抗菌原料药中间体主流企业，产业链前、后向延伸拐点将至

公司近一年市场表现 市场数据：2023年5月12日 收盘价（元）：21.49 总股本（亿股）：1.14 流通股本（亿股）：0.56 流通市值（亿元）：12.08 基础数据：2023年3月31日 每股净资产（元）：16.40 每股资本公积（元）：9.94 每股未分配利润（元）：5.13 资料来源：最闻 分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 投资要点： 公司是国内抗菌药物原料药和中间体的重要供应商。主导产品涵盖抗细菌类药物（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。现有三个原料药和医药中间体的生产基地，分别位于浙江省台州市三门县（东亚药业，以头孢外品种为主）、临海市（东邦药业，以头孢类品种为主）和江西省彭泽县（江西善渊，以中间体和侧链为主）。研发基地分别建在上海张江（上海右手）和杭州下沙（杭州善礼），三门县还同时在建大健康综合产业生产基地。 头孢类抗菌药物领域公司占据竞争优势。公司已掌握头孢克洛关键中间体7-ACCA的生产技术，是业内为数不多的可以从起始物料青霉素开始，全产业链合成头孢克洛原料药的公司之一。公司在国内头孢克洛原料药市场有着明显的竞争优势，市场份额占比50%左右。此外，公司已掌握生物酶法催化法制备头孢克洛技术，具备成本优势，在日本、欧洲、韩国、巴基斯坦等国家实现了酶法催化技术产品的注册，有助于进一步拓展销售区域和客户群。 新品种拓展+产业链前向、后向延伸，目标国际一流药企。公司战略目标是在大健康领域，以原料药为基础，产业链向前布局中间体的延伸、材料化学、合成生物学等领域；产业链往后，涉足仿制制剂、改良型创新药、特医食品、化妆品等领域，目标是发展成为特色中间体、高端原料药、制剂一体化生产的国际一流药企。新产品方面，头孢妥仑匹酯、头孢美唑、非布司他、卢立康唑等新产品正在不断投产，带来持续的业绩增量。从中期的角度，可转债项目之一的制剂产能建设，将进一步延伸公司产业链，提高利润水平。投资建议：预计公司2023~2025年归母公司净利润1.37亿元、1.74亿元、2.36亿元，同比增长31.2%/27.1%/35.3%，对应EPS为1.21、1.53、2.07元，PE为17.8、14.0、10.4倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨的风险；国内外市场竞争的风险；产能利用不足的风险；折旧摊销增加的风险；研发失败或进度不及预期的风险；产品质量和安全生产的风险等。 财务数据与估值： 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司分析 2023年5月14日 抗菌原料药中间体主流企业，产业链前、后向延伸拐点将至 买入-B(首次) 东亚药业（605177.SH） 化学原料药 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 712 1,180 1,379 1,594 2,190 YoY(%) -19.2 65.6 16.9 15.6 37.4 净利润(百万元) 68 104 137 174 236 YoY(%) -40.2 52.5 31.2 27.1 35.3 毛利率(%) 28.2 22.8 25.0 25.7 26.0 EPS(摊薄/元) 0.60 0.92 1.21 1.53 2.07 ROE(%) 3.9 5.7 6.9 8.1 9.9 P/E(倍) 35.6 23.4 17.8 14.0 10.4 P/B(倍) 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 净利率(%) 9.6 8.9 9.9 10.9 10.8 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.