城投新论十：结构化发行监管再收紧，对城投有何影响？

基本内容 弱资质主体再融资受阻催生非市场化发行，高杠杆撬动债券融资 债券的结构化发行是指发行人在发行环节通过自有资金或杠杆资金直接或间接持有其所发行的债券，并可通过资管产品通道将持有债券在同业市场进行质押式回购融资。2017年底资管新规出台，金融监管逐步趋严，机构投资风险偏好下行，随后去杠杆环境下民企信用债违约频发，民企及弱资质企业债券市场化发行受阻。债券非市场化发行放量，其目的在于一方面维持发行人的发债额度，确保债券注册额度顺利发行，作为发行人融资渠道的重要补充；另一方面非市场化发行可美化发行债券的规模及票面利率，同时向市场传递借新还旧到期债券及再融资积极信号。 非市场化发行具有五大特征，中西部高债务率省份发行比例或较高 债券非市场化发行具有非公开发行、低主体评级、发行规模小、票面利率低于市场估值、上市后估值跳升等特征。2018年以来2800余只城投债或存在非市场化发行，累计发行规模约1.6万亿元，发行规模在2020及2021年 达峰，年度发行超过4000亿元。随着城投债发审收紧及结构化发行监管趋严，2022年非市场化发行规模同比下降超过40%。截止4月末，存在非市场化发行可能性的城投债数量和规模分别为2300只及1.22万亿元，占存量城投债分别为11%、8%。分品种及等级来看，私募公司债占比为75%，AA级主体规模占比57%，区县和地市级主体发行规模占比分别为44%、36%。分区域来看，贵州和内蒙古高债务率省市非市场化发行比例接近50%；21个主要发债城市非市场化发行比例超过30%，其中3个城市超过50%；72家平台非市场化发行比例超过50%，其中8家平台超过了80%。 结构化发行监管再收紧，关注尾部城投的估值风险及非公开债再融资风险 结构化发行债券通过质押回购放大了同业风险，这部分债券对流动性环境敏感度较高，包商事件后风险暴露。 由于非市场化发行通常通过债券质押回购进一步融资，存在高杠杆、期限错配等问题，容易受流动性冲击后引发二级抛售债券。2019年5月底，受包商银行事件影响，流动性出现分层，中小行及非银出现流动性压力，中低评级信用债质押融资受阻，导致部分资管产品质押式融资无法滚续，二级折价抛售非市场化发行债券偿还资金。资管产品大幅减仓引发中低等级债券收益率大幅上行，弱资质主体信用利差上行幅度较大。 结构化发行监管持续趋严，监管对象从供给端发行人、主承销商拓展至需求端资管机构及私募基金。包商事件 后，上交所和深交所于2019年12月首次发文提及“发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券”。此后，交易商协会、证监会和基金业协会等部门相继从发行人、主承销商和资管机构等不同维度加强对非市场化发行的管制，其中交易商协会多次对相关违规平台及金融机构进行自律处分和公开惩罚。2023年4月末，私募基金新规明确提到“私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。” 关注城投估值风险、弱区域及主体非公开债信用风险。一方面，随着后续私募基金新规正式出台，存量参与非 市场化发行的资管产品或面临整改，或通过降低非市场化发行集中度以达到监管要求，相关债券若无法通过其他产品或通道接续或会引发机构折价抛售，关注弱主体城投债估值波动风险。另一方面，城投受卖地收入下行拖累，随着监管政策持续收紧，非市场化发行借新还旧难度显著上升，若到期债券无法通过财政收入刚兑或通过表内信贷资金回表或通过强担保及市场化资金发债续接，或引发再融资风险及非公开债技术性违约风险。建议关注非公开发行占比高、债券上市后估值波动较大、到期压力大区域及主体的再融资情况。 风险提示 监管政策超预期，流动性风险，数据测算或存在误差。 