产业调整造成短期压力

1 中創新航 | 03931.HK 產業調整造成短期壓力 評級 買入 目標價 HK$ 29.50 中創新航(03931.HK)去年實現203.7億元人民幣總收入，略低於我們預期，但集團在成本控制方面較為理想，帶動集團錄得6.9億元人民幣之淨利潤，同比增長521.8%。 裝 機 量 增長令 人鼓 舞: 根據資 料，中 創 新航(03931.HK)去年 裝 機量 增 加 至19.24GWh，而今年首季裝機量按年增長125.8%至5.27GWh，其中三元電池及磷酸鐵鋰電池分別各佔一半的比例。特別是由於成本的考量，磷酸鐵鋰電池的滲透率顯著上升，而集團磷酸鐵鋰電池的裝機量亦緊隨行業得到明顯的增長。 客戶集中度進一步分散: 中創新航(03931.HK)持續擴大客戶基礎及深化與客戶的合作，帶動集團單一客戶收入佔比從2021年的51.9%下降至39.5%，客戶集中度與同業的差異進一步收窄。目前廣汽(02238.HK)仍為集團的核心客戶，2023年首兩個月集團與蔚來(09866.HK)在三元電池及與合創汽車在磷酸鐵鋰電池的合作亦有顯著的提升。 產品銷售價格急速下滑: 各類動力電池原材料價格自去年底及今年首季起回吐，帶動三元材料及磷酸鐵鋰材料的價格亦跟隨回落，並在二/三月份開始出現負增長，產品價格下滑部份抵銷銷售量上升的影響。根據Choice數據顯示，三元材料及磷酸鐵鋰材料的價格比原材料更快回落至2021年的水平，截至2023年4月底，華東市場的523型三元材料及磷酸鐵鋰材料下降幅度均超過五成。 在需求疲弱、去庫存的背景下原材料價格的下滑已抹掉大部份漲幅，雖然價格於2023年4/5月起觸底反彈，有望適度提震動力電池價格。然而，由於動力電池預期供應大幅度增加，動力電池上漲的空間相對有限。 產業調整造成短期壓力: 由於i) 上游成本與產品價格快速下滑、ii) 首季度新能源汽車銷售增長承壓，我們相應下調集團產品銷售、售價以至盈利的預測。但中期而言，我們相信集團仍然能夠受惠於規模效應，部份抵銷產品價格下跌的影響。因此，我們維持集團｢買入｣評級，惟下調目標價每股29.50港元，相當於2023年/2024年/2025年的59.3x/21.8x/13.2x預測市盈率。 | 研究報告 2023年5月16日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 中創新航 (03931.HK) 評級 買入 (買入) 目標價 HK$ 29.50 (HK$ 33.30) 現價 HK$ 22.65 52-周波幅 HK$ 15.00 – 38.45 市值 (港元, 十億) 40.1 人民幣, 百萬 22(A) 23(E) 24(E) 25(E) 收入 20,374.9 31,205.8 52,679.7 74,819.2 毛利 2,103.5 3,133.5 6,176.1 10,054.0 毛利率 10.3% 10.0% 11.7% 13.4% 淨利潤 693.5 776.7 2,107.6 3,494.2 每股盈利 0.441 0.436 1.184 1.963 市銷率 3.4 1.5 1.1 0.7 市盈率 44.1 45.5 16.7 10.1 股本回報率 2.1% 1.8% 4.8% 7.5% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 12.7% -0.2% -2.2% - 相對恒指 15.0% 3.8% -11.0% - 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元, 百萬) (%) (%) (%) (%) (港元, 百萬) (%) (%) 01211.HK 比亞迪 798,531.6 31.5 - 5.4 1.3 493,791.5 17.0 18.9 002074.CH 國軒高科 56,369.0 139.7 38.1 2.1 1.9 26,842.2 17.8 1.7 300014.CH 億緯鋰能 154,302.2 31.5 - 4.3 3.2 42,273.6 16.4 16.5 300207.CH 欣旺達 33,778.8 35.0 13.4 1.5 0.6 60,739.6 13.8 4.7 300750.CH 寧德時代 1,179,400.0 14.7 - 3.1 1.6 382,626.7 20.3 28.6 688567.CH 孚能科技 29,347.7 - - 2.2 1.7 13,493.6 7.5 (9.9) 平均值 375,288.2 50.5 25.8 3.1 1.7 169,961.2 15.5 10.1 03931.HK 中創新航 37,218.3 40.3 16.5 0.1 1.6 23,725.3 10.3 - 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 原材料價格未能止跌，導致動力電池價格持續下滑 ◼ 動力電池需求增長未能跟上產能上升，導致產能過剩 ◼ 內地新能源汽車增長放緩 ◼ 產品定價與毛利率過低較容易受到行業周期性及同業價格競爭的影響 ◼ 產能建設對資金需求較大，未來融資難度及成本將進一步增加 