民生银行（1988 HK）：快速去杠杆有助于保证金和一级资本；削减现金支出可能会给短期股价造成压力

Flashnoteabc全球研究图银行业务股权–中国H股：增持（V）A股：减持（V）目标价9.20人民币7.00港元股价7.93人民币7.85港元潜在回报率（％）16％/ -11％注意：潜在回报等于当前股价与目标价性能1M3M1200万绝对值（％）-9-23-32相对^（％）-1-4-19索引^国企指数/上海商品交易所RIC1988.HK / 600016.SS彭博社1988.HK / 600016.CH市值（十亿美元）34市值（港币十亿元）267自由浮动 （％）100注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月29日朱FA *，CFA分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6926CFA Michael Chang *分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6555托德·杜尼万特*香港上海汇丰银行有限公司亚太区银行研究主管+852 2996 6599在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证香港上海发行人民生银行（1988 HK）OW（V）：快速去杠杆有助于保证金和一级资本；削减现金支出可能会给短期股价造成压力去杠杆化迅速（银行同业资产同比增长-27％）但未必令人痛苦-保证金和一级资本在第四季度环比增长50个基点，利润同比增长13％现金股息支付从30％削减至17％，以保护资本；不良贷款增加一倍以上反映了小型微型企业和钢铁贸易中较高的风险敞口由于民生的高盈利能力和积极主动的战略，维持OW（V）；目标价HKD 9.2013财年的利润为420亿元人民币（同比增长13％），与汇丰银行和市场共识一致。资产负债表的去杠杆化非常迅速，银行同业资产和负债均同比下降27％，使总资产下降3％。这种激进的去杠杆化可能已经发生针对银监会先前的谣言，将截止日期提前至2013年底，以满足最低8.5％的一级比率要求。我们喜欢什么：（i）由于低利润的银行间同业资产（2H为c23bp）被卸载，第四季度保证金环比增长+ 50bp； （ii）1季度第4级+ 54bp至8.7％，现在高于8.5％的监管要求水平； （iii）尽管去杠杆化，小额贷款的增长仍保持了同比30％的增长，现在占贷款的26％（同比增长3个百分点）； （iv）审慎的成本控制，成本/收入比下降2个百分点，因为费用控制在7％同比。我们不喜欢的是：（i）为保留资本，该银行将其现金支付率从30％降低至17％，而是提议每10股派发2股股息。这将其13财年的现金股息收益率从7％降至4％； （ii）信贷成本迅速上升，并损害了利润；信贷成本上升了23个基点，达到88个基点（在同行中最高）； （iii）如果包括冲销和不良贷款处置，2013年不良贷款同比增长135％，不良贷款率将是1.6％，而不是0.9％。小额贷款的不良贷款率据报为0.48％，冲销可能主要来自钢铁贸易和小型微型企业贷款。其他景点：（i）信托权投资占资产的6％，而招行和中信则为8-9％； （ii）股本回报率仍是同业中最高的，为23.4％；（iii）坏账冲销导致贷款损失准备金下降了18个基点，降至2.21％。报告：银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读维持OW（V），目标价9.20港元：虽然削减现金股利可能会导致近期股价压力，但我们预计其较高的股本回报率和积极的策略将为中期估值提供支持。我们使用折现的戈登增长模型对民生进行估值。 abc民生银行（1988 HK）银行2014年3月29日2资料来源：公司数据，汇丰银行要求8.5％2013PDB中信民生招商银行20129.08.58.07.5(%)9.5图2.以上要求的民生一级需要2.5％20132012资料来源：公司数据，汇丰银行PDB民生中信招商银行(%)2.62.42.22.01.81.61.41.21.0图3.民生贷款损失准备金仍高于同业图1.年度和季度财务比较损益摘要（人民币百万元）2012 2013 2013同比13a vs HSBCe 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 4Q13 YQ％4Q13 QoQ％净利息收入净费用和佣金77,15320,52383,03329,9568464120,1147,20020,4509,02220,0256,76522,4446,9691344123其他非利息收入5,0623,113-39151,56314395844943-53营业收入102,738116,10213328,87729,61527,74829,862198运营开支-42,889-45,96275-9,940-10,786-11,710-13,5262316持久性有机污染物59,84970,14017218,93718,82916,03816,336162贷款减值-8,331-12,9475528-4,017-2,785-1,950-4,195182115其他资产减值-866-42-95-900300-72-90不适用除税前溢利50,65257,15113-114,92016,07414,08812,0692-14税收-12,344-13,86912-6-3,635-3,865-3,473-2,8962-17应占利润37,56342,27813011,01511,93010,3698,9642-14资产负债表项目（人民币10亿元）总资产3,2123,22603,3003,4103,3133,2260-3客户贷款1,3851,574141,4361,4851,5341,574143客户存款1,9262,147112,0982,1752,1812,14711-2权益总额16319821178185190198214比例（％）净息差2.942.49