内容目录 一、弱资质主体再融资受阻催生非市场化发行，三种模式撬动债券融资4 二、非市场化发行具有五大特征，中西部高债务率省份发行比例或较高7 三、结构化发行监管再收紧，关注尾部城投的估值及非公开债再融资风险10 3.1、包商事件暴露结构化发行风险，多方监管持续加强10 3.2、关注城投估值风险、弱区域及主体非公开债信用风险13 四、市场回顾14 （一）利率债市场：收益率下行，10Y-1Y期限利差收窄14 1、一级市场：利率债发行数量规模均增加14 2、二级市场：收益率下行，10Y-1Y期限利差收窄15 （二）流动性观察：央行净回笼260亿元，隔夜资金利率全部下行16 1、公开市场操作：央行净回笼260亿元16 2、货币市场：隔夜资金利率全部下行，商业银行存单利率全部下行16 （三）信用债市场：净融资为负，中短票收益率全线下行17 1、一级市场：信用债净融资为负17 2、二级市场：中短票收益率全部下行，利差表现分化19 3、主体评级调整：无企业主体评级调低或被列入观察20 五、风险提示20 图表目录 图表1：2018年起私募基金管理机构规模增长显著放缓4 图表2：2018年起信用债违约规模大幅增加4 图表3：非市场化发行中发行人的直接认购行为4 图表4：贵州某城投平台私募债券持有情况5 图表5：“发行人购买资管产品的平层”模式5 图表6：“发行人购买资管产品的劣后级”模式6 图表7：“发行人自购债券并质押融资”模式6 图表8：城投债非市场化发行在2020-2021年达峰7 图表9：今年以来城投债非市场化发行比例有所回升7 图表10：存量城投债非市场化发行比例在7%左右7 图表11：城投债非市场化发行主要出现在私募公司债7 图表12：城投债非市场化发行以AA级主体为主8 图表13：城投债非市场化发行以区县和地市级主体为主8 图表14：存量城投债非市场化发行省份分布8 图表15：各省存量城投债非市场化发行比例9 图表16：主要城市存量城投债非市场化发行比例9 图表17：部分非市场化发行比例较高的城投主体9 图表18：包商事件后，中小银行同业存单发行收缩10 图表19：包商事件后，城投债等级信用利差分化（BP）11 图表20：包商事件后，天津、湖南和贵州等省份AA级城投债信用利差上行幅度较大11 图表21：2020年以来交易商协会通报结构化发行处分情况12 图表22：债券结构化发行监管政策梳理13 图表23：关注非公开发行占比高、到期压力大的区域14 图表24：关注非公开发行占比高、到期压力大的主体14 图表25：利率债发行数量14 图表26：利率债发行金额14 图表27：利率债发行、偿还和净融资额15 图表28：中债国债收益率曲线15 图表29：每周国债平均收益率及变动16 图表30：央行公开市场操作16 图表31：银行间质押式回购利率16 图表32：同业存单发行利率17 图表33：信用债发行与到期情况17 图表34：各券种周净融资额17 图表35：分行业债券发行规模统计17 图表36：各等级周净融资额18 图表37：城投债与产业债周净融资额18 图表38：债券取消或推迟发行统计18 图表39：同业存单发行量和净融资额18 图表40：中票收益率19 图表41：中票收益率周变动19 图表42：中票信用利差19 图表43：中票信用利差周变动19 图表44：中债中短期票据收益率曲线AAA19 图表45：中债中短期票据收益率曲线AA+19 图表46：中债城投债收益率曲线AAA20 图表47：中债城投债收益率曲线AA+20 2023年4月28日，基金业协会发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，提到“私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。”包商银行事件后，关于债券结构化发行的监管日趋收紧，那么什么是债券结构化发行？发行情况如何？后续私募新规正式出台对其有何影响？本文进行梳理与分析，以供投资者参考。 一、弱资质主体再融资受阻催生非市场化发行，三种模式撬动债券融资 2017年底资管新规出台，金融监管逐步趋严，对资管行业造成明显冲击，私募基金和券商资管规模增速显著放缓。