公司概况5 1.1公司主要产品5 1.2公司股权结构6 1.3疫情和原材料价格因素对业绩增长产生干扰7 1.4近年收入波动与疫情有关，预期国内市场快速复苏9 2.主要品种均具备竞争优势11 2.1头孢克洛具备产业链优势，并有提价预期11 2.2主要品种占据较高市场份额11 3.拟发行可转债，延伸制剂产业链+提升产能13 4.新品种拓展+产业链延伸，目标国际一流药企16 5.盈利预测及投资建议17 6.风险因素17 图表目录 图1：公司股权结构6 图2：公司近年各产品系列收入占比（左轴）和相应收入增速（右轴，%）7 图3：公司近年各产品系列毛利占比（左轴）和相应毛利增速（右轴，%）7 图4：公司近年收入及归母净利润概况8 图5：公司近年各产品系列毛利率情况（%）8 图6：公司近年毛利率和净利率水平8 图7：公司近年的期间费用率水平8 图8：近年公司原材料价格走势8 图9：国内医疗机构总诊疗人次和病床使用率情况9 图10：分区域销售额和对应增速9 图11：国内样本医院近年全身用抗菌药物季度销售额同比增速（%）9 表1：公司主要产品5 表2：公司近三年主要产品的产销情况10 表3：拉氧头孢中间体、原料药供应链情况11 表4：头孢唑肟钠原料药厂家情况12 表5：头孢美唑钠原料药厂家情况12 表6：马来酸曲美布汀原料药及制剂企业概况13 表7：公司近三年主要产品的产能利用率情况13 表8：近年公司重大固定资产投资项目概况14 表9：制剂项目销售收入测算15 表10：医药中间体、副产盐项目收入预测15 表11：公司主要在研项目及所处阶段16 1.公司概况 公司主要从事化学原料药、医药中间体的研发、生产和销售，主导产品涵盖抗细菌类药物（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等多个用药领域。现有三个原料药和医药中间体的生产基地，分别位于浙江省台州市三门县（东亚药业，以头孢外品种为主）、临海市 （东邦药业，以头孢类品种为主）和江西省彭泽县（江西善渊，以中间体和侧链为主）。研发基地分别建在上海张江（上海右手）和杭州下沙（杭州善礼），三门县还同时在建大健康综合产业生产基地。 1.1公司主要产品 公司主要产品涉及抗细菌药物（β-内酰胺类和喹诺酮类）、抗胆碱和合成解痉药物（马来酸曲美布汀）、皮肤用抗真菌药物等领域。其中，β-内酰胺类抗菌药物为公司主要收入和利润来源，其产品包括头孢克洛、拉氧头孢、头孢美唑、头孢唑肟钠等头孢菌素类药物的原料药和中间体，以及美罗培南、法罗培南等碳青霉烯类药物的原料药和中间体。 表1：公司主要产品 所属类别 产品名称 用途 β-内酰胺类抗菌药 头孢克洛原料药 第二代头孢类抗菌药物，可用于治疗敏感菌引起的多种呼吸道感染、泌尿道感染、耳鼻科感染和皮肤及软组织感染等。 头孢克洛中间体 合成头孢克洛原料药的重要中间体 拉氧头孢钠中间体 合成拉氧头孢钠药物的重要中间体。拉氧头孢钠是第三代头孢菌素药物，可用于治疗呼吸系统感染、消化系统感染、腹腔内感染等。 头孢美唑钠中间体 合成头孢美唑钠的中间体，头孢美唑钠是第二代头孢类抗菌药物，可用于治疗肺炎、支气管炎、胆道感染、腹膜炎、泌尿系感染等。 头孢唑肟钠中间体 合成头孢唑肟钠的重要中间体。头孢唑肟钠是第三代头孢类抗菌药物，可用于治疗下呼吸道感染、尿路感染、腹腔感染、盆腔感染、败血症、皮肤软组 织感染、骨和关节感染等。 氧头孢烯母核 合成拉氧头孢钠和氟氧头孢钠的关键原材料。氟氧头孢钠可用于治疗呼吸系 统感染、腹内感染、泌尿生殖系统感染等（氟氧头孢钠非公司产品）。 法罗培南钠中间体 合成法罗培南钠的重要中间体。法罗培南属于抗菌谱广，抗菌活性强的碳青霉烯类抗菌药物，是治疗严重细菌感染主要的抗菌药物之一。 美罗培南钠中间体 合成美罗培南钠的重要中间体。美罗培南属于抗菌谱广，抗菌活性强的碳青霉烯类抗菌药物，是治疗严重细菌感染主要的抗菌药物之一。 抗胆碱和合成解痉药 马来酸曲美布汀原料药和中间体 马来酸曲美布汀属于消化系统药物，具有促进胃动力不足或抑制胃动力过足的双重调节作用。可用于治疗胃肠道运动功能紊乱引起的食欲不振、恶心、 呕吐、嗳气、腹胀、腹鸣、腹痛、腹泻便秘等症状。 