-0.452.452.372.322.820.220.50贷款/存款比率727316868707313成本/收入比率4240-23436424513不良率0.760.850.090.760.780.780.850.090.07覆盖率315260-55325320293260-55-33信贷费用0.640.880.231.140.760.521.080.640.56贷款损失准备金率2.392.21-0.182.472.502.282.21-0.18-0.071级比率8.138.720.597.817.868.188.720.590.54汽车10.7510.69-0.069.879.9210.1510.69-0.060.54净资产收益率25.723.4-2.225.826.322.118.5-3.6-3.6广告支出回报率1.381.31-0.071.351.421.231.10-0.07-0.14有效税24.3724.27-0.1024.3624.0524.6524.00-0.19-0.66每股收益（人民币）1.341.430.090.390.420.370.25-0.05-0.12资料来源：公司数据，汇丰银行评估方法：我们使用折现的戈登增长模型对民生进行估值。我们首先得出目标PB倍数为1.84倍，假设COE = 13.7％，g = 5％，并且以14-16财年ROE的平均值为21.0％作为可持续的ROE。我们将此目标市盈率应用于14财年每股账面价值人民币8.36元，然后应用-54％的合并估值折让，以反映民生银行在该行业即将面临的挑战中的定位。因此，假设人民币兑港币的远期汇率为1.32，不包括股息收益率，我们得出的目标价为9.20港元或7.00人民币。主要的下行风险是：小/小额贷款的资产质量差于预期，银行间同业拆借利率上升导致利润率压缩，风险加权资产过度扩张导致资本短缺。 abc民生银行（1988 HK）银行2014年3月29日309年11月10年5月10年11月11年5月PBT 1.8 1.8 1.71.7金融 ＆估值：中国民生银行超重（V） A股：减持600016 CH（五）人民币7.00 H股：1988年香港超重（五）港币9.20 截至12/2013的年份12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e 截至12/2013的年份12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e 损益表概要 增长（同比％） ROA分析（％）净利息收入2.6 2.4 2.3 2.214总利息收入4.74.84.74.712总利息费用2.32.72.62.710净费用和佣金0.9 1.0 1.1 1.18其他收入0.1 0.1 0.1 0.1操作收入3.6 3.4 3.4 3.46操作花费-1.4-1.3-1.3-1.34员工费用-0.6 -0.6 -0.6 -0.62其他歌剧exp -0.8-0.7-0.7-0.7PPOP 2.2 2.1 2.1 2.1规定-0.4 -0.3 -0.3 -0.4 民生非操作项目0.0 0.0 0.0 0.0 相对于恒生中国企业指数税收-0.4 -0.4 -0.4 -0.4资料来源：彭博社，汇丰银行估算 PAT 1.3 1.3 1.3 1.3注意：截至14年3月28日的价格11月11日12年5月12月11日13年5月13年11月净利息收入83,03387,03995,940103,826净利息收入7.64.810.28.2非利息收入33,06940,04647,62856,556非利息收入28.621.118.918.7净费用/佣金29,95637,19844,63853,565运营开支7.27.813.011.7交易利润2,4802,8482,9912,991持久性有机污染物17.010.513.011.7其他633000规定39.4-2.614.123.2营业总收入116,102127,085143,568160,381PBT12.813.512.79.5运营开支-45,962-49,563-55,992-62,549拍12.614.412.79.5人事费-19,145-21,859-24,694-27,586其他歌剧费用-26,817-27,704-31,298-34,963净贷款13.914.514.214.9持久性有机污染物70,14077,52287,57797,833总资产0.422.012.813.4规定-12,989-12,646-14,429-17,771RWA15.126.115.816.4呆帐-12,947-11,746-13,479-16,821客户存款11.423.916.016.0其他-42-900-950-950 比例（％）其他非运营利润（亏损）0000NIM2.492.492.432.29汇丰PBT57,15164,87673,14780,062总产量5.465.625.675.72超凡0000资金成本3.163.163.263.36税前利润57,15164,87673,14780,062传播2.312.472.422.37税收-13,869-15,570-17,555-19,215拍43,28249,30655,59260,847不良贷款/总贷款0.850.941.061.18少数派+优先股息-1,004-959-1,081-1,183信贷成本0.880.690.700.76应占利润42,27848,34754,51159,664覆盖范围259.7268.1242.5222.0汇丰应占溢利42,27848,34754,51159,664不良贷款/风险加权资产0.60.60.60.7 B / S摘要供应/ RWA6.04.34.34.6总资产3,226,2103,935,0034,437,2645,032,810净注销/ RWA-0.2-0.2-0.2-0.2客户贷款（净额）1,539,4471,763,3992,013,5812,314,342不良贷款/ NTA6.87.27.88.7债务资产304,7364