内外通胀不一，利率上行有限——2023Q1债券市场

NIF 中国 D季报主编:李扬 宏观金融 殷剑峰张旸王蒋姜 NIFD季报主编:李扬 债券市场 彭兴韵 周莉萍、孙雨萌、彭林威 2023年5月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。 《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 内外通胀不一，利率上行有限 摘要 2023年一季度，在美联储大幅加息背景下，欧美银行业风险持续暴露，硅谷银行破产、瑞士信贷被收购、德意志银行股价暴跌。同时，主要发达经济体通胀仍然高企，美国通胀九连降之后仍达5%，欧盟英国通胀仍旧在高位徘徊，美国市场劳动力稍露缓和迹象，但核心CPI仍旧坚挺。银行业危机与通胀压力两难下，美联储加息节奏放缓，但仍可能选择继续紧缩货币以对抗通胀。 2023年开年以来，我国坚持稳字当头、稳中求进的宏观政策，货币政策传导效率增强，降息、降准后的利率中枢有所下降。经济态势总体向好但结构恢复不均，社融总量上升同时结构有所修复，信贷超预期增长；CPI、PPI分项升降不一，服务消费需求回升，文娱旅游价格抬升对冲猪肉鲜果等商品消费项的价格下跌；服务业、建筑业、综合PMI指数上升。同时，M2与CPI、社融走势背离也表明现阶段资金淤积情况较为严重，在预期不足、高杠杆率等因素的影响下，居民储蓄意愿维持高位，“居民存款—企业存款—固定资产投资”的传导链条受阻，拖累2023年一季度整体货币流速，降低资金流动性。下一阶段“结构性”货币政策工具或将向居民端倾斜，带动居民从“高储蓄”向“高投资”“高消费”的转化，引导债券收益率水平回落。 从市场发行量来看，发行总量同比小幅下降，全市场净融资规模环比大幅增长，但仍未达2022年同期。地方债发行创历年同期新高，发行前置趋势依旧明显。存量规模持续保持增长，地 本报告负责人：彭兴韵 本报告执笔人： 彭兴韵 国家金融与发展实验室副主任 周莉萍 国家金融与发展实验室高级研究员 孙雨萌 中国社会科学院大学硕士研究生 彭林威 中国社会科学院大学硕士研究生 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 机构投资者的资产管理 方债增量占比接近一半。现券交易结算量占比由升转跌；从二级流动性来看，2023年一季度银行间国债市场平均成交天数、平均换手率保持相对平稳。从违约主体来看，新增首次违约企业均来自房地产行业。 金融监管迎重大改革，债券市场改革及法治建设持续推进。一是国务院机构改革持续强化央行宏观审慎职能，建立金融监督管理总局，统筹非证券类金融市场监管，企业债划归证监会持续优化债券市场监管体制。二是交易所正式启动债券市场做市业务，债券市场流动性将进一步加强，为实体融资能力得到进一步提升。三是通过银行间资产证券化，拓宽金融产品渠道，推动银行间市场资产证券化业务高质量发展。 目录 一、主要国家货币政策及利率走势1 （一）主要经济体的货币政策及利率1 （二）我国央行货币政策及利率走势4 二、我国债券市场发展分析12 （一）债券市场发行、存量及交易12 （二）国债二级市场流动性16 （三）债券市场违约情况17 （四）债券市场改革及法制建设19 （五）债券市场对外开放21 三、展望22 一、主要国家货币政策及利率走势 （一）主要经济体的货币政策及利率 主要经济体通胀有所回落，但仍处高位。2023年一季度，美国通胀继续保持回落态势。3月，美国CPI同比为5%，较2月下降1个百分点，是自2022年6月高位以来，连续第九个月下滑，较2022年9月下降4.1个百分点；剔除食品和能源价格的核心CPI同比值为5.6%，较1月微涨0.1个百分点。欧元区CPI同比为8.5%，较2月下降1.6个百分点。日本2月CPI同比为3.3%，较1月下降 1个百分点。英国2月CPI同比为10.40%，较1月上升0.3个百分点为，并已连续6个月CPI同比大于10%，抗通胀压力较大。尽管美国及欧元区通胀水平均存在一定程度下降，但与历史相比，美欧等发达经济体通胀仍远超2%的央行目标值，抗通胀仍是当下关键任务。 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0.00 -2.00 美国:CPI:当月同比日本:CPI:当月同比 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比英国:CPI:同比 图1主要发达经济体通胀水平（月同比）数据来源：Wind。 持续加息背景下欧美银行业危机初现。进入2023年3月以来，硅谷银行破产、瑞信银行被收购等事件引发全球关注，持续加息背景下银行业出现动荡。作为全美排名16位的具有科创特色的中型银行，截至2022年底，硅谷银行总资产 约2090亿美元。3月8日，为补充流动性，硅谷银行宣布以亏损18亿美元的代 价卖出210亿美元持有证券并拟发行22.5亿美元新股融资，从而引发市场恐慌，单日股价跌幅超60%，存款客户恐慌性挤兑规模超420亿美元。3月10日，硅 谷银行宣布破产，危机发展十分迅速。自身经营、资产配置策略及宽松货币政策后的持续加息是其破产的内外部原因。2020年3月，美联储推出无限量量化宽松，随后承诺将长时间维持零利率水平，截至2022年3月美联储宣布加息时， 美联储资产负债表累计增长110%，达到9万亿美元峰值，硅谷银行2020年以来存款规模也急剧膨胀，在两年内增长约200%。