医药商业行业药店板块2022&2023Q1总结：盈利回升，整合分化加速

疫情物资提振销售、2022年板块业绩亮眼，2023年恢复常态化经营。防疫政策变化导致疫情物资需求爆发，带动药店板块2022Q4业绩高增，全年业绩表现亮眼。2023年Q 1继续延续了良好的增长势头，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳五大上市药房分别实现收入端增长26.9%/27.2%/31.4%/11.0%/49.4%；扣非净利润端分别增长2 0.8%/25.7%/30.2%/46.8%/101.5%；各项经营指标全面回升，2023年板块恢复常态化经营，有望持续稳中向好。 分季度看，剔除疫情因素，板块经营稳中向好。分季度来看，2022年前三季度连锁药店逐季经营回暖趋势明显，一方面随着防疫和药品管控精准化，各地药店四类药下架的政策逐步放松，带动门店客流回升；另一方面，新店及次新店受疫情反复影响盈利周期拉长，随着经营恢复常态也陆续开始有所贡献。2022年Q4防疫政策变化固然带动了疫情相关物资需求爆发，但剔除疫情扰动因素来看，药店板块经营也在持续稳中向好。 龙头逆势扩张，新店及次新店有望贡献可观增量。益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等主要上市药房2022年分别新增直营门店1786家/999家/1695家/1009家/104 2家，虽然受疫情影响自建门店速度有所放缓，但药店龙头整体仍处于加速扩张通道。 截止2022年底，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳的新店及次新门店占当期直营门店比例分别为41.0%、33.0%、41.3%、28.4%、49.3%，均处于历史高位，也为后续释放业绩提供充足动能。 万店时代来临，规模优势凸显，供应链管控强化。截止23年Q1，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳五大龙头的总门店数量分别达到10865家/10895家/11231家/9344家/4192家，行业迈入万店时代，对企业运营管理能力提出更高要求，中后台赋能更加凸显重要性。2022年以来连锁药店盈利能力整体呈现企稳回升的态势，零售业务毛利率均有提升，一方面得益于规模效应，终端药房面向上游议价能力加强；另一方面也是由于各大药房精细化管理能力提升，供应链管控进一步强化所致。 品类结构稳定，专业化转型加速。2022年中西成药延续快速增长势头，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳中西成药的销售占比分别达76.1%、63.8%、77.6%、7 5.8%、71.9%，较2021年占比分别提升4.3%、-5.9%、-1.7%、2.3%、4.9%。其中大参林和老百姓中西成药占比有所下降，我们预计是由于防疫物资畅销、以及疫后滋补需求旺盛带动其他品类高增所致。整体来看，2022年零售药店专业化转型加速趋势明确，双通道、门诊统筹等政策有望逐步落地兑现，零售药房的院外渠道价值不断体现。 投资建议：连锁药店2023年有望恢复常态化经营；长期看，政策鼓励下行业集中度将持续稳步提升，双通道、门诊统筹等政策推动下下处方外流有望加速，行业长期发展空间广阔，行业龙头有望进一步扩大领先优势。建议重点关注具备资金和管理优势的连锁药店龙头：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 风险提示事件：门店扩张不及预期风险，医药政策扰动风险 2022&2023Q1总结：盈利回升，整合分化加速 疫情物资提振销售、2022年板块业绩亮眼，2023年恢复常态化经营。 防疫政策变化导致疫情物资需求爆发，带动药店板块2022Q4业绩高增，全年业绩表现亮眼。2023年Q1继续延续了良好的增长势头，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳五大上市药房分别实现收入端增长26.9%、27.2%、31.4%、11.0%、49.4%；扣非净利润端分别增长20.8%、25.7%、30.2%、46.8%、101.5%；各项经营指标全面回升，2023年板块恢复常态化经营，有望持续稳中向好。 图表1：药店板块上市公司核心经营指标一览（门店数据截止2023Q1） 分季度看，剔除疫情因素，板块经营稳中向好。分季度来看，2022年前三季度连锁药店逐季经营回暖趋势明显，一方面随着防疫和药品管控精准化，各地药店四类药下架的政策逐步放松，带动门店客流回升；另一方面，新店及次新店受疫情反复影响盈利周期拉长，随着经营恢复常态也陆续开始有所贡献。2022年Q4防疫政策变化固然带动了疫情相关物资需求爆发，但剔除疫情扰动因素来看，药店板块经营也在持续稳中向好。 图表2：药店板块上市公司分季度营业收入增速 图表3：药店板块上市公司分季度归母净利润增速 品类结构稳定，专业化转型加速。