步下调的必要性。 因此我们认为，在物价中枢下移、企业投资回报率偏弱的背景下，2023年仍有必要推动贷款名义利率进一步下行，后续存在降准降息的可能性。 图表62023年一季度，我国一般贷款利率高于A股非金融地产企业投入资本回报率（RO