硅谷银行将资金大量配置于以美国国债为主的债券，其证券投资占总资产的57%，贷存比仅43%，随着2022年美联储开启加息进程，硅谷银行持有的大量债券账面价值持续走低，同时加息背景下产业周期下行，科技公司提取早期存款，恶化了硅谷银行的流动性，硅谷银行被迫出售资产以弥补流动性，账面亏损转为实际亏损。 不同的是，瑞士信贷的爆雷似乎有迹可循。2023年3月14日，瑞信承认财报存在重大缺陷，普华永道对财务报告的内控有效性发表否定意见，同一天，瑞信最大股东——沙特国家银行拒绝注资增持。15日，瑞信股价跌幅为13.9%，创历史新低；针对瑞信债券的5年期信贷违约互换利差（CDS）上涨102%，至创纪录的983.66点。同时，瑞士央行及瑞士金融监管机构也表示，必要时为瑞信提 供信贷资金。3月16日，瑞信官网声明，以优质资产担保形式获得瑞士央行500亿瑞士法郎的流动性支持，市场情绪略有缓和，瑞信股价暂时止跌。3月19日晚，瑞士信贷、瑞银及瑞士政府分别公告瑞信重组方案，宣布瑞信和瑞士银行合并。主要条款包括：瑞士信贷由瑞士银行全资收购，所有瑞士信贷股票将自动按照22.48：1的比例转换为瑞士银行股票，相当于每股0.76瑞士法郎；约160亿瑞士法郎的AT1债券价值将被减记为零；瑞士央行在现行工具内提供无限制的流动性支持，向瑞银提供1000亿瑞士法郎的流动性援助贷款，并为接管资产可 能造成的潜在损失提供90亿瑞士法郎担保；该笔交易由监管批准推动，无需双 方股东同意。翻看瑞信历年财报，自2021年以来，瑞信业绩表现持续走低，2021年和2022年营业收入同比分别下降19.6%和25.1%。2022年其投行业务、财富管理、资产管理、商业银行业务均出现不同程度下降，尤以投行业务和财富管理业务降幅最大。同时，2021年，Archegos爆仓事件、Greensill倒闭事件也让瑞信产生了巨大损失，数据泄露、洗钱等事件更让瑞信备受质疑。2022年以来，美联储货币政策持续收紧，瑞信流出资金高达1232亿瑞士法郎。进入2023年，硅谷银行倒闭、黑石违约等事件引发了市场恐慌情绪。硅谷银行破产、瑞信危机虽短 暂平息，但导致的金融市场恐慌情绪仍持续蔓延，德意志银行股价大跌，欧洲银业信心备受打击，短期内金融体系的脆弱性不可忽视。 加息节奏放缓，但美联储仍延续加息态势。2023年一季度，美联储仍不减鹰派作风，2月加息25个基点，步入3月后，在欧美银行业连发危机的背景下， 3月22日FOMC会议仍宣布加息25个基点，保持紧缩态势。英国于2月2日 加息50个基点，3月23日，又宣布加息25个基点至4.25%，至此已连续第11 次加息，英国基准利率已经达到2008年以来的最高水平。欧洲央行于2月8日、 3月22日分别加息50个基点，将存款便利利率升至3%、边际借贷利率升至 3.75%、主要再融资利率升至3.5%，完成2022年7月以来的第六次连续加息。相较于其他西方国家，日本通胀压力相对较小，当前仍继续维持量化宽松政策，但已于2022年年底允许日本10年期国债收益率从0.25%升至0.5%左右，提高利率上限，变相加息。 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 -1.00 0.00 美国:联邦基金目标利率欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 英国:基准利率日本:隔夜拆借利率 图2主要发达经济体政策利率（%）数据来源：Wind、Choice。 2023年3月，美国新增非农就业人数23.6万人，呈现一定下滑趋势；平均 时薪的同比增长率也略有放缓，降至4.2%，为自2021年6月以来的最低增速。 3月，非农就业人数增长与预期大致相符，劳动力市场显示出越来越多的放缓迹象。就美国CPI各部分而言，能源、食品贡献大幅回落，但核心CPI仍较为稳定，租房、住宅及服务通胀涨幅较为稳定，与CPI相较，均高出2～3个百分点， 目前联邦基金利率为5%。根据会议点阵图分析，截至2023年年底，基准利率有望达到[5,5.25]%水平，因此预测美联储很有可能在下次选择加息25BP并维持该水平到2023年年末。截至目前，美联储本轮加息幅度大、频率高且与缩表相结合，对各大经济体的影响达到前所未有的程度。 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 (1.00) 5.00 中国:中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年欧元区:公债收益率:10年英国:国债收益率:10年日本:国债利率:10年 图3主要经济体10年期国债收益率（%）数据来源：Wind。 （二）我国央行货币政策及利率走势 偏积极货币政策补充各期流动性，保证我国经济稳定跨季。央行通过采取降准、超额续作MLF等系列操作，熨平全球加息周期带来的国内经济超常波动，促进实体经济平稳运行。从短期流动性来看，央行适度加大逆回购力度，共进行118030亿元的逆回购操作，7天期逆回购总额为100440亿元，14天逆回购总额为17590亿元，中标利率分别为2%与2.15%；同时，为避免海外银行业市场恐慌情绪的蔓延，边际改善我国市场风险偏好，央行于3月27日宣布降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；此外，央行积极使用SLF货币走廊上限的功能，截至2023年一季度末，常备借贷便利余额为50.60亿元。从中长期流动性来看，2023年一季度央行超额放量续作MLF为银行补充中长期资本，2022年12月至2023年3月投放量分别为6500亿元、7790亿元、4990亿元、4810亿元，而2021年及2022年同期投放量分别为 5000亿元、7000亿元、3000亿元、2000亿元