疫情压制解除，利润释放可期

事项： 公司2022全年实现收入85.2亿元，yoy-5.8%，实现归母净利润1.2亿，yoy-39.4%，主要受疫情影响门店客流减少，及新开业门店爬坡期变长影响利润确认；23Q1实现收入21.0亿元，yoy-0.6%，实现归母净利润759万元，yoy+123%（去年同期亏损3244万元）。 评论： 坚持“商品+服务+产业生态经济”多元发展。22全年分业务看，1）母婴商品收入74.2亿，yoy-5.3%，占比87%，其中奶粉45.5亿，yoy-1.2%，占比54%，纸尿裤8.9亿，yoy-9.7%，占比11%；2）母婴服务收入2.5亿，yoy-2.9%，占比3%。公司除提供丰富商品选择外，还提供儿童游乐场和配套母婴服务去满足消费者购物、服务、社交等多种需求；3）供应商服务营收6.1亿，yoy-10.6%，占比7%，进一步加强与供应商的战略合作，提供会员开发、活动冠名、数字化工具等；4）广告+平台服务收入1.8亿，yoy-3.9%，占比2%。未来公司将持续拓展商品服务维度，提升供应链整合能力，巩固公司在母婴行业的领军地位。 多渠道同步发展，继续深耕单客经济。1）线下渠道，截至2022年底，公司拥有门店508家，净增13家，店均收入-10.6%，坪效-8.9%。分地区看，华东门店共278家，净增10家，收入43.5亿，yoy-9.1%，坪效-11.0%；西南门店共77家，净增-1家，收入12.6亿，yoy-5.9%，坪效-5.2%；华中门店共74家，净增3家，收入9.3亿，yoy-7.6%，坪效-8.9%；2）线上渠道，2022年母婴商品线上销售收入37.1亿元，占商品销售收入50%，同城O2O销售收入占比商品销售收入41%。截至22年末，孩子王APP拥有超4700w用户，小程序用户超4700w，服务会员突破6000w，付费黑金会员数同比增长25%，年产值为普通会员的13倍。 经营短期承压，毛利率和归母净利率均下滑。2022全年公司实现毛利率29.9%，yoy-0.7p Ct ；销售费用率21.3%，yoy-0.1pct，管理费用率5.2%，yoy+0.4pct，研发费用率1.0%，yoy-0.08pct；实现归母净利润1.2亿，yoy-39.4%，归母净利 投资建议：我们维持2023-2024年收入预测99.5/110.9亿元，新增2025年预测121.6亿元，同比增速16.8%/11.5%/9.7%；考虑到新店爬坡期拉长，及规模扩张后固定成本同步增加，下调2023-2024归母净利润预测至2.9/4.1亿元（前值3.1/5.7亿元），新增2025年预测4.9亿元，对应EPS 0.26/0.37/0.44元/股，公司当前市值对应23-25年PE分别为48/34/28倍，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率持续下滑，线下客流恢复不及预期，居民消费水平下降，门店拓展不及预期，母婴食品安全风险。 主要财务指标