机构风险偏好下行，去杠杆环境下企业信用负面事件频发，2018年民企违约信用债数量及规模大幅攀升，以民营企业及弱资质企业为代表的债券发行人再融资承压，其债券融资市场化发行受阻。随后债券非市场化发行开始放量，企业与资管机构合作，既可以解决企业的融资困境，也可以缓解机构面临的资产荒问题，维持资管产品规模。 25 60% 50% 20 40% 15 30% 10 20% 10% 5 0% 0 -10% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 信用债违约规模（亿元） 私募基金管理机构规模（万亿元） 环比（右） 图表1：2018年起私募基金管理机构规模增长显著放缓图表2：2018年起信用债违约规模大幅增加 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 债券的结构化发行是指发行人在发行环节通过自有资金或杠杆资金直接或间接持有其所发行的债券，并可通过资管产品通道将其直接或间接持有的债券在同业市场进行质押式回购。非市场化发行的目的一方面在于维持发行人的发债额度，确保注册债券可以顺利发行，可作为融资渠道的重要补充；另一方面可一定程度上美化发行债券的规模及票面利率，同时向市场传递借新还旧到期债券及再融资积极信号。 结构化发债的主要模式在业内被称为“118工程”，即发行人用1倍资金(例如5亿元)最高可以腾挪1.8倍(如9亿元)的融资。在极端情况下，发行人还可通过短期拆借等手段筹集自发自买债券所需资金，在融资完成后归还，因此结构化发行模式天然具备高杠杆属性。 债券发行人 自认购B亿元 拟发行 A亿元 募集A亿元 债券 净融资额A-B亿元 认购A-B亿元 市场化投资者 图表3：非市场化发行中发行人的直接认购行为 来源：国金证券研究所整理 在实践中，发行人多采用持有资管产品（包括证券期货资管计划、信托计划、公募基金 专户、私募基金等）的模式实现非市场化发行。以贵州某城投平台为例，根据其披露的2022年半年报，该公司持有了多支私募证券投资基金。截至2022年6月30日，公司持 有的私募基金的期末余额为21.96亿元，公司债券的存量规模为57.06亿元，合理怀疑其采用了非市场化发行。 债权投资项目 期末余额（亿元） 国恩回报5号私募证券投资基金 0.19 航景星和修远1号私募基金 1.10 齐兴扬帆护航债券私募投资 1.18 竹润乐在10号私募证券投资 0.67 汇鑫165号结构化债券投资 0.65 友山基金 1.81 玖瀛11号 1.50 鼎之异四号私募证券投资基金 3.48 伯爵2号私募证券投资基金 2.63 禅龙7号私募证券投资基金 0.61 晋蓉荣耀35号私募证券投资 2.24 国花投资绽放3号私募证券投资 0.64 迎水合力18私募证券投资基金 0.64 玖瀛13号私募证券投资基金 4.62 合计 21.96 图表4：贵州某城投平台私募债券持有情况 来源：：Wind，国金证券研究所 债券的非市场化发行可以分为常见的三种模式——“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”。现实中的非市场化发行模式更加复杂，可能是下述三种常见模式的变化与叠加。 模式一：发行人购买资管产品的平层 首先，债券发行人自己或通过关联方出资购买资管产品B亿元，资管产品再通过市场募集平层资金A-B亿元，使发行人实现A亿元的募集目标，净融资额是成功从市场化投资者手中募得的资金A-B亿元。在此模式下，当发生信用违约事件时，发行人和市场化投资者将同比例地承受损失。 债券发行人 拟发行 A亿元 募集A亿元 自认购（或通过关联方认购）B亿元 债券 认购A亿元 净融资额A-B亿元 资管产品 认购A-B亿元 市场化投资者 图表5：“发行人购买资管产品的平层”模式 来源：国金证券研究所整理 模式二：发行人购买资管产品的劣后级 首先，发行人自己或通过关联方出资认购资管产品的劣后级B