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 總收入 20,374.9 31,205.8 52,679.7 74,819.2 固定資產 45,527.6 53,991.3 67,779.3 81,596.4 按年增長 198.9% 53.2% 68.8% 42.0% 無型資產 1,373.3 1,609.4 2,088.1 2,615.6 直接成本 (18,271.4) (28,072.3) (46,503.6) (64,765.3) 商譽 - - - - 毛利 2,103.5 3,133.5 6,176.1 10,054.0 其他非流動資產 6,200.3 7,773.4 9,646.5 11,853.5 其他收入 146.0 440.4 253.9 221.2 非流動資產 53,101.2 63,374.0 79,513.9 96,065.5 經營開支 (1,537.8) (2,584.5) (3,922.6) (6,138.6) 經營溢利 711.7 989.4 2,507.4 4,136.6 庫存 11,821.9 10,570.2 13,545.4 15,339.1 淨財務成本 (65.2) (125.2) (163.6) (251.2) 應收款項 5,335.5 7,221.6 10,524.3 14,510.1 聯營及合營公司 (0.8) (1.2) (2.1) (3.0) 現金及現金等物 10,931.8 5,994.7 5,009.8 7,267.1 稅前利潤 645.6 863.0 2,341.7 3,882.4 其他流動資產 9,270.2 10,956.1 12,330.0 14,580.3 稅項 47.9 (86.3) (234.2) (388.2) 流動資產 37,359.4 34,742.5 41,409.5 51,696.7 淨利潤 693.5 776.7 2,107.6 3,494.2 按年增長 521.8% 12.0% 171.4% 65.8% 總資產 90,460.6 98,116.6 120,923.4 147,762.2 110 長期借貸 15,227.8 20,868.9 33,440.9 51,576.2 其他非流動負債 882.4 935.3 1,021.2 1,087.4 非流動負債 16,110.2 21,804.2 34,462.0 52,663.6 應付款項 21,646.8 22,091.2 26,354.9 27,247.9 短期借貸 2,479.6 2,533.2 3,053.7 3,566.8 其他流動負債 8,648.6 9,277.7 12,458.2 16,094.1 流動負債 32,775.0 33,902.1 41,866.9 46,908.7 總負債 48,885.2 55,706.4 76,328.9 99,572.3 非控股股東權益 7,196.1 7,200.9 7,209.5 7,225.0 控股股東權益 34,379.3 35,209.3 37,385.0 40,964.9 總權益 41,575.5 42,410.2 44,594.5 48,189.9 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 財務比率 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 稅前溢利 645.6 863.0 2,341.7 3,882.4 毛利率 10.3% 10.0% 11.7% 13.4% 財務成本 65.2 125.2 163.6 251.2 經營溢利率 3.5% 3.2% 4.8% 5.5% 財務收入 (184.2) (433.2) (241.5) (203.2) 淨利潤率 3.4% 2.5% 4.0% 4.7% 折舊及攤銷 770.4 2,303.8 3,489.3 4,514.9 核心EBITDA利潤率 7.4% 9.8% 11.1% 11.5% 其他 (583.5) 424.2 265.4 245.1 股本回報比率 2.1% 1.8% 4.8% 7.5% 營運資金變動 1,395.6 (1,596.6) (236.8) (3,461.8) 資產回報比率 1.1% 0.8% 1.9% 2.6% 經營現金流 2,109.1 1,686.4 5,781.7 5,228.5 流動比率 114.0% 102.5% 98.9% 110.2% 速動比率 72.9% 48.2% 44.5% 53.1% 淨資本開支 (27,432.8) (11,152.5) (17,756.0) (18,859.4) 現金比率 33.4% 17.7% 12.0% 15.5% 其他 3,436.7 (408.9) (1,108.9) (1,231.9) 債務權益比率 42.6% 55.2% 81.8% 114.4% 投資現金流 (23,996.1) (11,561.5) (18,864.9) (20,091.3) 淨債務權益比率 16.3% 41.0% 70.6% 99.3% - - 庫存周轉天數 135.6 145.6