喹诺酮类抗菌药 氧氟沙星原料药及中间体 喹诺酮类抗菌药物，可用于治疗泌尿生殖系统感染、呼吸道感染、胃肠道感染、皮肤软组织感染等。 左氧氟沙星原料药及中间体 喹诺酮类抗菌药物，抗菌谱广、抗菌作用较强。可用于治疗轻、中度呼吸系统、泌尿系统、消化系统、皮肤软组织以及口腔科、耳鼻喉科、眼科、皮肤 科等感染，应用范围广。 盐酸左氧氟沙星原料 药 左氧氟沙星的盐酸盐，治疗作用与左氧氟沙星基本相同。 那氟沙星原料药 喹诺酮类抗菌药物，抗菌谱广，适用于寻常性痤疮、毛囊炎、脓疱疮等。 皮肤用抗真菌药 酮康唑原料药 抗真菌药物，外用时可治疗皮肤浅表和深部真菌感染，如手癣、足癣、体癣、 皮肤念珠菌感染等。 噻康唑原料药 抗真菌药物，外用时可治疗表皮癣菌、白色念珠菌等引起的真菌感染。 盐酸特比萘芬原料药 抗真菌药物，具有广谱抗真菌活性，主要用于治疗脚趾或指甲真菌病、花斑癣及皮肤念珠菌感染等。 其他产品 盐酸多奈哌齐原料药 用于治疗轻度至中度阿尔茨海默型痴呆症的一线用药。 依帕司他原料药 用于预防、改善和治疗糖尿病并发的末梢神经障碍，如麻木感、疼痛感等。 氯雷他定原料药 用于治疗过敏性鼻炎、急慢性荨麻疹、过敏性结膜炎、花粉症等过敏症状。 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 1.2公司股权结构 截至2022年年报，公司实控人为池正明和池骋父子。池正明直接持有公司股份4,711.6769万股，占比 41.48%的股份；池骋直接持有公司股份778.6875万股，占公司6.85%的股份，同时持有公司股东瑞康投资 33.5295%的份额，直接和间接合计控制9.06%的表决权份额。 100% 100% 100% 100% 100% 杭州善礼 浙江善渊 浙江东邦 上海右手 江西善渊 图1：公司股权结构概况 资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所 1.3疫情和原材料价格因素对业绩增长产生干扰 2022年，公司实现营业收入11.80亿元，同比增长65.62%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长52.46%； 实现扣非归母净利润9,374.91万元，同比大增96.55%。截至2022年12月31日，公司总资产为24.71亿元，同比增加9.79%；归属上市公司股东所有者权益18.40亿元，同比增加4.65%。 2023Q1，公司实现营业收入3.70亿元，同比增长45.00%；实现归母净利润2,322.00万元，同比增长 3.38%；实现扣非归母净利润2,253.51万元，同比增长5.52%。截至2023年3月31日，公司总资产为25.10 亿元，较上年末增长1.58%；归属于上市公司股东所有者权益为18.63亿元，较上年末增长1.26%。 收入结构上，β-内酰胺类抗菌药为公司收入的主要来源，2018~2022年占比分别为73.35%、69.37%、64.95%、54.96%、66.06%。从销售区域上看，2018~2022年海外销售占比分别为17.39%、20.28%、19.25%、 22.80%、22.13%，海外市场占比整体呈现上升态势。 毛利结构上，β-内酰胺类抗菌药为公司利润主要来源，但占比下降，2018~2022年毛利占比分别为69.06%、66.06%、60.57%、30.72%、34.59%。抗胆碱和合成解痉类药物的毛利占比同期快速提升，分别为17.57%、 17.66%、20.64%、31.01%，30.04%，为公司第二大利润来源。2022年，皮肤用抗真菌药物和喹诺酮类抗菌药分别提供了公司利润的13.38%和7.75%，均为公司利润的重要来源。从毛利额来看，β-内酰胺类抗菌药在2020~2021年整体下降较大，同比降幅为-20.58%、-65.95%，主要与原材料青霉素盐价格大幅上涨、印度竞品低价冲击、车间改造带来的产量下降以及疫情影响、终端需求下降等综合因素有关。2022年，印度竞品冲击减弱、车间改造完成实现全年正常生产，收入和毛利增长恢复。但是2022年原材