2022年中西成药延续快速增长势头，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳中西成药的销售占比分别达76.1%、63.8%、77.6%、75.8%、71.9%，较2021年占比分别提升4.3%、-5.9%、-1.7%、2.3%、4.9%。其中大参林和老百姓中西成药占比有所下降，我们预计是由于防疫物资畅销、以及疫后滋补需求旺盛带动其他品类高增所致。整体来看，2022年零售药店专业化转型加速趋势明确，随着药品集采常态化推进，药店参与度不断提升，院外渠道价值不断体现。 图表4：药店板块上市公司各品类销售结构变化 盈利逐季修复，规模优势凸显。2022年连锁药店盈利能力整体呈现企稳回升的态势，虽然由于加盟批发业务占比提升，导致整体毛利率有一定程度拖累，但与2021年同期相比，零售业务、尤其是中西成药品类的毛利率均有提升。我们认为零售业务毛利率的明显提升，一方面得益于规模效应，终端药房面向上游议价能力加强；另一方面也是由于各大药房精细化管理能力提升，供应链管控进一步强化所致。 图表5：药店板块上市公司分季度毛利率情况 图表6：药店板块上市公司分季度净利率情况 万店时代来临，整合分化加速进行。公告显示，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等主要上市药房2022年分别新增直营门店1786家、999家、1695家、1009家、1042家，虽然受疫情影响自建门店速度有所放缓，但药店龙头整体仍处于加速扩张通道。一方面，药店板块监管政策趋严，尾部中小连锁及个体门店经营承压，行业整合大势之下，龙头公司主动出击抢占市场份额；另一方面，实体商业受电商及疫情冲击后空出了较多商铺，拉低了租金成本，也为龙头自建门店提供良好基础。截止23年Q1，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳五大龙头的总门店数量分别达到10865家/10895家/11231家/9344家/4192家，行业迈入万店时代，对各个企业的运营管理能力都提出了更高的要求，中后台赋能更加凸显重要性。 图表7：五大上市药房门店数量变化情况 龙头逆势扩门店，新店+次新店有望贡献可观增量。新增门店一般加快当期收入增长，但对利润增速的贡献则体现在下一期，是因为新建门店初始投资之外还需经历一年至一年半左右的盈亏平衡期。而2021-2022年受到疫情等因素影响，行业内新开门店的爬坡速度普遍有所放缓，预计将会在后疫情时期逐渐恢复正常水平。截止2022年底，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳的新店及次新门店占当期直营门店比例分别为41.0%、33.0%、41.3%、28.4%、49.3%，均处于历史高位，也为后续释放业绩提供充足动能。 图表8：五家药房新店及次新店数量占比 图表9：药店板块上市公司新店及次新店门店数量 图表10：药店板块上市公司新增直营门店数 优势区域持续加密，行业竞争格局较优。2023年几大上市药房的新开店大多还是以现有优势地区的加密为主：益丰药房继续深耕布局中南、华东地区，优势省份市占率保持领先；大参林优势华南地区2022新增1844家门店；老百姓战略转型下资源优先向优势省份地区倾斜，华中和华东地区门店增长较快，收购怀仁后在华中地区竞争力大幅增强；一心堂巩固云南地区龙头地位的同时，加速布局川渝地区；健之佳完成对河北唐人的收购之后，成功打造云南、河北两大利润中心。目前药店龙头尚未直面竞争，多龙头省份仍在少数，行业竞争格局仍处于较优状态。已上市的药店龙头在融资成本和融资方式的多样性上都具备明显优势，充沛的现金流将为公司后续加速扩张提供坚实基础。 图表11：益丰药房各区域门店数量 图表12：大参林各区域门店数量 图表13：老百姓各区域门店数量 图表14：一心堂各区域门店数量 图表15：健之佳各区域门店数量 现金流充裕保障后续扩张。四大药房的现金流动性都保持在较高水平，2023Q1益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳经营性现金流分别为23.9、7.5、8.5、3.7、3.3亿元，基本与收入利润保持一致。截止2022，五家药房货币资金分别为41.1、44.9、24.1、35.1和9.3亿元，充沛的现金流将为公司后续开疆拓土提供坚实基础。 图表16：五家药房经营性净现金流净额（亿） 图表17：五家药房货币资金情况（亿） 风险提示 门店扩张不达预期的风险：门店自建扩张是药店重要成长路径，由于自建门店存在资金、人员等要求，可能出现门店扩张不达预期的风险。 医药政策扰动的风险：药店区别于其他零售行业，受到国家部门的严格监管，尤其近年来监管不断趋严，包括执业药师、药店的医保基金监管等可能对行业带来扰动。另一方面，随着国家医改深化，医保控费持续进行，医保个人账户取消等政策变化可能对药店行业带来深远影响。